Schwächere US-Arbeitsmarktdaten lindern den Druck auf die Fed, die Zinsen in naher Zukunft anzuheben.

Die US-Arbeitsmarktdaten fielen schwächer aus, was den Druck auf die Zentralbank Fed dämpfte, die Zinssätze in naher Zukunft anzuheben. Die globalen Aktienmärkte nahmen ihren Aufwärtstrend wieder auf, da makroökonomische und geopolitische Risiken nachliessen, die Begeisterung für KI wieder zunahm und die Unternehmensgewinne solide ausfielen, auch wenn der Energiesektor aufgrund des schwächeren Ölpreises hinterherhinkte. Der US-Dollar gab im Vorfeld der Inflationsdaten nach, die wichtigsten Währungen werteten sich auf, und Gold profitierte von einer Umschichtung in defensive Anlagen.

Makroökonomie

In der vergangenen Woche fielen die US-Arbeitsmarktumfragen von ADP und JOLTS unter den Erwartungen aus. Die grösste negative Überraschung kam von den Beschäftigungszahlen ausserhalb der Landwirtschaft (NFP) für Juli, die um 23'000 zurückgingen, begleitet von Abwärtskorrekturen bei der Schaffung neuer Arbeitsplätze in den beiden Vormonaten. Die Verluste spiegelten Rückgänge in Dienstleistungsbereichen wie Detailhandel, Freizeitbranche, Finanzsektor und Kommunalverwaltungen wider. Das Lohnwachstum blieb verhalten und verlangsamte sich auf 3,2% im Jahresvergleich. Der Rückgang der Arbeitslosenquote von 4,2% auf 4,1% war auf einen parallelen Rückgang sowohl der Arbeitslosenquote als auch der Erwerbsbevölkerung zurückzuführen.

Ansonsten stieg das Geschäftsvertrauen (PMI und ISM) dank höherer Auftragseingänge sowohl im verarbeitenden Gewerbe als auch im Dienstleistungssektor leicht an. Dennoch stiegen die Einkaufspreise im Dienstleistungssektor weiter an. Schliesslich blieb die Produktivität im 2. Quartal solide und erhöhte sich auf Jahresbasis um 1,4% gegenüber dem Vorquartal sowie um 2,1% im Jahresvergleich.

In Europa war die Erholung der Unternehmensstimmung im Dienstleistungssektor ausgeprägter als im verarbeitenden Gewerbe. Im Dienstleistungssektor wurde die Verbesserung hauptsächlich von den Peripherieländern angetrieben, während die PMIs in der Dienstleistungsbranche in Frankreich und Deutschland unter 50 blieben. Auch bei den deutschen Industrieaufträgen war eine deutliche Erholung zu verzeichnen (3,1% im Monatsvergleich im Juni), die von der Binnennachfrage und staatlichen Massnahmen getragen wurde. Andere Indikatoren der Eurozone – Industrieproduktion und Absatzvolumen im Einzelhandel – zeigten weiterhin grosse Unterschiede zwischen Sektoren und Ländern an. Im Vereinigten Königreich und der Schweiz erholten sich die PMI der Dienstleistungsbranche kräftig.

Diese Woche steht die US-Inflation im Mittelpunkt, die sowohl beim Gesamt- als auch beim Kernwert voraussichtlich leicht um 0,1–0,2% im Monatsvergleich anziehen wird, wobei die jährliche Gesamtinflationsrate auf 3,4% im Jahresvergleich und die Kerninflationsrate auf 2,5% im Jahresvergleich zurückgehen dürften. In den USA dürfte auch der PPI für Juli für gute Nachrichten sorgen. Der jährliche Trend dürfte trotz volatiler monatlicher Veränderungen von 5,5% auf 4,8% im Jahresvergleich zurückgehen. Parallel dazu sollte das Absatzvolumen im Einzelhandel etwas schwächer ausfallen als im Juni, und der vorläufige Michigan-Index für das Verbrauchervertrauen im August dürfte sich leicht abschwächen. In Europa wird die wichtigste Veröffentlichung in Grossbritannien der BIP-Zuwachs im 2. Quartal sein, der nach 0,6% im 1. Quartal voraussichtlich um 0,4% gegenüber dem Vorquartal steigen sollte. In China und Indien werden die Inflationszahlen für Juli veröffentlicht, ebenso wie der definitive Verbraucherpreisindex (VPI) für Deutschland (geschätzt auf 2,8% im Jahresvergleich). In Australien und Norwegen stehen die regulären Sitzungen der Zentralbanken an, wobei von keiner der beiden eine Zinsänderung erwartet wird.

Aktien

Die globalen Aktienmärkte verzeichneten ihre stärkste Woche seit etwa drei Monaten (MSCI ACWI Total Return +2,9%), unterstützt durch eine deutlich risikofreudige Stimmung: Die Verhandlungen zwischen den USA und Iran wurden wieder aufgenommen, die Ölpreise brachen ein und die Erwartungen hinsichtlich einer baldigen Zinserhöhung angesichts der schwächer als erwarteten US-Arbeitsmarktdaten nachliessen.

Wachstums- und zyklische Marktsegmente verzeichneten die stärksten Zugewinne: Der globale Rohstoffsektor legte um +7,1% zu, der Technologiesektor um +5,3% und der Industriesektor um +3,2%. Derweil schloss der Energiesektor als einziger die Woche mit einem Minus von -3,1% (Brent-Rohöl fiel um -7,3% auf 83,6 USD/Barrel, Stand: 7. August). US-Aktien behielten die Oberhand und erreichten neue Rekordhochs (S&P 500 +3,6%, Nasdaq +5,2%), unterstützt durch eine wieder aufflammende Begeisterung für den Handel mit Aktien aus dem Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) sowie anhaltend starke Unternehmensgewinne.

Bis Freitag hatten 88% der im S&P 500 vertretenen Unternehmen ihre Ergebnisse für das zweite Quartal vorgelegt, wobei 86% die Erwartungen übertrafen. Das Gewinnwachstum pro Aktie (GPA) liegt nun bei +50,3% für das Quartal. Ein Grossteil davon ist jedoch auf überdurchschnittliche Investitionsgewinne bei Alphabet und Amazon zurückzuführen. Ohne diese liegt das Gewinnwachstum im zweiten Quartal insgesamt bei +32,0% und weiterhin über den Erwartungen, gegenüber den ursprünglich Ende Juni prognostizierten +23,1%.

Nachdem die globalen Aktienmärkte drei Monate lang durch eine Reihe bekannter Hindernisse – geopolitische Spannungen, ungewisse Zinsentwicklung und Zweifel an den Ausgaben für künstliche Intelligenz – in einer Seitwärtsbewegung gefangen waren, haben sie nun endlich einen Aufwärtstrend angetreten, da die Bedenken nachlassen und die Unternehmensgewinne zum wichtigsten Markttreiber werden. Wir bleiben optimistisch, gehen jedoch selektiv vor: Ein widerstandsfähiges und zunehmend breit abgestütztes Gewinnwachstum untermauert die Aussichten auf weitere Kursgewinne, auch wenn das schiere Ausmass der KI-Investitionen weiterhin eine hohe Volatilität nährt.

«Niedrigere geopolitische Risiken veranlassten die globalen Aktienmärkte ihren Aufwärtstrend wieder aufzunehmen»

Anleihen

Die Renditen in den Industrieländern haben eine Kehrtwende vollzogen. Der Energiesektor spielte erneut die Hauptrolle, nachdem Trump den geplanten Militärschlag abgesagt hatte. Dadurch fiel der Brent-Rohölpreis kurzzeitig unter 80 USD/Barrel, auch wenn die Situation alles andere als geklärt ist. US-Staatsanleihen verzeichneten im Wochenverlauf eine Rendite von 0,3%, wobei die Rendite der 10-jährigen Anleihen um 9 Bp auf 4,65% sank. Europa folgte diesem Trend: deutsche Bundesanleihen gaben um 7 Bp nach und erreichten 3,13%, während britische Staatsanleihen um 13 Bp auf 4,92% sanken.

Die derzeit zur Prüfung stehende Vereinbarung zur Strasse von Hormuz ist strenger, als der Markt eingepreist hatte: Sie würde US- und israelische Schiffe gänzlich ausschliessen und enthält die Vorbedingung, dass Washington im Rahmen eines Abkommens zunächst seine Seeblockade aufhebt. Vorerst bleibt die Strasse von Hormuz geschlossen. Angesichts der Tatsache, dass in diesem Jahr auf jede Deeskalation stets eine neue Eskalation folgte, bleiben wir vorsichtig.

Der am Freitag veröffentlichte Arbeitsmarktbericht gab ebenfalls Anlass zur Beruhigung. Die Zahl der Beschäftigten sank um 23'000, während die Konsensprognose einen Anstieg um 83'000 angezeigt hatte. Dies ist der erste Rückgang seit Februar, während der durchschnittliche Stundenlohn im Vergleich zum Vorjahr um 3,2% stieg – der niedrigste Wert seit Mai 2021. Die Arbeitslosenquote sank auf ein Jahrestief von 4,1%, da die Erwerbsbevölkerung schrumpfte. Dies führte zu einer Neuausrichtung der kurzfristigen Haltung der US-Notenbank (Fed), wobei die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im September von 70% auf 40% sank. Noch wenige Tage zuvor hatten sich mehrere Vertreter öffentlich für eine Zinsanhebung im September ausgesprochen. Daher linderte das Ergebnis den Druck auf Warsh, da seine im Juli vorgebrachte Begründung – dass höhere nominale und reale Renditen die Finanzbedingungen bereits strafften – nach den schwachen Beschäftigungszahlen überzeugender wirkt als am Tag der Veröffentlichung. Alle Augen richten sich nun auf die am Mittwoch erscheinenden Daten zum Verbraucherpreisindex (CPI) für Juli.

Die Erklärung zur Schatzanleihen-Refinanzierung für August enthielt eine geringfügige sprachliche Änderung. Die Emissionsvolumen werden «zumindest für die nächsten Quartale beibehalten», doch ein Wort änderte sich: Das Finanzministerium bewertet nun potenzielle zukünftige Änderungen der Volumen bei Kuponauktionen, anstatt von Erhöhungen auszugehen. Wörtlich genommen impliziert dies ein beidseitiges Risiko hinsichtlich der Emissionsvolumen, was angesichts der sich ab 2027 und darüber hinaus öffnenden Finanzierungslücken seltsam anmutet. Wir interpretieren dies dahingehend, dass das Finanzministerium eine gewisse Unklarheit schafft, um den Abwärtsdruck am langen Zinsende zu reduzieren.

Die Anleihenmärkte trugen zur Rally bei. Investment-Grade-Anleihen (IG) erzielten in dieser Woche eine Rendite von 0,5%, nachdem sich die Spreads während acht Handelstagen verengt hatten. Im gleichen Zeitraum verengten sich bei High-Yield-Anleihen (HY) die Spreads um rund 20 Bp und erzielten eine Rendite von 0,7%. Schwellenlandpapiere führten mit 0,9% bei der längsten Duration – genau der Mechanismus, der sie während des Ausverkaufs im Juli zu Nachzüglern gemacht hatte.

Was die Hyperscaler betrifft, die weiter im Mittelpunkt stehen, ging Alphabet mit einer Jumbo-Emission im Wert von 25 Mrd. USD an den Markt. Es ist die dritte innerhalb eines Jahres, was die Märkte überraschte, da die Spreads der Hyperscaler in der Vorwoche eine Rally um fast 20 Bp erlebt hatten. Die Nachfrage hielt dennoch an – bei den Zeichnungen betrug sie das 4,6-Fache des Emissionsvolumens. Drei der sechs Hyperscaler haben nun signalisiert, dass sie für dieses Jahr keine weiteren Emissionen mehr planen. Da das Emissionsvolumen im September weiterhin hoch ausfällt und das Treffen in Jackson Hole Ende Monat ansteht, hat die Glattstellung zu Verwerfungen im hochwertigeren Segment des KI-Sektors geführt, das wir weiter als attraktiv erachten.

Angesichts der robusten Erträge und technischen Daten bleiben wir gegenüber Unternehmensanleihen konstruktiv und behalten eine neutrale Duration bei.

«Die enttäuschenden Arbeitsmarktdaten von Freitag linderten den Druck auf Fed-Chef Warsh, die Zinsen in naher Zukunft anzuheben»

Devisen und Rohstoffe

Der US-Dollar (USD) gab nach, nachdem die Arbeitsmarktdaten schlechter als erwartet ausfielen. Die Beschäftigungszahlen ausserhalb der Landwirtschaft (NFP) für Juli lagen bei -23'000, wobei eine negative Korrektur von über 100'000 für die letzten zwei Monate erfolgt war. Auch der Durchschnittsstundenlohn stieg im Monatsvergleich nur um +0,1%. Dies zeigt, dass die Dynamik des zugrunde liegenden Lohnwachstums nachgelassen hat. Diese Zahlen erschwerten eine potenzielle Zinserhöhung der Fed, und die Swap-Spreads am kurzen Ende bewegten sich zum Nachteil des USD. Das wichtigste Ereignis für den USD in der kommenden Woche ist die Veröffentlichung der US-Verbraucherpreiszahlen (CPI) für Juli, die voraussichtlich knapp unter den Juni-Werten liegen dürften. Ein schwächer als erwarteter Wert dürfte den USD belasten und den USD-Index wieder zurück in eine Bandbreite von 96 bis 100 führen.

Der EUR/USD-Kurs stieg in der vergangenen Woche auf über 1,1550, worin sich seine generelle Schwächung widerspiegelte. Die Konjunkturdaten in der Eurozone haben sich in den letzten Monaten deutlich verbessert, wobei die PMI- und BIP-Zahlen positiv überraschten. Wir stellen fest, dass die Short-Positionen im EUR in den letzten Wochen zugenommen haben, was im Fall eines Short-Squeezes für Aufwärtsrisiken beim EUR/USD-Kurs sorgt. In dieser Woche stehen nur wenige wichtige Datenveröffentlichungen an, daher dürfte der EUR/USD-Kurs weitgehend von den Datenveröffentlichungen in den USA beeinflusst werden.

Das AUD/USD-Paar notierte in der vergangenen Woche bei über 0,70, was den schwächeren USD widerspiegelte. Das wichtigste Ereignis der kommenden Woche ist die Sitzung des geldpolitischen Ausschusses der Reserve Bank of Australia (RBA). Erwartet wird, dass der Leitzins unverändert bei 4,35% belassen wird. Die Daten zur Kerninflation schwankten in den letzten Monaten, was die Erwartungen hinsichtlich einer Zinserhöhung gedämpft hat. RBA-Gouverneur Bullock vertritt zwar weiterhin eine restriktive Haltung, doch die Daten bleiben enttäuschend. Kurzfristig ist ein deutlicher Aufwärtstrend für den AUD/USD unwahrscheinlich.

Der USD/CNY-Kurs notierte schwächer bei 6,75, wobei wir feststellen, dass sich die Abwärtsdynamik in den letzten Wochen verlangsamt hat. Chinas Wirtschaftsdaten fielen in letzter Zeit enttäuschend aus, mit Ausnahme der Exportzahlen. Das wichtigste Ereignis der kommenden Woche wird die Veröffentlichung der monatlichen Konjunkturzahlen (Industrieproduktion, Investitionen in Sachanlagen und Absatzvolumen im Einzelhandel) sein. Es scheint, als habe die People’s Bank of China das Tempo der CNY-Aufwertung verlangsamt. Dies deutet darauf hin, dass der Grossteil der diesjährigen Kursgewinne bereits eingepreist ist. Wir gehen davon aus, dass der USD/CNY bis zum Jahresende Spielraum für einen Rückgang in Richtung 6,70 hat.

Gold notierte nach der Veröffentlichung der US-NFP-Daten höher bei Niveaus von 4.350 USD pro Unze und mehr. Wir stellen fest, dass die Risikoumkehr bei Gold in eine starke Nachfrage nach XAU-Call-Optionen und USD-Put-Optionen umgeschlagen ist, was eine rasche Verbesserung der Stimmung anzeigt. Die Entspannung in der Strasse von Hormuz und Zweifel am Engagement der US-Notenbank bei der Inflationsbekämpfung haben das Interesse an Long-Positionen beim Gold wiederbelebt. In den letzten Monaten kam es weiter zu erheblichen Abflüssen aus Gold-ETFs, die vom Höchst- zum Tiefstwert einen Rückgang von rund 4% der gesamten Gold-ETF-Bestände verzeichneten.

«Dollarschwäche könnte durch niedrigere Verbraucherpreiszahlen für Juli noch verschärft werden»

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