Il tono restrittivo di Warsh riguardo all’indice PCE core e alla priorità dei tassi, sostenuto da dati che mostrano una buona tenuta, ha aumentato le probabilità di un rialzo dei tassi a settembre, mentre le previsioni di Nvidia hanno mantenuto intatto il ciclo dell’intelligenza artificiale, sebbene i guadagni azionari siano rimasti modesti e dipendenti dagli utili.

Le crescenti aspettative di inflazione nell’eurozona stanno determinando una convergenza dei differenziali di tasso con gli Stati Uniti, limitando il potenziale ribasso dell’euro nel breve termine, mentre il dollaro USA ha guadagnato terreno e l’oro ha registrato un leggero calo.

Macroeconomia

Il discorso di Warsh a Jackson Hole era atteso con grande interesse. Egli ha chiarito la funzione di reazione della Federal Reserve statunitense (Fed) e ha assunto un tono ancora più restrittivo. Con l’inflazione ancora elevata e la crescita resiliente, Warsh ha osservato che la politica monetaria non è restrittiva. In breve, se la Fed non vedrà segnali di un rallentamento dell’inflazione nei prossimi mesi, dovrà aumentare i tassi, il che implica che la riunione della Fed di settembre sarà decisiva.

I dati sull’attività economica statunitense sono stati contrastanti, ma nel complesso comunque positivi. La crescita del secondo trimestre è stata confermata all’1,5%, mentre la domanda interna privata è aumentata del 4,2% dopo l’1,7% del primo trimestre. Gli ordini di beni durevoli sono stati robusti, indicando un ciclo di investimenti ancora solido. Al contrario, la fiducia dei consumatori ha registrato un leggero calo a causa delle preoccupazioni relative all’occupazione e alle finanze delle famiglie, ma le aspettative di inflazione si sono attenuate (le stime dell’Università del Michigan sono scese dal 4,2% al 4,0%). La spesa per i consumi personali (PCE) di base si è attestata in linea con le aspettative (in aumento dello 0,2% su base mensile), con il ritmo su base annua stabile al 3,3%, mentre l’inflazione complessiva della PCE rimane elevata al 3,7% su base annua.

Nell’area dell’euro, gli indicatori tedeschi hanno segnalato un’attività più solida: la crescita del prodotto interno lordo (PIL) del secondo trimestre è stata rivista al rialzo (dallo 0,2% allo 0,3%), l’indice Ifo è nuovamente salito e la fiducia delle famiglie si è mostrata meno negativa. In Francia, la fiducia delle famiglie è migliorata, ma la crescita del PIL del secondo trimestre è stata rivista al ribasso dallo 0,2% allo 0,0%. Le stime preliminari sull’inflazione di agosto sono elevate a causa dell’aumento dei prezzi dell’energia, indicando un rialzo in Francia dal 2,4% al 2,7% e in Spagna dal 3,9% al 4,5%.

Questa settimana l’attenzione sarà concentrata sui dati sul mercato del lavoro statunitense. Si prevede che l’occupazione ad agosto registri un rimbalzo a 55.000 dopo i -23.000, mentre il tasso di disoccupazione dovrebbe rimanere stabile al 4,1%. Parallelamente, l’indagine JOLTS dovrebbe mantenere un andamento moderato, mentre il rapporto ADP dovrebbe registrare variazioni minime (intorno a 47.000). La crescita salariale dovrebbe continuare a rallentare (3% su base annua).

Gli indici ISM manifatturiero e dei servizi, insieme ai dati definitivi dell’indice dei responsabili degli acquisti (PMI), dovrebbero indicare un solido slancio nel settore dei servizi ma un certo rallentamento in quello manifatturiero, come suggerito dai PMI preliminari.

Nell’eurozona, il dato chiave sarà rappresentato dalle prime stime sull’inflazione di agosto, che dovrebbe registrare un aumento dello 0,5% su base mensile e del 3,3% su base annua, rispetto al 2,9% su base annua del mese precedente.

Le banche centrali terranno le loro riunioni periodiche: esiste la possibilità di un altro rialzo dei tassi in Nuova Zelanda, mentre non sono previsti cambiamenti in Malesia, Canada e Polonia.

Azioni

La scorsa settimana i mercati azionari globali hanno registrato modesti guadagni (rendimento totale MSCI ACWI +0,3%), sostenuti dall’interesse per il settore tecnologico globale (il migliore in termini di performance con +1,4%) a seguito dei risultati eccezionali di Nvidia, che hanno rassicurato gli investitori sulla durata del ciclo di investimenti nell’intelligenza artificiale (IA). Ciò ha controbilanciato il messaggio restrittivo del presidente della Fed Warsh, che ha riacceso le prospettive di un aumento dei tassi. I titoli azionari statunitensi hanno guidato i rialzi della settimana, ma i guadagni sono stati modesti e trainati quasi interamente dal settore tecnologico (Nasdaq +0,9%, Magnificent 7 +2,4%), mentre la maggior parte del mercato ha registrato un calo.

L’andamento globale dei prezzi è stato relativamente contenuto in vista dei risultati di Nvidia a metà settimana, con gli investitori in modalità attendista. Il colosso dei chip ha registrato ricavi più che raddoppiati su base annua e ha superato ampiamente le aspettative, ma è stata la guidance a fare la differenza: il management ha previsto una crescita dei ricavi di circa il +70% per l’anno fiscale 2028, ben al di sopra del +40–45% stimato dagli analisti, portando le azioni e il settore dei semiconduttori a salire.

Tuttavia, venerdì l’umore è cambiato bruscamente. Nel suo primo discorso a Jackson Hole in qualità di presidente della Fed, Kevin Warsh ha inasprito il suo monito sull’inflazione e ha segnalato che nei prossimi mesi potrebbe essere necessario un aumento dei tassi, dato che il PCE core rimane ancora ben al di sopra dell’obiettivo della Fed. La maggior parte degli investitori si aspetta ora un aumento dei tassi a settembre, il che ha portato i mercati azionari globali a cedere i guadagni della settimana.

Continuiamo a nutrire una visione positiva e manteniamo un’ampia esposizione alla classe di attività azionaria. La settimana appena trascorsa ha confermato entrambi gli aspetti della nostra visione: i risultati di Nvidia rafforzano la nostra convinzione strutturale nel settore tecnologico e nel ciclo di espansione delle infrastrutture per l’intelligenza artificiale, mentre l’inflazione persistente e il tono di Warsh sottolineano la volatilità e l’incertezza sui tassi che prevediamo nel breve termine. Di conseguenza, ulteriori guadagni sui mercati azionari continueranno a dipendere dagli utili, con la prospettiva di un’espansione dei multipli che rimane ostacolata in un contesto di tassi più elevati per un periodo più lungo.

Nella settimana a venire, gli investitori guarderanno ai dati sul mercato del lavoro statunitense e agli ulteriori sviluppi sul fronte geopolitico (USA/Iran), poiché gli sviluppi macroeconomici assumeranno un ruolo guida nei rendimenti di mercato nel breve termine, con la stagione degli utili del secondo trimestre che volge al termine.

Nvidia rafforza la nostra convinzione nel ciclo dell’intelligenza artificiale, mentre l’inflazione persistente e il tono restrittivo di Warsh mantengono i rialzi dipendenti dagli utili in un contesto di tassi elevati per un periodo prolungato

Reddito fisso

È stata una settimana importante per i tassi, culminata con il discorso del presidente Warsh a Jackson Hole. I rendimenti statunitensi a 2 anni sono saliti di 11 punti base (pb) al 4,34%, mentre quelli a 10 anni sono scesi di 2 pb al 4,72%, appiattendo lo spread 2s10s di 13 pb, quasi interamente registrato venerdì. I rendimenti a breve termine hanno seguito lo stesso andamento in Europa e nel Regno Unito, ma con minore intensità: i Bund a 2 anni sono saliti di 6 pb e i gilt a 2 anni di 5 pb.

Warsh si è mostrato più restrittivo del previsto su due punti specifici: ha ribadito l’obiettivo di inflazione del 2% e lo ha definito in base all’indice PCE core, in netto contrasto con le dichiarazioni rilasciate durante la conferenza stampa del FOMC di luglio, in cui aveva fatto riferimento a una serie più ampia di misure dell’inflazione; ha inoltre ribadito la supremazia del tasso di riferimento, affermando che i tassi di interesse a breve termine sono lo strumento predominante per raggiungere il doppio mandato. Ciò elimina l’ipotesi che possa ricorrere al bilancio per inasprire le condizioni finanziarie senza modificare il tasso di riferimento. La probabilità implicita di un rialzo a settembre è salita al 60%, con due rialzi ora previsti entro marzo del prossimo anno.

I dati hanno fornito a Warsh un certo sostegno: il PCE core è salito dello 0,25% su base mensile (superando le aspettative di consenso), con revisioni al rialzo per ciascuno dei tre mesi precedenti. Giovedì sono stati pubblicati i dati sulle richieste di sussidi di disoccupazione, che si sono rivelati ancora una volta migliori del previsto, continuando a indicare una crescita stabile dell’occupazione e una pressione al ribasso sulla disoccupazione. Warsh ha sfruttato entrambi questi punti, sostenendo che i mercati del lavoro sono in linea con la piena occupazione e che le condizioni finanziarie non sono restrittive, il che giustificherebbe un rialzo dei tassi (tuttavia, questo non rappresenta ancora lo scenario di base di UBP).

La settimana è iniziata con una nota diversa. Lunedì sono circolate notizie secondo cui il Tesoro statunitense avrebbe potuto attingere al proprio Conto Generale (TGA) per finanziare riacquisti di titoli a lungo termine. L’annuncio di riacquisto della settimana precedente implicava circa 14 miliardi di dollari di acquisti aggiuntivi a fronte di un’offerta di circa 148 miliardi di dollari nel prossimo trimestre, con una compensazione inferiore al 10%. Il TGA si attesta attualmente sopra i 900 miliardi di dollari rispetto a una media storica di 500–600 miliardi di dollari, il che significa che c’è una capacità di intervento notevolmente maggiore, il che ha fatto chiudere la settimana al rendimento dei titoli a 30 anni in calo di 7 punti base al 5,20%. Il segretario al Tesoro Bessent aveva affermato la settimana precedente che si tratta più di un messaggio che di una questione di entità, il che spiega il motivo per cui si sia voluto mettere in evidenza un saldo che potrebbe non dover mai essere speso. Il disinteresse di Warsh nei confronti del bilancio è la conseguenza più interessante di venerdì, poiché, di fatto, lascia la parte a lungo termine nelle mani del Tesoro.

Il prezzo del petrolio è rimasto volatile, con le voci di un altro memorandum d’intesa durante la settimana che non si sono concretizzate. Gli Stati Uniti hanno svelato all’inizio della settimana un piano di isolamento economico dell’Iran, mirato agli intermediari a Dubai, Hong Kong, Singapore e negli Emirati Arabi Uniti, e concepito come leva per forzare i negoziati piuttosto che un’escalation. Durante il fine settimana, le forze statunitensi hanno colpito due lanciatori di razzi iraniani sull’isola di Larak: si tratta della prima azione militare statunitense contro l’Iran in un mese. Il greggio Brent è tornato sopra i 90 USD questa mattina (lunedì). Bessent è inoltre pronto a sollevare la questione degli acquisti di petrolio iraniano con la Cina in occasione del vertice del G20 di questa settimana. Nel complesso, ciò sta mantenendo alta la pressione sui prezzi del petrolio e, di conseguenza, sui tassi.

Gli spread sono rimasti solidi, con quelli relativi rispettivamente all’investment grade (IG), alle obbligazioni Additional Tier 1 (AT1), ai mercati emergenti (EM) e all’alto rendimento (HY) che si sono ridotti di 2, 4, 6 e 12 punti base rispetto alla settimana precedente, un risultato notevole data la volatilità dei tassi. Nel corso della settimana, i Treasury, i titoli IG e le obbligazioni AT1 sono rimasti pressoché invariati, mentre il segmento HY ha registrato un rialzo dello 0,3% e quello EM dello 0,5%. Le obbligazioni AT1, il segmento HY e quello EM registrano tutti un rendimento annuo pari al 2,9%.

Il tono restrittivo di Warsh sull’indice PCE core e sulla priorità dei tassi, rafforzato da dati resilienti e dal ruolo crescente del Tesoro statunitense sul segmento a lungo termine della curva, aumenta le probabilità di un ulteriore inasprimento in futuro

Forex e materie prime

Venerdì il dollaro USA ha registrato un leggero rialzo rispetto alla maggior parte delle valute del G10, sulla scia delle dichiarazioni del presidente della Fed Warsh a Jackson Hole. I mercati hanno rivisto al rialzo le aspettative di un aumento dei tassi di 25 punti base dal 35% al 60%, il che ha favorito il dollaro. L’attenzione di Warsh sull’inflazione implica che i prossimi dati sul mercato del lavoro avranno probabilmente un impatto limitato sul dollaro statunitense; ciò significa che, se i dati sull’occupazione non agricola (NFP) si attesteranno in linea con le stime di consenso, avranno un impatto minimo o nullo sul dollaro. Ciò significa che la coppia EUR/USD dovrebbe oscillare all’interno dei recenti intervalli di oscillazione e confermiamo la nostra previsione di 96,00–100,00 per l’indice del dollaro USA nel breve termine.

Il principale rischio legato agli eventi per l’euro è la pubblicazione dei dati dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) di agosto, che dovrebbero salire al 3,3% (complessivo) e al 2,5% su base annua (core). I mercati si aspettano un certo effetto di trasmissione derivante dall’aumento dei prezzi dell’energia, il che significa che i mercati degli swap potrebbero adeguarsi per scontare tassi terminali più elevati. Ciò è in linea con i recenti commenti della BCE e una mossa del genere sarebbe positiva per la moneta unica. Ciò avvicinerebbe i mercati a una narrativa di convergenza dei differenziali di tasso, il che limiterebbe il ribasso dell’euro nel breve termine.

Il CAD dovrebbe rimanere ben all’interno dei recenti intervalli in vista della riunione sui tassi della Banca del Canada (BoC) di questa settimana. I dati sull’inflazione in calo offrono alla BoC ampio margine per mantenere i tassi invariati, nonostante i dati sull’attività economica migliori del previsto nelle ultime settimane. Nel complesso, è improbabile un significativo apprezzamento del CAD.

L’oro ha registrato un leggero calo in seguito alle dichiarazioni del presidente della Fed Warsh a Jackson Hole, e vi è spazio per una modesta presa di profitto in vista della pubblicazione dei dati NFP nel corso della settimana. Il quadro di fondo per l’oro rimane altamente positivo, date le posizioni chiaramente divergenti tra il Tesoro statunitense (riacquisti di titoli a lungo termine) e le opinioni della Fed sui prezzi di mercato che guidano le sue decisioni. Manteniamo il nostro obiettivo di fine anno a 4.800 USD per oncia.

Le crescenti aspettative di inflazione nell’Eurozona stanno determinando una convergenza dei differenziali di tasso con gli Stati Uniti, limitando il potenziale di ribasso dell’euro nel breve termine

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