Pour la première fois de l'histoire, il est prévu que le ratio de dette publique globale/PIB dépasse 100%. Les banques centrales ont réduit les taux, donnant lieu à des rendements réels et nominaux négatifs.
Cette réaction politique a créé «un marché d’emprunteurs» sur les marchés de dette publique, où les emprunteurs peuvent lever des volumes de dette records à des taux minimes.
Selon Bloomberg, en juin, les émissions de dette «high yield» (HY) américaine ont surpassé le dernier record mensuel de septembre 2013. Début août, Ball Corporation a établi un nouveau record en émettant une «junk bond» à 10 ans avec un rendement inférieur à 3%; l’émission a même été augmentée d’USD 1 à 1,3 mia. Le rendement de l’indice HY américain est de 5,4% et celui de son homologue européen de 4,1%. Il semble contre-intuitif que pendant la plus grave des crises économiques, des sociétés fortement endettées empruntent des montants records à des taux historiquement bas.
Un niveau de dette élevé est viable si la croissance ou l’inflation est suffisante; sinon, des défauts peuvent se manifester. Dernièrement, les discussions ont surtout porté sur la lettre décrivant la reprise économique après la crise: un V pour rebond rapide, un W pour double creux, après une deuxième vague, un U pour reprise plus lente, etc. Ces caractérisations présument que tous les secteurs économiques montent et baissent conjointement. Elles ne prennent donc pas en compte deux leçons importantes de la pandémie. Premièrement, l’impact n’est pas uniforme sur l’ensemble de l’économie – il existe une forte dispersion sectorielle (vente en ligne vs théâtre). Deuxièmement, la crise a accéléré certaines tendances économiques et cette accélération durera (télétravail). Nous devrions plutôt nous préparer à une reprise en «K», avec des emprunteurs et secteurs performants et d’autres qui ne parviennent pas à se redresser ou font face à l’accélération d’une tendance sous-jacente de recul à long terme.
Dans ce contexte de choc économique, de croissance incertaine et de dispersion sectorielle, les marchés de dette publique affichent des rendements bas, avec une offre et une demande déterminées par la politique monétaire. Il n’est pas étonnant que, d’après les sondages, les investisseurs maintiennent ou augmentent leur allocation aux actifs alternatifs comme la dette privée.
La dette privée constitue l’ultime refuge de rendement. La performance est basée sur le risque/rendement et déterminée via des négociations bilatérales entre l’emprunteur et le prêteur. Par rapport aux marchés publics, la dette privée offre une duration réduite et des maturités plus courtes. En outre, une allocation plus flexible à divers segments est possible. Les fonds indiciels publics ont été conçus pour un monde pré-Covid, où l’inclusion dans un indice peut dépendre de la notation de crédit, de la législation ou de la devise, mais rarement du secteur d’activité.
La dette privée n’est pas une classe d’actifs homogène.
Il existe diverses stratégies, dont le prêt direct et le financement de PME ou de créances. Les investisseurs en dette privée devraient retenir une troisième leçon tirée de la pandémie: les sociétés ayant initialement certaines vulnérabilités verront ces dernières exacerbées. Ils devraient essayer d’identifier les stratégies, secteurs et emprunteurs les plus résilients à la crise. Nous considérons vulnérables les émetteurs fortement endettés, ou dépendant des dépenses de consommation ou d’un retour rapide à la normalité. Nous préférons le B2B ou les emprunteurs résilients dans des secteurs défensifs.
Colin Greene
Head of Private Debt