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Expertise 01.05.2017

Marchés obligataires: il est temps de sortir de l'«euro aggregate»

Marchés obligataires: il est temps de sortir de l'«euro aggregate»

Le scénario économique a rarement été aussi favorable au marché du crédit: l’économie mondiale est en phase de reprise conjoncturelle, les risques de récession sont éloignés, et l’inflation reste contenue bien qu’en progression.


Pour autant, la gestion du risque de taux demeure un enjeu important pour les investisseurs obligataires. Ainsi, une stratégie d’investissement active – dite «de performance absolue» –, et à l’écart du segment «euro aggregate», constitue une réelle source de robustesse et de stabilité.

Alors que les Etats-Unis font figure de locomotive pour la reprise de la croissance économique mondiale, la banque centrale américaine a ouvert une séquence de normalisation de sa politique monétaire depuis le mois de décembre 2016. Elle prévoit une hausse supplémentaire de ses taux directeurs en 2017, après celle du mois de mars, puis trois en 2018. La vigueur des fondamentaux économiques américains soutient la valorisation des actifs dits risqués et, dans ces conditions, la Fed peut enfin normaliser, de manière progressive, sa politique monétaire.

La hausse des taux Fed Funds devrait entretenir une remontée graduelle des taux d’intérêt tant aux Etats-Unis qu’en Europe. Les taux d’intérêt américains à 10 ans ont déjà rebondi de 50 points de base depuis leur plus bas niveau de juin 2016, et les taux européens ont suivi et continueront de suivre cette tendance dans les mois à venir. Ce risque de taux  ̶  autrement dit de correction pour les marchés obligataires les plus sensibles aux taux  ̶  ainsi que la résurgence des incertitudes politiques en Europe font des titres «euro aggregate», en particulier souverains, un segment exposé à d’éventuelles contre-performances.

Sur le plan politique, les élections présidentielles françaises représentent un facteur d’incertitude majeur. Selon les derniers sondages, l’hypothèse de l’arrivée au pouvoir d’un parti extrémiste et d’un «Frexit» semble toujours assez improbable. Cela dit, un tel scénario, s’il se produisait, aurait un effet désastreux sur les marchés obligataires souverains européens, et les investisseurs ne peuvent pas ignorer ce risque.

Une gestion active des risques

Dans ces conditions, une approche d’investissement non contrainte, dite de «performance absolue», devrait être favorisée. Il s’agit de mener une gestion active de l’exposition au crédit, du risque de taux et du risque politique.

Cela consiste par exemple à augmenter l’exposition aux obligations bancaires britanniques dès lors que le risque lié au Brexit semble à présent correctement pricé; la situation est plus lisible car il est désormais clair que le processus de sortie prendra au moins deux ans, sans véritable surprise d’ici là.

La gestion active des risques repose également sur une sous-exposition au marché obligataire européen au profit du marché américain, et sur le recours à des dérivés permettant des niveaux de «carry» et «roll-down» supérieurs. En termes de sélection de titres obligataires, les obligations d’entreprises «investment-grade» américaines de maturité 4 ans devraient être privilégiées, leur performance se composant actuellement d’un rendement proche de 3%, plus un «roll-down» de 1%.

Il existe par ailleurs un point d’entrée attractif sur les CDS (Credit Default Swaps) «high yield» globaux. Aborder le compartiment «high yield» via les CDS – plutôt que des titres vifs – offre une surprime pour un risque de crédit identique, et un risque de taux ainsi qu’un risque de liquidité bien inférieurs. Pour un risque de taux d’à peine plus d’un an, la stratégie offre ainsi un «carry» et «roll-down» de 6,5% en dollars (4,8% en euros).

Enfin, la dette bancaire subordonnée recèle aussi de la valeur. En plus des ratios CET 1 (Common Equity Tier 1) élevés des établissements bancaires – une source de protection pour les détenteurs d’obligations bancaires –, la profitabilité du secteur est en constante amélioration. Ainsi, les fondamentaux des banques sont meilleurs; leurs fonds propres sont plus robustes, tandis que le poids des charges exceptionnelles héritées de la crise de 2008-2009, liées à des litiges et contentieux, se dissipe avec le temps.


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Christel Rendu de Lint
Head of Global & Absolute Fixed Income

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Japanese equities

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