Les marchés boursiers mondiaux ont reculé pour la deuxième semaine consécutive, les investisseurs s'interrogeant sur la capacité des dépenses en intelligence artificielle (IA), financées par l'endettement, à générer des rendements suffisants. Les rendements des bons du Trésor américain sont repassés sous la barre des 5 %, tandis que les écarts de rendement des obligations d'État françaises ont atteint leur plus haut niveau depuis la crise de la zone euro. Les résultats des géants de l'informatique et une série de réunions politiques majeures font de cette semaine un moment décisif, même si la plupart des banques centrales devraient maintenir leurs taux d'intérêt inchangés.

Macroéconomie

Aux États-Unis, la confiance des entreprises est restée positive la semaine dernière, l’indice des directeurs d’achat (PMI) dans le secteur manufacturier passant de 55,9 à 56,0, les nouvelles commandes, les exportations et l’emploi affichant des résultats positifs, tandis que les prix de vente ont continué de progresser. L’indice PMI des services a légèrement reculé (passant de 58,8 à 57,9) en raison d’un ralentissement de l’activité courante, mais les commandes sont restées positives. Les données sur le marché immobilier américain sont restées faibles (baisse des mises en chantier en septembre), la hausse des taux hypothécaires ayant freiné la demande finale.

Dans la zone euro, les PMI de l’industrie (52,4) et des services (51,7) ont légèrement reculé par rapport au mois précédent, mais les indices sont restés bien au-dessus de 50. La confiance des entreprises s’est affaiblie en France (l’indice est passé sous la barre des 50) en raison de la résurgence des incertitudes sociales et politiques.

Au Royaume-Uni, les indices PMI des services (53,1) et de l’industrie manufacturière (52,8) ont encore progressé au cours du mois, bénéficiant de la hausse des exportations et de la demande en matière d’intelligence artificielle. L’inflation britannique s’est accélérée sous l’effet de la hausse des prix de l’énergie (en hausse de 0,4 % en glissement mensuel), atteignant 3,5 % en glissement annuel et 2,8 % en glissement annuel pour l’inflation sous-jacente. Le marché du travail s’est montré plus dynamique que prévu, le taux de chômage ayant baissé (passant de 4,9 % à 4,7 %), mais la croissance des salaires a poursuivi sa tendance à la baisse (3,7 % en glissement annuel, contre 3,9 % en glissement annuel). La confiance des consommateurs et les ventes au détail se sont affaiblies en raison de nouvelles inquiétudes concernant les perspectives économiques et la situation financière.

Cette semaine sera marquée par les réunions des banques centrales et la publication d’indicateurs clés aux États-Unis.

Aux États-Unis, le FOMC devrait maintenir ses taux directeurs inchangés (3,75–4,00 %) après la hausse des taux du mois dernier. Il sera néanmoins justifié de poursuivre le resserrement monétaire, car les pressions inflationnistes continuent de s’accentuer en raison des prix de l’énergie et d’une forte demande intérieure. La première estimation de la croissance du produit intérieur brut (PIB) américain au troisième trimestre devrait afficher une nouvelle accélération, passant de 2,2 % au deuxième trimestre à 3,2 %, la demande intérieure devant rester soutenue. D’autres indicateurs, tels que les biens durables ainsi que les dépenses et les revenus des ménages (septembre), apporteront davantage de précisions sur l’activité actuelle. Les dépenses de consommation personnelles (PCE) sous-jacentes (pour septembre) devraient maintenir une tendance à la hausse modérée (en hausse de 0,3 % en glissement mensuel (contre 0,2 % en août) et de 3,1 % en glissement annuel, contre 3,0 % le mois précédent).

Dans la zone euro, l’indice IFO allemand devrait confirmer une tendance positive de l’activité dans le secteur manufacturier. La première estimation du PIB du troisième trimestre pour l’ensemble de la zone euro devrait rester positive, en hausse de 0,2 % en glissement trimestriel (0,3 % hors Irlande au deuxième trimestre) et de 1,0 % en glissement annuel, ce qui indique une tendance de croissance toujours solide malgré plusieurs vents contraires. La croissance du PIB dans les grandes économies telles que l’Allemagne et la France devrait afficher une hausse modeste de 0,1 % en glissement trimestriel.

La Banque centrale européenne (BCE) devrait également continuer à maintenir son taux d’intérêt inchangé. Les pressions inflationnistes restent élevées, le pétrole et le gaz s’inscrivant dans un scénario de « hausse prolongée », mais la BCE fera valoir l’absence de répercussion manifeste sur l’inflation sous-jacente pour justifier le maintien d’une position attentiste ; de plus, la hausse des rendements obligataires à long terme observée ces derniers mois a resserré les conditions financières, ce qui équivaut à une hausse indirecte des taux de la BCE.

Au Japon, plusieurs indicateurs mensuels seront publiés, tandis que la Banque du Japon (BoJ) devrait également maintenir ses taux inchangés.

Actions

Les actions mondiales ont légèrement reculé pour la deuxième semaine consécutive (rendement total du MSCI ACWI : -0,9 %) alors que la réévaluation du secteur de l’IA se poursuivait ; toutefois, cette fois-ci, le catalyseur n’était plus les craintes liées à l’approvisionnement en puces électroniques de la semaine précédente, mais l’ampleur des dépenses d’investissement des géants de la technologie. La situation géopolitique a renforcé la prudence des marchés, le pétrole atteignant son plus haut niveau depuis près de six mois (le Brent a progressé de +6,2 % pour s’établir à un peu moins de 117 USD le baril).

En coulisses, la rotation s’est poursuivie : l’indice S&P 500 à pondération égale a progressé de +1,1 %, surperformant l’indice S&P 500 (-0,5 %) pour la troisième semaine consécutive, et les secteurs défensifs ont également continué à susciter l’intérêt des investisseurs (santé mondiale +2,0 %, biens de consommation de base +0,6 %, services aux collectivités +0,3 %). Les actions américaines ont néanmoins surperformé leurs homologues régionales, l’Europe (STOXX 600) reculant de -1,4 % en raison de tensions budgétaires et politiques renouvelées en France, le Japon (Nikkei 225) s’effondrant de -4,0 % et les marchés émergents (EM ; MSCI EM) reculant de -2,6 %.

Une série de actualités a maintenu la tendance baissière sur le secteur de l’IA, avec le report d’introductions en bourse dans le domaine des infrastructures d’IA (Nscale, SB Energy) et des goulots d’étranglement dans la chaîne d’approvisionnement pesant sur les prévisions des équipementiers en semi-conducteurs (Lam Research), ainsi que la création d’une nouvelle catégorie d’actions par Meta pour aider à financer ses dépenses en IA. Malgré des résultats du troisième trimestre supérieurs aux attentes, l’action Meta a chuté de 9,0 %, le groupe ayant revu à la hausse ses prévisions de dépenses d’investissement (capex) pour 2026 (à 135–145 milliards de dollars), enregistré un flux de trésorerie disponible négatif et vu les écarts de ses swaps de défaut de crédit (CDS) atteindre des niveaux records, cristallisant ainsi la question centrale du marché : non pas de savoir s’il existe une demande en matière d’IA, mais si ce développement, de plus en plus financé par l’endettement, peut générer des rendements suffisants.

La surveillance continue des dépenses en IA a éclipsé un début de saison des résultats encourageant : vendredi, 24 % des sociétés du S&P 500 avaient publié leurs résultats du troisième trimestre, avec un taux de dépassement des prévisions de bénéfice par action (BPA) de 83 % et des bénéfices globaux de l’indice conformes aux attentes, à +29,5 %. Le rôle moteur du secteur technologique continue de dépendre de la capacité de ses investissements colossaux à se traduire par des rendements. Cette question va se poser avec acuité au cours de la semaine à venir, avec la publication des résultats de 179 sociétés de l’indice S&P 500, dont Microsoft, Alphabet et Amazon, qui coïncidera avec la décision de politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed) – un test décisif tant pour le secteur de l’IA que pour les perspectives en matière de taux d’intérêt.

Les actions mondiales ont reculé, les investisseurs s’interrogeant sur la capacité des dépenses en IA financées par l’endettement des « hyperscalers » à générer des rendements suffisants ; les résultats de Microsoft, Alphabet et Amazon vont désormais mettre ce pari à l’épreuve.

Rendements obligataires

Une vague de ventes sur les actions, alimentée par l’IA, a ramené les rendements des bons du Trésor américain sous la barre des 5 % au cours d’une semaine où le Brent a progressé de 6 % et où les rendements des OAT françaises à 10 ans ont clôturé au-dessus de ceux des États-Unis. Sur la semaine, les bons du Trésor à 10 ans ont clôturé en baisse de 8 points de base (pb) à 4,99 % et les Bunds à 10 ans ont reculé de 8 pb à 3,35 %, jouant le rôle de valeur refuge locale, tandis que les gilts sont restés à la traîne, leurs rendements à 10 ans n’ayant baissé que de 2 pb à 5,36 % après la publication d’un chiffre d’inflation britannique élevé.

La remontée des taux s’est produite presque exclusivement jeudi, lors d’une journée marquée par l’aversion au risque et après que les résultats de Meta, publiés mercredi soir, ont révélé un seuil de dépenses d’investissement plus élevé et son premier trimestre de flux de trésorerie disponible négatif depuis 2012 (année de son introduction en bourse). Le rendement à 10 ans a alors enregistré sa plus forte baisse journalière depuis la faillite de la Silicon Valley Bank en mars 2023 et a clôturé sous la barre des 5 % pour la première fois depuis fin septembre. Cette évolution des taux s’est produite alors même que le Brent s’échangeait au-dessus de 115 USD le baril au cours de la semaine et que les chiffres de l’inflation de la semaine précédente s’étaient révélés plus élevés que prévu.

La situation en France continue de se détériorer, les OAT à 10 ans clôturant la semaine au-dessus de 5 % pour la première fois depuis 2002. L’écart OAT-Bund s’est creusé de 30 points de base pour atteindre 167 points de base, son plus haut niveau depuis la crise de la dette souveraine dans la zone euro. Moody’s a – de manière surprenante – maintenu la note de la France à Aa3 avec une perspective négative, précisant que cette notation suppose que la France adopte un budget 2027 visant à réduire le déficit. Selon nos estimations, la France a besoin d’un ajustement d’environ 150 milliards d’euros pour atteindre l’excédent primaire de 2 % du PIB qui permettrait de stabiliser le ratio dette/PIB, ce qui est un scénario hautement improbable compte tenu de 25 années de déficits primaires et du faible capital politique disponible pour agir avant l’élection présidentielle du printemps prochain. En l’absence de plan concret, la voie la plus probable semble être celle d’un élargissement continu des spreads des OAT.

Compte tenu du lien étroit qui unit le secteur bancaire à la santé de la dette souveraine, les obligations AT1 (Additional Tier 1) des banques françaises ont naturellement commencé à sous-performer. Les écarts des AT1 au niveau de l’indice ont atteint un plus bas historique de 207 points de base début septembre et se sont depuis élargis à 270 points de base, ce qui reste serré d’un point de vue historique. La France représente 20 % de l’indice AT1, tandis que l’Italie et l’Espagne, où les spreads souverains se sont élargis par effet de contagion, en représentent 15 % supplémentaires. Nous estimons donc qu’il existe une marge significative pour un élargissement des spreads si la situation venait à se détériorer davantage et avons remplacé notre exposition aux AT1 par des titres à haut rendement (HY) dans notre allocation d’actifs, conservant ainsi un carry élevé tout en évitant une détérioration de la situation en France. 

En ce qui concerne le crédit des entreprises du secteur de l’IA, les spreads des CDS se sont élargis sur l’ensemble du segment, avec une accélération au cours de la semaine dernière. Ceux des grands hyperscalers Meta, Alphabet et Amazon se sont élargis de 20 à 35 points de base, tandis que ceux des entreprises plus fragiles telles qu’Oracle et SpaceX ont augmenté d’environ 100 points de base, et que les titres spéculatifs comme CoreWeave se trouvent désormais en situation de détresse.

Au Brésil, le président sortant Lula a remporté le second tour des élections dimanche avec 51,8 % des voix contre 48,2 % pour Flávio Bolsonaro, qui était en tête au premier tour. Les marchés avaient anticipé une victoire de Bolsonaro, considéré comme favorable aux marchés ; nous nous attendons donc à un certain élargissement des spreads à mesure que le marché assimile ce résultat.

La semaine dernière, en dollars, les bons du Trésor américain ont affiché un rendement de 0,3 %, les titres « investment grade » (IG) de 0,1 %, les titres à haut rendement (HY) sont restés stables et les marchés émergents ont perdu 0,1 %. La Fed et la BCE tiennent leurs réunions respectives cette semaine, avec des anticipations similaires pour les deux institutions : de faibles chances d’une hausse des taux dès maintenant et environ 80 % de probabilité pour décembre. Pour la BCE, il s’agira de la première conférence de presse de Christine Lagarde depuis que le spread OAT-Bund a dépassé les 150 points de base ; ses commentaires sur la France seront donc suivis de près.

Les tensions croissantes sur les obligations d’État françaises pèsent sur les banques nationales. Nous avons réduit notre allocation aux titres AT1 au profit des titres à haut rendement, ce qui permet de préserver le carry tout en évitant l’exposition importante de l’indice à la France.

Devises et matières premières

Le dollar américain s’est légèrement affaibli la semaine dernière, reflétant un resserrement des écarts par rapport aux autres principales devises du G10. Les données américaines se sont révélées solides, en particulier les indices PMI. L’événement majeur de la semaine à venir sera la réunion du FOMC de la Fed, au cours de laquelle celle-ci devrait maintenir ses taux inchangés à 4 %. Le marché a déjà intégré une hausse des taux en décembre avec une probabilité de 85 % ; ainsi, à moins d’une hausse surprise, le dollar américain ne devrait pas connaître de fluctuations importantes à l’issue de la réunion de la Fed.

La BCE devrait maintenir ses taux inchangés à 2,5 % lors de sa réunion de cette semaine. La présidente de la BCE, Christine Lagarde, devrait conserver une position dépendante des données, en invoquant les risques haussiers pesant sur l’inflation liés à la hausse des prix du pétrole. L’euro ne devrait pas bénéficier d’une position nettement plus restrictive, compte tenu de l’impact de la hausse des prix de l’énergie sur la balance commerciale. Dans l’ensemble, l’euro devrait rester sur la défensive compte tenu de l’élargissement de l’écart entre l’OAT et le Bund.

La livre sterling est exposée à d’importants risques liés à l’actualité au cours de la semaine à venir, en raison de la présentation du budget mercredi et de la réunion de la Banque d’Angleterre (BoE) jeudi. La BoE devrait relever ses taux de 25 points de base, ce qui est déjà anticipé par les marchés. Les anticipations de taux terminal se maintiennent autour de 4,75 %, un niveau que la BoE juge exagéré. Dans l’ensemble, la barre est placée assez haut pour que la livre sterling continue de surperformer.

L’or s’est négocié à la baisse, à des niveaux de 4 000 USD l’once, reflétant une consolidation liée à une aversion au risque accrue et à des bêtas plus élevés sur le marché actions. Les rendements des TIPS à 10 ans ont baissé d’environ 30 points de base, ce qui devrait constituer un soutien fondamental dans un contexte d’afflux stables vers les ETF. Cela ne laisse qu’un potentiel de baisse limité par rapport aux niveaux actuels.

Le dollar s’est légèrement affaibli malgré des données américaines solides, et comme la Fed et la BCE devraient toutes deux maintenir leurs taux inchangés cette semaine, ni le dollar américain ni l’euro, plombé par l’élargissement des écarts entre les OAT et les Bunds, ne semblent appelés à connaître de fortes fluctuations.

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