Point clés
- Depuis la fin du mois de février, la Fed a annoncé des mesures d’intervention d’une ampleur sans précédent sur les marchés financiers américains. L’objectif est de garantir le bon fonctionnement des marchés du crédit en injectant près d’USD 2’000 milliards dans son économie.
- Sans marchés obligataires actifs et liquides, les exigences de financement de la dette des entreprises et des marchés émergents, qui frôlent les USD 1’000 milliards pour la seule année 2020, seront exposées au risque de défaut, ce qui oblige la Fed à prendre ces mesures inédites.
- A l’action de la Fed s’ajoutent des mesures similaires de la Banque du Japon (BoJ) et la Banque centrale européenne (BCE), ainsi que des taux d’intérêt négatifs dans la zone euro et en Suisse, mais également l’annonce récente du financement monétaire du déficit au Royaume-Uni..
- Dans ce contexte, nous identifions une opportunité à la fois tactique et stratégique pour les investisseurs en or. A nos yeux, le métal jaune est une valeur sûre pour les portefeuilles et semble en bonne voie de battre son record historique d’USD 1’920 l’once.
- Compte tenu des fluctuations financières de plus en plus fréquentes de l’or – dues aux ETF (exchange-traded funds) ou aux produits structurés –, les investisseurs devraient à l’avenir privilégier la détention d’or physique proprement dit par rapport à ces expositions synthétiques, qui ne sont finalement que des promesses sans garantie de livraison d’or physique.
Les banques centrales posent les fondations d’un or plus fort
Les interventions de la Réserve fédérale américaine (Fed) depuis que la crise liée au Covid-19 s’est abattue sur les Etats-Unis début mars reflètent bien sa détermination croissante à atténuer l’impact de la propagation de l’épidémie, non seulement sur l’économie américaine mais aussi sur le fonctionnement des marchés financiers du pays.
De fait, après avoir redéployé la panoplie des mesures introduites durant la crise financière mondiale de 2008-2009, avec notamment des rachats de bons du Trésor américain et de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS - mortgage-backed securities), la Fed s’apprête à se lancer dans des achats d’obligations de collectivités locales et de titres adossés à des actifs, ainsi qu’à prêter indirectement aux PME et aussi aux sociétés de moindre qualité par le biais du rachat de leurs obligations à haut rendement («high yield») sur le marché obligataire.
Alors que la pandémie de Covid-19 et les mesures de confinement font dégringoler la demande dans tous les secteurs de l’économie américaine, ces interventions de la Fed et le plan de relance budgétaire d’USD 2’000 milliards adopté par le Congrès représentent les principaux remparts contre une situation qui se situe non plus entre un simple ralentissement économique et une récession, mais bien entre une récession et une grande dépression comme celle des années 1930.
Lors du creux de mars dernier, les conditions financières – c’est-à-dire les facilités de financement au sein de l’économie américaine – ont en effet approché de niveaux de resserrement qui n’avaient plus été observés depuis 2008-2009.
Ce problème est aggravé par le fait que les besoins des entreprises américaines, bien notées et à haut rendement, ainsi que des emprunteurs en dollar US sur les marchés émergents devraient atteindre – rien que pour le reste de l’année 2020 – USD 1’000 milliards en financements nouveaux ou arrivant à échéance. L’assouplissement des conditions par la Fed devient donc extrêmement urgent.
S’ils sont pleinement utilisés pour répondre à ces besoins, les divers programmes annoncés par la Fed pourraient encore accroître de 30% son bilan (qui a déjà augmenté de près de 50% au cours des six dernières semaines), pour le porter à plus d’USD 8’000 milliards dans les mois à venir. La Fed assume en effet le rôle de prêteur en dernier ressort pour une grande partie de l’économie américaine.
L’or, premier bénéficiaire des largesses des banques centrales
En prenant des mesures exceptionnelles pour augmenter son bilan en soutien à l’économie américaine, la Fed emboîte le pas à la BCE et à la BoJ, qui ont épousé la doctrine du «quoi qu’il en coûte» pour venir en aide à leurs économies respectives.
De plus, à l’instar des efforts consentis par la Fed en 2008-2009 pour sauver l’économie mondiale en triplant quasiment la taille de son bilan à la fin de ses programmes d’assouplissement quantitatif (QE), ce qui s’est également traduit par une multiplication par trois des prix de l’or depuis leurs plus bas de 2008, le métal jaune devrait, à notre avis, être le premier bénéficiaire des largesses des banques centrales du monde entier, non seulement dans les prochains mois mais aussi pour les années à venir.
Cependant, tout comme en 2008-2009, les investisseurs engagés sur l’or ont récemment mis en doute son statut de valeur refuge, lorsque le métal jaune a dévissé de près de 15% durant le pic de liquidations massives d’actifs risqués observé en mars.
En 2020 comme en 2008-2009, ces corrections temporaires ont été déclenchées par la nécessité de dénouer des positions à effet de levier sur les marchés des contrats à terme («futures») et des options, au moment où la liquidité se resserrait et où les appels de marge dans d’autres classes d’actifs forçaient les investisseurs à liquider les positions qui conservaient de la valeur telles que l’or. Ce dénouement forcé des positions étant globalement derrière nous, l’or semble maintenant en passe de s’attaquer à son plus haut historique d’USD 1’920 l’once.
Alors que le choc de la demande provoqué par le Covid-19 fait dégonfler les attentes inflationnistes au niveau mondial, les investisseurs devraient s’attendre à voir la pression se maintenir sur les taux d’intérêt, y compris lorsque la reprise arrivera.
Sous l’effet conjugué de la dette de l’économie mondiale, déjà colossale avant la pandémie, et des milliers de milliards de dollars débloqués ces dernières semaines, nous prévoyons que les taux d’intérêt négatifs réels – corrigés de l’inflation – perdureront encore longtemps sur les marchés financiers. Cela facilitera un assainissement progressif des bilans trop lourds au niveau mondial.
Historiquement, un environnement de taux d’intérêt bas corrigés de l’inflation a toujours été favorable à l’or. Dans un tel contexte, les taux d’intérêt nominaux négatifs dans la zone euro et en Suisse, ainsi que la pression sur les bilans bancaires devraient accroître les incitations à répercuter ces taux négatifs sur les dépositaires, ce qui augmentera l’attrait de l’or en tant que valeur refuge sur le continent.
Par la suite, si la crise du Covid-19 devait s’aggraver ou si un nouveau choc économique se produisait, les décisions récentes de la Banque d’Angleterre (BoE) donnent un aperçu de ce à quoi pourrait ressembler la prochaine série de mesures pour stabiliser l’économie mondiale.
Le 9 avril, le Trésor britannique et la BoE sont convenus d’étendre la facilité de trésorerie «Ways and Means» dont dispose le gouvernement auprès de cette dernière, afin de fournir en cas de nécessité une source de liquidités supplémentaires pour venir en aide à l’économie du pays.
En temps normal, cette facilité de caisse est limitée, en moyenne, à GBP 370 millions. Durant la crise de 2008-2009, elle avait toutefois été augmentée à GBP 18 milliards. La BoE a désormais accordé une extension illimitée de ce dispositif au Trésor britannique pour faire face à la situation actuelle.
En d’autres termes, le Trésor pourra contourner le marché de la dette publique si nécessaire et emprunter directement à la BoE pour financer ses dépenses budgétaires.
Si de telles mesures devaient se généraliser parmi les banques centrales de la planète en cas de nouveau choc pour l’économie mondiale, l’or devrait là aussi être l’un des premiers à en profiter.
Se positionner pour l’ascension irrésistible du métal jaune
Dans la mesure où les banques centrales se coordonnent de plus en plus avec leurs homologues budgétaires pour financer des plans d’aide économique, l’or devrait à l’avenir gagner en importance en tant que valeur refuge dans les portefeuilles d’investissement et jouer ainsi le rôle auparavant dévolu aux emprunts d’Etat de qualité. Alors que nombre de ces obligations offrent aujourd’hui un rendement proche de 0% (voire inférieur), une position entre 5 et 10% sur l’or devrait représenter une partie significative d’un portefeuille élargi d’actifs sans risque.
Néanmoins, nous sommes de plus en plus convaincus que les investisseurs doivent non seulement s’intéresser à la quantité d’or détenue dans leur portefeuille, mais aussi à la forme sous laquelle ils détiennent cet or. La prudence s’impose face à la prolifération d’instruments financiers garantis par de l’or physique ou qui en offrent toutes les apparences (tels que les ETF à effet de levier, les certificats sur l’or ou les obligations adossées à l’or), car ces substituts synthétiques peuvent parfois n’être que des créances non garanties sur le métal jaune. En conséquence, les investisseurs devraient se focaliser sur l’or physique pour s’assurer que le rôle de valeur refuge est bien rempli.
Michaël Lok
Group Chief Investment Officer (CIO)
and Co-CEO Asset Management
Norman Villamin
Chief Investment Officer (CIO)
Wealth Management and
Head of Asset Allocation
Peter Kinsella
Global Head of Forex Strategy