La Fed a maintenu ses taux inchangés mais n'a donné que peu d'indications sur sa politique monétaire future, ce qui a entraîné une hausse des rendements obligataires et un affaiblissement du dollar.

La croissance américaine a légèrement ralenti, tandis que l'Europe a surpris à la hausse. Les actions ont tout de même progressé, soutenues par de solides résultats d'exploitation et un rebond des titres liés à l'IA, même si les résultats ont été très contrastés parmi les géants de la technologie. Les cours du pétrole ont fluctué sous l'effet des tensions au Moyen-Orient, avant de se stabiliser en fin de semaine. Le yen japonais a bondi après l'intervention des autorités pour le soutenir. Tous les regards se tournent désormais vers les prochaines données sur l’emploi aux États-Unis, qui donneront de nouvelles indications sur l’orientation future des taux.

Macroéconomie

Au cours de la semaine écoulée, la Réserve fédérale (Fed) a maintenu ses taux entre 3,50 % et 3,75 % sans fournir d’indications prospectives ; Kevin Warsh a réitéré l’objectif d’inflation de 2 %, dans un ton légèrement belliciste, mais les marchés ont sanctionné le manque de détails et de clarté. La Banque d’Angleterre (BoE) a également maintenu ses taux à 3,75 %, est restée prudente quant à la croissance et au marché du travail, et s’attend à ce que l’inflation atteigne un pic de 3,20 % en glissement annuel au quatrième trimestre 26, privilégiant une position flexible face aux risques actuels de hausse de l’inflation. La Banque du Japon (BoJ) a laissé ses taux inchangés, a légèrement revu à la hausse ses prévisions de croissance et a revu à la baisse celles concernant l’inflation.

Les données du PIB américain du deuxième trimestre ont déçu, s’établissant à 1,5 % en glissement trimestriel (en données annualisées et corrigées des variations saisonnières, SAAR) (contre 2,0 % attendus), freinées par les exportations nettes (-1 point de pourcentage) et les stocks (-0,7 point de pourcentage), tandis que la consommation s’est montrée vigoureuse (+3,2 % en glissement trimestriel) et que l’investissement – notamment dans les équipements et l’intelligence artificielle (IA) – est resté solide, entraînant les importations vers une tendance à la hausse.

Dans la zone euro, le PIB du deuxième trimestre s’est établi à 0,4 % en glissement trimestriel (0,3 % hors l’Irlande), avec des hausses généralisées : la France, l’Allemagne et l’Italie à +0,2 % en glissement trimestriel et l’Espagne à +0,7 % en glissement trimestriel ; la demande intérieure a soutenu la France et l’Italie, les exportations ont aidé l’Allemagne et les dépenses d’investissement ont tiré l’Espagne, tandis que les gouvernements ont mis en place des mesures au deuxième trimestre pour amortir les coûts énergétiques.

Cette semaine, l’attention se porte sur les données américaines relatives à l’emploi, qui devraient rester solides ; les offres d’emploi JOLTS devraient reculer, l’ADP devrait s’établir autour de 65 000 (contre 98 000), mais les créations d’emplois non agricoles devraient s’établir autour de 80 000 (contre 57 000), le chômage devrait se maintenir à 4,2 % et la croissance des salaires à 3,5 % en glissement annuel. L’indice ISM manufacturier devrait confirmer un niveau de confiance élevé, et l’indice ISM des services devrait encore s’améliorer. Dans la zone euro, les indices définitifs des directeurs d’achat (PMI) devraient confirmer le rebond marqué de l’industrie et des services, tandis que les ventes au détail de juin devraient afficher une légère hausse ; au Royaume-Uni, les PMI définitifs devraient confirmer un contexte plus favorable. Les banques centrales du Brésil, de l’Inde et du Mexique tiendront leurs réunions régulières.

Actions

Les actions mondiales ont progressé au cours d’une semaine marquée par la volatilité et riche en événements (rendement total du MSCI ACWI : +1,4 %), la résilience des résultats d’entreprise et un rebond de soulagement en fin de semaine chez les sociétés d’infrastructures d’IA ayant compensé le ton belliciste de la Fed, la hausse des rendements à long terme et le raffermissement des cours du pétrole, alors que les tensions au Moyen-Orient persistaient.

Alors que la Fed a maintenu ses taux inchangés (comme prévu), les marchés ont continué d’anticiper un environnement de taux d’intérêt « plus élevés pendant plus longtemps ». Les investisseurs semblaient moins convaincus que l’inflation était maîtrisée et une vague croissante d’émissions d’obligations à long terme par les géants de la tech a également poussé les rendements à long terme à la hausse. Ce dernier facteur pourrait constituer un frein aux valorisations, les actions mondiales s’échangeant plus ou moins en ligne avec leurs moyennes sur 10 ans en termes de ratio cours/bénéfice (P/E) prévisionnel mixte sur 12 mois, à 16,9x, malgré une croissance attendue des bénéfices de +30 % en 2026.

Les résultats des méga-capitalisations ont entraîné de fortes disparités plutôt qu’une évolution homogène. Microsoft (+15,5 %, après la publication de ses résultats) et Amazon (+15,3 %) ont été récompensés pour la solidité de leurs revenus liés au cloud, considérée comme un solide rempart face aux dépenses d’investissement liées à l’IA, tandis qu’Apple (-7,3 %) a fortement chuté en raison de prévisions marquées par des contraintes d’approvisionnement, et Meta (-8,0 %) a chuté en raison des inquiétudes croissantes liées à l’augmentation des dépenses en IA.

Un autre facteur de tension marquant de la semaine a été la liquidation forcée d’un grand fonds spéculatif hautement endetté spécialisé dans l’IA (Situational Awareness), qui a pesé sur le secteur technologique, notamment les semi-conducteurs et les valeurs sud-coréennes du secteur de la mémoire, avant un violent rebond de soulagement en fin de semaine, une fois la menace écartée (l’indice sud-coréen KOSPI a progressé de +18 % vendredi après avoir chuté de -16 % entre lundi et jeudi).

Vendredi, 61 % des sociétés du S&P 500 avaient publié leurs résultats, avec un taux de dépassement des prévisions de 86 %. La croissance des bénéfices du deuxième trimestre est désormais estimée à +47,3 %, contre +23,2 % initialement prévu. Si l’essentiel de cette révision à la hausse peut être attribué à la solidité du bénéfice par action (BPA) d’Alphabet et d’Amazon (grâce aux plus-values réalisées sur leurs portefeuilles d’investissement respectifs), en excluant ces deux sociétés, la croissance globale des bénéfices reste supérieure aux prévisions initiales, à +28,8 %.

À l’horizon, 136 autres composantes de l’indice S&P 500 devraient publier leurs résultats cette semaine. Bien qu’un environnement de taux d’intérêt « plus élevés plus longtemps » et la persistance des tensions géopolitiques puissent continuer à constituer des freins, la dispersion observée la semaine dernière illustre la sélectivité qui sous-tend notre vision actuelle : un marché boursier principalement porté par la croissance des bénéfices, avec une tendance haussière générale intacte, mais où le cycle d’investissement dans les technologies mérite une attention particulière.

La Fed a maintenu ses taux inchangés, mais les marchés continuent de parier sur un environnement de taux « plus élevés plus longtemps »

Revenu fixe

Les marchés des obligations d’État ont passé la semaine à digérer une Fed qui ne leur a pas donné grand-chose. La courbe des taux s’est pentifiée, les bons du Trésor à 10 ans clôturant en hausse de 6 points de base à 4,73 %, tandis que les rendements à 2 ans ont reculé de 4 points de base à 4,29 %, et les rendements à 30 ans ont atteint de nouveaux sommets depuis le début de l’année, dépassant leurs pics du cycle de l’automne 2023 et revenant à des niveaux observés pour la dernière fois mi-2007. Les rendements européens ont suivi une trajectoire similaire, mais avec moins d’enthousiasme : les Bunds à 10 ans ont progressé de 3 points de base à 3,21 % et les gilts de 2 points de base à 5,05 %.

La Fed a maintenu son taux directeur dans une fourchette de 3,50 % à 3,75 % à l’issue d’un vote de 9 voix contre 3, Hammack, Kashkari et Logan ayant exprimé leur désaccord en faveur d’une hausse de 25 points de base (il s’agit du plus grand nombre de dissidents partageant la même opinion depuis septembre 2016). Tous trois ont affiché une position plutôt « hawkish » tout au long de l’année et s’étaient déjà opposés auparavant sur la formulation du communiqué ; leur dissidence est donc moins révélatrice d’un terrain d’entente au sein du Comité que ne le laisse supposer le décompte des voix.

C’est lors de la conférence de presse que la crédibilité a pris l’eau : Warsh a ouvert la séance sur un ton « hawkish » en affirmant que la Fed n’hésiterait pas à agir, puis n’a pas donné de réponse directe lorsqu’on lui a demandé comment cette détermination se traduirait en termes de politique monétaire. Il a également noté que les marchés réagissaient aux évolutions de l’économie réelle plutôt qu’à la Fed, ce qui est une façon de décrire une banque centrale qui a cessé de donner des orientations. Une probabilité d’environ deux sur trois d’une hausse des taux a été intégrée dans les cours pour septembre, sur la base des données de l’emploi et de l’indice des prix à la consommation (IPC) de juillet et août.

Ailleurs, les banques centrales sont restées discrètes. La Banque d’Angleterre (BoE) a maintenu ses taux à 3,75 % à l’issue d’un vote de 6 contre 3, Greene, Mann et Pill s’étant prononcés en faveur d’un taux de 4,00 % ; cela représente un cinquième statu quo consécutif et un clivage plus « belliciste » qu’en juin. La Banque du Japon (BoJ) a maintenu ses taux à 1,00 % à l’issue d’un vote de 8 contre 1, avertissant pour la première fois que l’inflation sous-jacente devrait se situer bien au-dessus de 2 % d’ici la fin de l’année.

Le secteur de l’énergie a fait le reste. Le Brent a progressé de 24 % en juillet, sa plus forte hausse mensuelle depuis mars, les attaques dans le détroit d’Ormuz, le blocus des Houthis à Bab el-Mandeb et les frappes près des infrastructures d’exportation de la mer Noire ayant toutes exercé simultanément une pression sur l’offre. La corrélation entre les taux à court terme des marchés développés et l’énergie, qui s’était estompée pendant le cessez-le-feu, s’est rétablie depuis début juillet, notamment en Europe. La semaine dernière, le prix du pétrole a baissé, clôturant à près de 90 USD le baril après avoir frôlé les 100 USD le baril le vendredi précédent, à mesure que le débit dans le détroit d’Ormuz se rétablissait. Les nouveaux droits de douane de 10 à 12,5 % imposés à 60 partenaires commerciaux ont légèrement renforcé la pression inflationniste.

Le week-end a été marqué par un changement de ton : samedi, Trump a annulé une frappe prévue contre l’Iran à la demande des alliés du Golfe et a déclaré que des négociations avec Téhéran allaient débuter. L’accord-cadre annoncé prévoit la réouverture du détroit d’Ormuz et la levée du blocus naval américain en échange de restrictions sur le programme nucléaire iranien, même si aucun accord n’a encore été conclu et que Téhéran n’a pas confirmé sa part du marché. Le Brent a chuté de plus de 5 dollars à l’ouverture des marchés asiatiques et les taux ont suivi le mouvement.

Les écarts de rendement sont restés stables en apparence. Cependant, les rendements des titres «investment grade» (IG) ont atteint de nouveaux sommets (5,15 % en USD, 3,65 % en euros) à la suite d’une conférence de presse qui semblait se contenter de laisser les conditions financières se resserrer d’elles-mêmes, tandis que les spreads des titres à haut rendement (HY) se sont légèrement creusés face à une émission modeste de 3 milliards de dollars, même si les résultats du deuxième trimestre ont largement dépassé les attentes. Les rendements des titres à haut rendement ont augmenté de 25 points de base en juillet pour atteindre 7,42 % en USD et 5,75 % en EUR. Les marchés émergents (EM) ont clairement pris du retard en raison d’une duration plus élevée, tout en offrant des rendements attractifs.

Concernant les hyperscalers, que nous avions mis en avant la semaine dernière, la situation de l’offre devient structurelle. Juillet a été le deuxième mois le plus important jamais enregistré en termes d’offre brute dans le secteur technologique, avec 49 milliards de dollars, mais le chiffre le plus révélateur est sa part de 34 % du total des émissions mensuelles – un record historique –, les spreads s’étant sensiblement élargis tout au long du mois. Les hyperscalers et les centres de données regroupent désormais 31 émetteurs et plus d’un demi-billion de dollars d’obligations.

En dollars, les bons du Trésor, les obligations « investment grade » (IG) et « high yield » (HY) ont chacun affiché un rendement de 0,1 % sur la semaine, les titres de catégorie 1 supplémentaires (AT1) 0,4 % et les marchés émergents (-0,1 %), mais le mois dans son ensemble a été plus difficile compte tenu de la hausse des taux : Treasuries : -0,3 %, IG : -0,6 %, HY : -0,2 %, AT1 : -0,1 % et marchés émergents : -1,4 %.

C’est lors de la conférence de presse que la crédibilité a fait défaut : un ton belliciste, mais aucun éclaircissement sur la manière dont cette détermination se traduira en politique

Devises et matières premières

La semaine dernière, le dollar américain s’est affaibli à l’issue de la réunion du Comité fédéral de l’open market (FOMC). La nouvelle stratégie de communication du président de la Fed, M. Warsh, n’a pas réussi à convaincre les investisseurs, car il n’a pas précisé comment la Fed comptait réduire l’inflation. M. Warsh n’a pas non plus apporté de précisions sur les mesures potentielles de lutte contre l’inflation, et la courbe des taux s’est pentifiée parallèlement à la hausse des anticipations d’inflation (swaps d’inflation à 5 ans). Le dollar américain s’est encore affaibli vendredi soir à la suite de la décision du ministère japonais des Finances d’intervenir sur le taux de change USD/JPY afin de renforcer le yen. L’événement majeur de la semaine à venir est la publication des données sur le marché du travail (ADP et NFP). Pour l’instant, il semble que le seuil à franchir pour une appréciation du dollar américain soit désormais bien plus élevé qu’auparavant, et que la récente phase d’appréciation du dollar ait probablement pris fin.

Le yen s’est apprécié à la suite de l’intervention du ministère des Finances sur la paire USD/JPY jeudi, au cours de laquelle il a dépensé plus de 50 milliards de dollars de ses réserves de change. Cette intervention n’avait pas été annoncée à l’avance, et le cours USD/JPY est passé d’un niveau légèrement inférieur à 164 à un plus bas d’environ 158, avant d’enregistrer depuis lors quelques légères baisses. Les investisseurs restent sur le qui-vive face à de nouvelles interventions, et l’importante position courte sur le yen présente sur le marché devrait se réduire à mesure que les investisseurs réduisent les risques de leur portefeuille et couvrent leurs positions courtes, ce qui signifie qu’une nouvelle baisse à court terme est tout à fait envisageable dans les jours à venir. La juste valeur à plus long terme se situe autour de 140, ce qui est cohérent avec les écarts de rendement entre les obligations à 2 et 10 ans.

La livre sterling a évolué latéralement la semaine dernière, le Comité de politique monétaire (MPC) de la Banque d’Angleterre ayant maintenu ses taux inchangés à 3,75 %. Le gouverneur de la Banque d’Angleterre, Andrew Bailey, a souligné que la banque n’était pas pressée de relever ses taux. Le marché des swaps indexés au jour le jour (OIS) continue d’anticiper un peu plus de deux hausses de taux par rapport aux niveaux actuels, ce qui pourrait s’avérer excessif et laisse entrevoir une réévaluation au fil du temps ainsi qu’un affaiblissement subséquent de la livre sterling. Le calendrier économique est assez clairsemé cette semaine ; la livre sterling évoluera donc en fonction du sentiment de risque externe.

L’or a légèrement progressé à l’issue de la réunion de la Fed la semaine dernière, reflétant la hausse des anticipations d’inflation mentionnée plus haut. Le World Gold Council a publié son rapport du deuxième trimestre, qui fait état d’une demande toujours solide dans la plupart des secteurs, à l’exception de l’industrie de la joaillerie. La demande des banques centrales a bondi au deuxième trimestre, et la demande de pièces d’investissement et de lingots d’or est restée forte. Ces dynamiques sous-tendent une position globalement favorable à l’or.

Une intervention inopinée a fait passer la paire USD/JPY d’un niveau légèrement inférieur à 164 à environ 158, et les investisseurs restent sur le qui-vive en prévision d’autres

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