Les données sur l'emploi aux Etats-Unis se sont affaiblies, ce qui a atténué la pression exercée sur la Fed pour qu'elle relève ses taux d'intérêt dans un avenir proche.

Les marchés actions mondiaux ont repris leur tendance haussière grâce à l'atténuation des risques macroéconomiques et géopolitiques, au regain d'enthousiasme pour l'intelligence artificielle (IA) et aux résultats solides des entreprises, même si le secteur de l'énergie est resté à la traîne en raison de la baisse du cours du pétrole. Le dollar américain (USD) s'est déprécié dans l'attente des chiffres de l'inflation, les principales devises se sont raffermies, et l'or a bénéficié d'un mouvement de fuite vers les valeurs refuges (actifs défensifs).

Macroéconomie

Au cours de la semaine écoulée, les enquêtes ADP et JOLTS sur le marché du travail américain ont affiché des résultats inférieurs aux attentes, la plus grande surprise négative étant venue des chiffres de l’emploi non agricole (NFP) de juillet, qui ont reculé de 23’000, parallèlement à des révisions à la baisse des créations d’emplois sur les deux mois précédents. Ces baisses reflètent des reculs dans des secteurs tels que le commerce de détail, les loisirs, la finance et les collectivités locales. La croissance des salaires est restée modeste, ralentissant à 3,2 % en glissement annuel. La baisse du taux de chômage, qui est passé de 4,2 % à 4,1 %, résulte d’une diminution parallèle du nombre de chômeurs et de la population active.

Par ailleurs, la confiance des entreprises (PMI et ISM) a légèrement progressé grâce à la hausse des nouvelles commandes, tant dans l’industrie manufacturière que dans les services. Toutefois, les prix payés ont continué d’augmenter dans les services. Enfin, la productivité est restée solide au deuxième trimestre, en hausse de 1,4 % en glissement trimestriel (en données annualisées) et de 2,1 % en glissement annuel.

En Europe, le rebond du moral des entreprises a été plus marqué dans les services que dans l’industrie manufacturière. Dans les services, cette amélioration a été principalement tirée par les pays périphériques, tandis que les PMI des services français et allemands sont restés inférieurs à 50. On a également observé un fort rebond des commandes industrielles allemandes (3,1 % en glissement mensuel (m/m) en juin), porté par la demande intérieure et les mesures de soutien public. D’autres indicateurs de la zone euro – la production industrielle et les ventes au détail – ont continué d’afficher de grandes disparités entre les secteurs et les pays. Au Royaume-Uni et en Suisse, les PMI des services ont fortement rebondi.

Cette semaine, l’attention se portera sur l’inflation aux Etats-Unis, qui devrait enregistrer une hausse modeste de 0,1 à 0,2 % en glissement mensuel, tant pour l’IPC (CPI) global que pour l’IPC (CPI) sous-jacent («core»), le taux annuel global revenant à 3,4 % en glissement annuel et celui de l’IPC (CPI) sous-jacent à 2,5 % en glissement annuel. L’IPP (PPI) américain de juillet devrait également apporter de bonnes nouvelles, la tendance annuelle reculant à 4,8 % en glissement annuel (contre 5,5 %), en dépit de variations mensuelles volatiles. Parallèlement, les ventes au détail des Etats-Unis devraient être légèrement en baisse par rapport à juin, et l’indice préliminaire de confiance des consommateurs du Michigan pour août devrait s’atténuer légèrement. En Europe, la publication clé au Royaume-Uni sera celle du PIB du deuxième trimestre, qui devrait afficher une hausse de 0,4 % en glissement trimestriel, après 0,6 % au premier trimestre. Les chiffres de l’inflation de juillet seront publiés en Chine et en Inde, ainsi que l’IPC définitif de l’Allemagne (estimé à 2,8 % en glissement annuel). Des réunions régulières des banques centrales sont prévues en Australie et en Norvège, sans qu’aucune modification des taux ne soit attendue de la part de l’une ou de l’autre.

 

Actions

Les marchés actions mondiaux ont connu un solide «rally», enregistrant leur meilleure semaine depuis environ trois mois (performance totale MSCI ACWI : +2,9 %); ils ont été soutenus par un net appétit pour le risque lié à la reprise des négociations entre les Etats-Unis et l’Iran, à la chute des cours du pétrole, et à l’atténuation des anticipations de hausse des taux à court terme, du fait de la publication de chiffres de l’emploi américain plus faibles que prévu.

Les secteurs de croissance et cycliques ont enregistré les plus fortes hausses, les matériaux mondiaux progressant de 7,1 %, la technologie de 5,3 % et l’industrie de 3,2 %, tandis que l’énergie a été le seul secteur à terminer la semaine en baisse, à -3,1 % (le brent a chuté de 7,3 %, à USD 83,6 le baril au 7 août). Les actions américaines ont continué de mener la danse, atteignant de nouveaux records (S&P 500 +3,6 %, Nasdaq +5,2 %), soutenues par un regain d’enthousiasme pour le secteur de l’intelligence artificielle (IA), ainsi que par la solidité persistante des résultats des entreprises.

Vendredi, 88 % des sociétés composant l’indice S&P 500 avaient publié leurs résultats du deuxième trimestre, avec un taux de dépassement des prévisions de 86 %. La croissance des bénéfices par action (BPA) pour le trimestre s’établit désormais à +50,3 %; toutefois, cette hausse est en grande partie attribuable aux gains d’investissement exceptionnels enregistrés par Alphabet et Amazon; si l’on exclut ces derniers, la croissance globale des bénéfices du deuxième trimestre reste supérieure aux attentes, à +32,0 %, contre +23,1 % initialement prévu fin juin.

Après trois mois passés à évoluer dans une fourchette étroite sous l’effet d’une série de vents contraires bien connus – tensions géopolitiques, incertitude sur les taux d’intérêt et doutes concernant les dépenses liées à l’IA –, les marchés actions mondiaux ont finalement réussi à repartir à la hausse à mesure que ces inquiétudes s’estompaient, laissant les bénéfices des entreprises devenir le principal moteur du marché. Nous restons optimistes mais sélectifs: une croissance des bénéfices résiliente et de plus en plus généralisée est ce qui sous-tend les perspectives de nouvelles hausses, même si l’ampleur des investissements liés à l’IA maintient la volatilité à un niveau élevé.

L'atténuation des risques financiers et géopolitiques a conduit les marchés mondiaux à renouer avec la tendance haussière du côté des actions.

Obligations

Les rendements ont inversé la tendance sur l’ensemble des marchés développés. Le secteur de l’énergie a de nouveau joué un rôle déterminant après que Donald Trump a annulé la frappe militaire prévue, faisant brièvement passer le brent sous la barre des USD 80 le baril, même si la situation est loin d’être résolue. Les bons du Trésor américain ont enregistré une performance de 0,3 % sur la semaine, le taux à 10 ans reculant de 9 points de base (pb), à 4,65 %. Les taux en Europe leur ont emboîté le pas, les Bunds perdant 7 pb, pour s’établir à 3,13 %, et les gilts cédant 13 pb, à 4,92 %.

L’accord concernant le détroit d’Ormuz, actuellement à l’étude, est plus sévère que ce que le marché avait anticipé: il interdirait purement et simplement l’accès aux navires des Etats-Unis et d’Israël, et poserait comme condition préalable à tout accord que Washington lève d’abord son blocus naval. Pour l’instant, le détroit d’Ormuz demeure fermé. Compte tenu de la façon dont la désescalade a systématiquement cédé la place à une nouvelle escalade cette année, nous restons prudents.

Le rapport sur l’emploi publié vendredi a également apporté un certain réconfort. Les effectifs ont reculé de 23’000, alors que le consensus tablait sur une hausse de 83’000, ce qui représente la première baisse depuis février, tandis que le salaire horaire moyen a augmenté de 3,2 % par rapport à l’année dernière, soit son plus faible niveau depuis mai 2021. Le taux de chômage a reculé à 4,1 %, son plus bas depuis un an, dans un contexte de contraction de la population active. Cela a redéfini la trajectoire à court terme de la Réserve fédérale des Etats-Unis (Fed), la probabilité d’une hausse des taux en septembre passant de 70 % à 40 %. Plusieurs responsables avaient publiquement plaidé en faveur d’une intervention en septembre quelques jours auparavant; ces chiffres ont donc soulagé Warsh, car son argumentation de juillet – selon laquelle la hausse des rendements nominaux et réels entraînait déjà un resserrement des conditions financières – tient mieux la route après la publication de ces chiffres de l’emploi décevants qu’elle ne le faisait le jour même. Tous les regards sont désormais tournés vers les données de l’indice des prix à la consommation (IPC; CPI) de juillet, qui seront publiées mercredi.

La déclaration du Trésor américain relative au refinancement du mois d’août comportait une légère modification de formulation. Les montants ont été maintenus «au moins pour les prochains trimestres», mais un mot a changé: le Trésor évalue désormais les modifications potentielles futures des montants des adjudications de titres à coupon plutôt que des augmentations. Prise au pied de la lettre, cette formulation implique un risque à double sens concernant le montant des émissions, ce qui semble en contradiction avec les déficits de financement qui se profilent à partir de l’exercice 2027. Nous y voyons une volonté du Trésor de créer une ambiguïté afin d’atténuer la pression baissière sur les échéances longues.

Le crédit a contribué au «rally». Les titres «investment-grade» (IG) ont enregistré une performance de 0,5 % sur la semaine, après un resserrement des spreads pendant huit séances, tandis que les titres à haut rendement («high yield» (HY)) ont vu leurs spreads se resserrer d’environ 20 points de base sur la même période et ont affiché une performance de 0,7 %. Les marchés émergents ont dominé, avec 0,9 % sur les durations les plus longues, ce qui correspond exactement au mécanisme qui les avait relégués en queue de peloton lors de la correction de juillet.

Du côté des hyperscalers, qui continuent de retenir l’attention, Alphabet a lancé une émission géante («jumbo deal») d’USD 25 milliards – sa troisième en un an –, prenant les marchés au dépourvu alors que les spreads des hyperscalers avaient connu un «rally» de près de 20 points de base (pb) au cours de la semaine précédente. La demande est restée soutenue, avec un ratio de couverture de 4,6 fois, et trois des six hyperscalers ont désormais indiqué qu’ils avaient terminé leurs émissions pour l’année. Alors que les émissions de septembre s’annoncent encore importantes et que la réunion de Jackson Hole se tiendra à la fin du mois, ce désengagement a entraîné des distorsions dans le segment de haute qualité du secteur de l’IA, que nous continuons de trouver attractif.

Nous restons optimistes sur le crédit, compte tenu de la résilience des bénéfices et des données techniques, et nous conservons une duration neutre.

Les chiffres décevants du marché du travail publiés vendredi ont allégé la pression qui pesait sur le Président de la Fed, Kevin Warsh, pour qu'il relève les taux d'intérêt à court terme.

Forex et matières premières

Le dollar américain (USD) s'est affaibli à la suite de la publication de données sur le marché du travail moins bonnes que prévu. Les chiffres sur l’emploi hors secteur agricole pour le mois de juillet se sont établis à -23’000, avec une révision négative sur deux mois supérieure à 100’000. La hausse moyenne des salaires horaires n'a atteint que 0,1% en glissement mensuel (m/m), ce qui montre que la dynamique sous-jacente de la croissance salariale s'est affaiblie. Ces données relèvent la barre pour une augmentation des taux par la Fed, et les spreads de swap à court terme ont pesé sur l’USD. L'événement majeur pour l’USD sur la semaine à venir sera la publication des données de l'IPC (CPI) américain pour juillet, qui devraient s'établir juste en dessous des chiffres de juin. Un résultat plus faible que prévu devrait pénaliser le billet vert, ce qui ramènerait l'indice du dollar américain dans une fourchette comprise entre 96 et 100.

La parité EUR/USD a progressé au-dessus de 1,1550 la semaine dernière, reflétant la faiblesse générale du dollar américain. Les données d’activité de la zone euro se sont nettement améliorées ces derniers mois, les chiffres de l’indice PMI et du PIB ayant surpris à la hausse. Nous notons que les positions courtes sur l’euro se sont accrues ces dernières semaines, ce qui fait peser des risques haussiers sur la parité EUR/USD en cas de «short squeeze». Peu de données importantes sont attendues cette semaine, ce qui signifie que la parité EUR/USD devrait être largement influencée par les publications de données des Etats-Unis.

La paire AUD/USD s’est négociée à la hausse pour atteindre des niveaux supérieurs à 0,70 la semaine dernière, reflétant la faiblesse du dollar américain. L’événement majeur de la semaine à venir est la réunion du Comité de politique monétaire (MPC) de la Banque de réserve d’Australie (RBA), au cours de laquelle celle-ci devrait maintenir ses taux inchangés à 4,35 %. Les données sur l’inflation sous-jacente ont fluctué ces derniers mois, réduisant les anticipations de hausse des taux. La gouverneure de la RBA, Michele Bullock, a continué d’afficher une position restrictive («hawkish»), mais les données restent décevantes. Dans l’ensemble, une hausse significative de la paire AUD/USD semble peu probable à court terme.

La paire USD/CNY s’est traitée à la baisse jusqu’à des niveaux de 6,75, et nous constatons que la dynamique baissière s’est ralentie ces dernières semaines. Les données économiques chinoises ont été décevantes ces derniers temps, à l’exception des chiffres des exportations. L'événement majeur de la semaine à venir sera la publication des données mensuelles d'activité (production industrielle, investissements en immobilisations, et ventes au détail). Il semble que la Banque populaire de Chine (PBoC) ait ralenti le rythme d'appréciation du CNY, ce qui suggère que la majeure partie des gains de l'année a déjà été intégrée dans les cours. Nous anticipons que la paire USD/CNY dispose d'une marge de baisse vers des niveaux de 6,70 d'ici à la fin de l'année.

L’or s’est négocié à la hausse, dépassant les USD 4’350 l’once, à la suite de la publication des chiffres de l’emploi non agricole (NFP) aux Etats-Unis. Nous notons que les inversions de risque sur l’or se sont orientées vers une forte demande d’options d’achat sur l’XAU et d’options de vente sur l’USD, illustrant une amélioration rapide du sentiment à l’égard du métal jaune. L’apaisement des tensions dans le détroit d’Ormuz et les interrogations concernant l’engagement des Etats-Unis envers leur mandat de lutte contre l’inflation ont ravivé l’intérêt pour les positions longues sur l’or. Les sorties massives des ETF se sont poursuivies ces derniers mois, avec pour effet une baisse d’environ 4 % entre le pic et le creux des avoirs totaux des ETF sur l’or.

La faiblesse du dollar pourrait être accentuée par la publication de chiffres en baisse pour l'IPC (CPI) américain sur le mois de juillet.

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