Le ton belliciste de Warsh concernant l'indice PCE sous-jacent et la primauté des taux, étayé par des données résilientes, a renforcé les probabilités d'une hausse des taux en septembre, tandis que les prévisions de Nvidia ont permis de maintenir intact le cycle de l'IA, même si les gains boursiers sont restés modestes et dépendants des résultats d'exploitation.

La hausse des anticipations d'inflation dans la zone euro favorise la convergence des écarts de taux avec les États-Unis, limitant ainsi le risque de baisse de l'euro à court terme, tandis que le dollar américain s'est raffermi et que l'or a légèrement fléchi.

Macroéconomie

Le discours de Warsh à Jackson Hole était très attendu. Il a clarifié la fonction de réaction de la Réserve fédérale américaine (Fed) et s’est montré encore plus belliciste. L’inflation restant élevée et la croissance résiliente, Warsh a souligné que la politique monétaire n’était pas restrictive. En résumé, si la Fed ne constate pas de signes d’un ralentissement de l’inflation dans les mois à venir, elle devra relever ses taux, ce qui laisse présager une réunion décisive en septembre.

Les données sur l’activité aux États-Unis ont été mitigées, mais globalement positives. La croissance du deuxième trimestre a été confirmée à 1,5 %, tandis que la demande intérieure privée a progressé de 4,2 % après une hausse de 1,7 % au premier trimestre. Les commandes de biens durables ont été soutenues, indiquant un cycle d’investissement toujours solide. À l’inverse, la confiance des consommateurs a légèrement reculé en raison des inquiétudes liées à l’emploi et aux finances des ménages, mais les anticipations d’inflation se sont modérées (les estimations de l’université du Michigan sont passées de 4,2 % à 4,0 %). Les dépenses de consommation personnelles (PCE) sous-jacentes se sont révélées proches des prévisions (en hausse de 0,2 % en glissement mensuel), avec un rythme en glissement annuel stable à 3,3 %, tandis que l’inflation globale des PCE reste élevée à 3,7 % en glissement annuel.

Dans la zone euro, les indicateurs allemands ont laissé entrevoir une activité plus soutenue : la croissance du produit intérieur brut (PIB) au deuxième trimestre a été révisée à la hausse (de 0,2 % à 0,3 %), l’indice Ifo a de nouveau progressé et la confiance des ménages s’est légèrement améliorée. En France, la confiance des ménages s’est améliorée, mais la croissance du PIB au deuxième trimestre a été révisée à la baisse, passant de 0,2 % à 0,0 %. Les estimations préliminaires de l’inflation pour le mois d’août sont élevées en raison de la hausse des prix de l’énergie, laissant entrevoir un rebond de 2,4 % à 2,7 % en France et de 3,9 % à 4,5 % en Espagne.

Cette semaine, l’attention se portera sur les données du marché du travail américain. Les créations d’emplois du mois d’août devraient rebondir à 55 000 après -23 000, tandis que le taux de chômage devrait se maintenir à 4,1 %. Parallèlement, l’enquête JOLTS devrait poursuivre sa tendance à la modération, et le rapport ADP devrait afficher peu de variations (autour de 47 000). La croissance des salaires devrait continuer à ralentir (3 % en glissement annuel).

Les indices ISM du secteur manufacturier et des services, ainsi que les chiffres définitifs de l’indice des directeurs d’achat (PMI), devraient indiquer une dynamique solide dans les services mais un certain ralentissement dans le secteur manufacturier, comme le suggèrent les PMI préliminaires.

Dans la zone euro, la publication de données la plus importante concernera les premières estimations de l’inflation du mois d’août, qui devrait s’établir à 0,5 % en glissement mensuel et à 3,3 % en glissement annuel, contre 2,9 % en glissement annuel le mois précédent.

Les banques centrales tiendront leurs réunions habituelles : une nouvelle hausse des taux est envisageable en Nouvelle-Zélande, tandis qu'aucun changement n'est attendu en Malaisie, au Canada et en Pologne.

Actions

Les actions mondiales ont enregistré de modestes gains la semaine dernière (rendement total MSCI ACWI +0,3 %), soutenues par l’engouement pour le secteur technologique mondial (meilleure performance avec +1,4 %) à la suite des résultats exceptionnels de Nvidia, qui ont rassuré les investisseurs quant à la pérennité du cycle d’investissement dans l’intelligence artificielle (IA). Cela a compensé le message « hawkish » de la présidente de la Fed, Mme Warsh, qui a ravivé la perspective d’une hausse des taux. Les actions américaines ont mené la hausse de la semaine, mais les gains ont été modestes et presque entièrement portés par le secteur technologique (Nasdaq +0,9 %, « Magnificent 7 » +2,4 %), l’essentiel du marché évoluant à la baisse.

L’évolution des cours à l’échelle mondiale est restée relativement modérée à l’approche de la publication des résultats de Nvidia en milieu de semaine, les investisseurs adoptant une attitude attentiste. Le géant des puces électroniques a enregistré un chiffre d’affaires qui a plus que doublé en glissement annuel et a largement dépassé les attentes, mais ce sont les prévisions qui ont compté : la direction a tablé sur une croissance du chiffre d’affaires d’environ +70 % pour l’exercice 2028, bien au-dessus des +40 à 45 % estimés par les analystes, ce qui a entraîné une hausse des actions et de l’ensemble du secteur des semi-conducteurs.

Cependant, le climat s’est brusquement inversé vendredi. Lors de son premier discours à Jackson Hole en tant que président de la Fed, Kevin Warsh a renforcé ses mises en garde contre l’inflation et a laissé entendre que les taux pourraient devoir être relevés dans les mois à venir, l’indice PCE de base restant bien au-dessus de l’objectif de la Fed. La majorité des investisseurs s’attendent désormais à une hausse des taux en septembre, ce qui a conduit les actions mondiales à effacer les gains enregistrés cette semaine.

Nous conservons une vision constructive et maintenons une exposition globale à la classe d’actifs des actions. La semaine écoulée a validé les deux aspects de notre vision : les résultats de Nvidia renforcent notre conviction structurelle concernant le secteur technologique et le cycle de développement des infrastructures d’IA, tandis que la persistance de l’inflation et le ton de M. Warsh soulignent la volatilité persistante et l’incertitude sur les taux à laquelle nous nous attendons à court terme. En conséquence, toute nouvelle hausse des marchés boursiers restera tributaire des résultats d’entreprise, les perspectives d’expansion des multiples restant freinées dans un contexte de taux élevés sur une longue période.

Au cours de la semaine à venir, les investisseurs se tourneront vers les données du marché du travail américain et les nouveaux développements sur le front géopolitique (États-Unis/Iran), les évolutions macroéconomiques prenant le dessus sur les rendements boursiers à court terme, alors que la saison des résultats du deuxième trimestre touche à sa fin.

Nvidia renforce notre conviction quant au cycle de l’IA, tandis que la persistance de l’inflation et le ton belliciste de Warsh font que les hausses restent tributaires des bénéfices dans un contexte de taux élevés sur le long terme

Rendement fixe

Ce fut une semaine mouvementée pour les taux, qui a culminé avec le discours du président Warsh à Jackson Hole. Les rendements américains à 2 ans ont progressé de 11 points de base (pb) à 4,34 %, tandis que les rendements à 10 ans ont reculé de 2 pb à 4,72 %, ce qui a entraîné un resserrement de l’écart 2 ans/10 ans de 13 pb, presque entièrement enregistré vendredi. Les taux à court terme ont évolué de la même manière en Europe et au Royaume-Uni, mais avec moins d’ampleur : les Bunds à 2 ans ont progressé de 6 pb et les gilts à 2 ans de 5 pb.

M. Warsh s’est montré plus belliciste que prévu sur deux points précis : il a réaffirmé l’objectif d’inflation de 2 % et l’a défini en fonction de l’indice PCE sous-jacent, ce qui contraste fortement avec les commentaires formulés lors de la conférence de presse du FOMC de juillet, où il avait évoqué un ensemble plus large de mesures de l’inflation ; il a également réitéré la primauté du taux directeur, affirmant que les taux d’intérêt à court terme constituent l’outil principal pour remplir le double mandat. Cela écarte l’idée selon laquelle il pourrait recourir au bilan pour resserrer les conditions financières sans modifier le taux directeur. La probabilité implicite d’une hausse en septembre a grimpé à 60 %, deux hausses étant désormais attendues d’ici mars de l’année prochaine.

Les données ont apporté un certain soutien à M. Warsh : l’indice PCE sous-jacent a progressé de 0,25 % en glissement mensuel (au-dessus des prévisions du consensus), avec des révisions à la hausse pour chacun des trois mois précédents. Les chiffres des demandes d’allocations chômage publiés jeudi se sont une nouvelle fois révélés meilleurs que prévu, continuant d’indiquer une croissance stable de l’emploi et une pression à la baisse sur le chômage. M. Warsh s’est appuyé sur ces deux éléments pour affirmer que les marchés du travail sont compatibles avec le plein emploi et que les conditions financières ne sont pas restrictives, ce qui justifie une hausse des taux (ce n’est toutefois pas encore le scénario de base de l’UBP).

La semaine a commencé sur une note différente. Lundi, des informations ont laissé entendre que le Trésor américain pourrait puiser dans son compte général (TGA) pour financer des rachats d’obligations à long terme. L’annonce de rachats de la semaine précédente impliquait environ 14 milliards de dollars d’achats supplémentaires face à une offre d’environ 148 milliards de dollars au cours du prochain trimestre, soit une compensation inférieure à 10 %. Le TGA s’élève actuellement à plus de 900 milliards de dollars, contre une moyenne historique de 500 à 600 milliards de dollars, ce qui signifie qu’il dispose d’une capacité d’action considérablement plus importante, ce qui a entraîné une baisse de 7 points de base du rendement à 30 ans, qui a clôturé la semaine à 5,20 %. Le secrétaire au Trésor, M. Bessent, avait déclaré la semaine précédente qu’il s’agissait davantage d’un message que d’une question de volume, l’objectif étant de mettre en avant un solde qu’il n’aura peut-être jamais besoin d’utiliser. Le rejet par M. Warsh de la question du bilan constitue la conséquence la plus intéressante de cette journée de vendredi, car cela laisse par défaut le segment à long terme aux mains du Trésor.

Le cours du pétrole est resté volatil, les rumeurs d’un nouveau protocole d’accord au cours de la semaine ne s’étant pas concrétisées. Les États-Unis ont dévoilé en début de semaine un plan d’isolement économique de l’Iran, ciblant des intermédiaires à Dubaï, Hong Kong, Singapour et aux Émirats arabes unis, et présenté comme un moyen de pression visant à forcer la négociation plutôt qu’à provoquer une escalade. Au cours du week-end, les forces américaines ont frappé deux lance-roquettes iraniens sur l’île de Larak – la première action militaire américaine contre l’Iran depuis un mois. Le Brent est repassé au-dessus de 90 dollars ce matin (lundi). M. Bessent devrait également aborder la question des achats de pétrole iranien par la Chine lors de la réunion du G20 de cette semaine. Dans l’ensemble, cela maintient la pression sur les cours du pétrole, et donc sur les taux.

Les écarts sont restés solides, les obligations « investment grade » (IG), les obligations de catégorie 1 supplémentaire (AT1), celles des marchés émergents (EM) et à haut rendement (HY) s’étant resserrés respectivement de 2, 4, 6 et 12 points de base sur la semaine, ce qui est impressionnant compte tenu de la volatilité des taux. Sur la semaine, les bons du Trésor, les titres IG et les AT1 sont restés pratiquement stables, tandis que les titres HY ont progressé de 0,3 % et les marchés émergents de 0,5 %. Les AT1, les titres HY et les marchés émergents affichent tous une performance annuelle de 2,9 %.

Le ton belliciste de Warsh concernant l’indice PCE de base et la primauté des taux, renforcé par des données résilientes et le rôle croissant du Trésor américain sur la partie longue de la courbe, augmente les probabilités d’un nouveau resserrement à venir

Devises et matières premières

Vendredi, le dollar américain s’est légèrement raffermi face à la plupart des devises du G10, à la suite des commentaires du président de la Fed, M. Warsh, à Jackson Hole. Les marchés ont revu à la hausse leurs anticipations d’une hausse des taux de 25 points de base, passant de 35 % à 60 %, ce qui a profité au dollar américain. L’accent mis par M. Warsh sur l’inflation signifie que les prochaines données sur le marché du travail devraient avoir un impact limité sur le dollar américain ; ainsi, si les chiffres de l’emploi non agricole (NFP) s’inscrivent dans la fourchette des estimations de consensus, ils n’auront qu’un impact négligeable, voire nul, sur le dollar américain. Cela signifie que la paire EUR/USD devrait évoluer dans les fourchettes récentes, et nous maintenons notre estimation de 96,00 à 100,00 pour l’indice du dollar américain à court terme.

Le principal risque lié à un événement pour l’euro réside dans la publication des données de l’indice des prix à la consommation (IPC) du mois d’août, qui devraient s’établir à 3,3 % (IPC global) et à 2,5 % en glissement annuel (IPC sous-jacent). Les marchés s’attendent à un certain effet de répercussion de la hausse des prix de l’énergie, ce qui signifie que les marchés des swaps pourraient évoluer pour intégrer des taux terminaux plus élevés. Cela va dans le sens des récentes déclarations de la BCE, et une telle évolution serait favorable à la monnaie unique. Cela rapprocherait les marchés d’un scénario de convergence des écarts de taux, ce qui limiterait la baisse de l’euro à court terme.

Le dollar canadien (CAD) devrait rester bien dans les fourchettes observées récemment, dans l’attente de la réunion de la Banque du Canada (BoC) sur les taux d’intérêt prévue cette semaine. Les chiffres d’inflation en baisse laissent à la BoC une marge de manœuvre suffisante pour maintenir ses taux inchangés, malgré des données d’activité meilleures que prévu ces dernières semaines. Dans l’ensemble, une appréciation significative du CAD est peu probable.

L’or a légèrement reculé à la suite des déclarations du président de la Fed, M. Warsh, à Jackson Hole, et des prises de bénéfices modérées pourraient intervenir avant la publication des chiffres de l’emploi non agricole (NFP) plus tard dans la semaine. Le contexte sous-jacent pour l’or reste très favorable, compte tenu des divergences manifestes entre la position du Trésor américain (rachats de titres à long terme) et la vision de la Fed sur les prix du marché, qui guide ses décisions. Nous maintenons notre objectif de fin d’année à 4 800 dollars US l’once.

La hausse des anticipations d’inflation dans la zone euro entraîne une convergence des écarts de taux avec les États-Unis, limitant ainsi tout risque de baisse de l’euro à court terme.

Les opinions exprimées dans le présent document sont valables au 31 août 2026 et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Le lecteur ne doit pas considérer ces informations comme des analyses ou des conseils d’investissement concernant un fonds, une stratégie ou un titre en particulier. Les performances passées ne préjugent pas des résultats actuels ou futurs. Les prévisions, projections ou objectifs, le cas échéant, sont donnés à titre indicatif uniquement et ne constituent en aucun cas une garantie.