I dati sul mercato del lavoro statunitense hanno registrato un rallentamento, alleviando la pressione sulla Fed affinché proceda a un aumento dei tassi di interesse nel breve termine.

I mercati azionari globali hanno ripreso il loro trend rialzista grazie all’attenuarsi dei rischi macroeconomici e geopolitici, al rinnovato entusiasmo per l’intelligenza artificiale e ai solidi utili societari, anche se il settore energetico è stato in ritardo a causa del calo del prezzo del petrolio. Il dollaro statunitense si è indebolito in vista dei dati sull’inflazione, le principali valute si sono rafforzate e l’oro ha beneficiato di una rotazione verso gli asset difensivi.

Macroeconomia

Nel corso dell’ultima settimana, le indagini ADP e JOLTS sul mercato del lavoro statunitense hanno registrato risultati inferiori alle attese. La sorpresa negativa più marcata è arrivata dai dati sull’occupazione non agricola (NFP) di luglio, che hanno registrato un calo di 23.000 unità, accompagnato da revisioni al ribasso relative alla creazione di posti di lavoro nei due mesi precedenti. Le perdite hanno rispecchiato un’inversione di tendenza in settori quali il commercio al dettaglio, il tempo libero, la finanza e la pubblica amministrazione locale. La crescita salariale è rimasta modesta, rallentando al 3,2% su base annua. Il calo del tasso di disoccupazione dal 4,2% al 4,1% è derivato da riduzioni parallele sia del numero di disoccupati che della forza lavoro.

Per quanto riguarda gli altri settori, la fiducia delle imprese (PMI e ISM) ha registrato un leggero aumento grazie all’incremento dei nuovi ordini sia nel settore manifatturiero che in quello dei servizi. Tuttavia, i prezzi pagati hanno continuato a salire nel settore dei servizi. Infine, la produttività è rimasta solida nel secondo trimestre, con un aumento dell’1,4% su base trimestrale annualizzata e del 2,1% su base annua.

In Europa, la ripresa del clima di fiducia delle imprese è stata più marcata nel settore dei servizi rispetto a quello manifatturiero. Nel settore dei servizi, il miglioramento è stato trainato principalmente dai paesi periferici, mentre i PMI dei servizi di Francia e Germania sono rimasti al di sotto di 50. Si è registrato inoltre un forte rimbalzo degli ordini alle fabbriche tedesche (3,1% su base mensile a giugno), trainato dalla domanda interna e dal sostegno pubblico. Altri indicatori dell’eurozona – produzione industriale e vendite al dettaglio – hanno continuato a mostrare ampie disparità tra settori e paesi. Nel Regno Unito e in Svizzera, i PMI dei servizi hanno registrato un forte rimbalzo.

Questa settimana, l’attenzione sarà rivolta all’inflazione statunitense, che dovrebbe registrare un modesto aumento dello 0,1–0,2% su base mensile sia per l’indice dei prezzi al consumo (IPC) complessivo che per quello core, con il tasso annuo complessivo che dovrebbe ridursi al 3,4% su base annua e quello core al 2,5% su base annua. Anche l’indice dei prezzi alla produzione (PPI) statunitense di luglio dovrebbe portare buone notizie, con il trend annuale in calo al 4,8% su base annua dal 5,5%, nonostante le fluttuazioni mensili. Parallelamente, le vendite al dettaglio negli Stati Uniti dovrebbero registrare un leggero calo rispetto a giugno, mentre l’indice preliminare di fiducia dei consumatori del Michigan di agosto dovrebbe moderarsi leggermente. In Europa, il dato chiave del Regno Unito sarà il PIL del secondo trimestre, che dovrebbe crescere dello 0,4% su base trimestrale dopo lo 0,6% registrato nel primo trimestre. In Cina e in India saranno pubblicati i dati sull’inflazione di luglio, insieme all’indice dei prezzi al consumo (CPI) definitivo della Germania (stimato al 2,8% su base annua). Sono in programma le consuete riunioni delle banche centrali in Australia e Norvegia, senza che si prevedano variazioni dei tassi da parte di entrambe.

Azioni

I titoli azionari globali hanno registrato la settimana più positiva degli ultimi tre mesi circa (rendimento totale MSCI ACWI +2,9%), sostenuti da un chiaro clima di propensione al rischio, grazie alla ripresa dei negoziati tra Stati Uniti e Iran, al crollo dei prezzi del petrolio e all’attenuarsi delle aspettative di un aumento dei tassi a breve termine sulla scia di dati sull’occupazione negli Stati Uniti inferiori alle attese.

I settori del mercato legati alla crescita e a quelli ciclici hanno registrato i rialzi più consistenti, con i materiali globali in crescita del +7,1%, il settore tecnologico del +5,3% e quello industriale del +3,2%, mentre l’energia è stato l’unico settore a chiudere la settimana in territorio negativo, con un -3,1% (il greggio Brent è sceso del -7,3% a 83,6 USD/bbl al 7 agosto). I titoli azionari statunitensi hanno continuato a dominare la scena, raggiungendo nuovi massimi storici (S&P 500 +3,6%, Nasdaq +5,2%), sostenuti dal rinnovato entusiasmo per il settore dell’intelligenza artificiale (IA), nonché dai risultati societari che continuano a essere solidi.

A partire da venerdì, l’88% delle società costituenti l’indice S&P 500 aveva pubblicato i risultati del secondo trimestre, con un tasso di superamento delle aspettative pari all’86%. La crescita dell’utile per azione (EPS) nel trimestre si attesta ora al +50,3%. Tuttavia, gran parte di tale risultato è attribuibile a guadagni da investimenti eccezionali registrati da Alphabet e Amazon. Escludendo questi ultimi, la crescita complessiva degli utili del secondo trimestre continua comunque a superare le aspettative, attestandosi al +32,0% rispetto al +23,1% inizialmente previsto alla fine di giugno.

Dopo tre mesi trascorsi in un range ristretto a causa di una serie di fattori sfavorevoli ormai ben noti – tensioni geopolitiche, incertezza sui tassi e dubbi sulla spesa legata all’intelligenza artificiale – i mercati azionari globali hanno finalmente registrato un rialzo con l’attenuarsi di tali preoccupazioni, lasciando che gli utili societari diventino il principale motore del mercato. Manteniamo un approccio costruttivo ma selettivo: una crescita degli utili resiliente e sempre più diffusa è ciò che sostiene le prospettive di ulteriori rialzi, anche se la portata degli investimenti legati all’intelligenza artificiale continua a mantenere elevata la volatilità.

“I mercati azionari globali hanno ripreso il loro trend rialzista
grazie all’attenuarsi dei rischi finanziari e geopolitici”

Reddito fisso

I rendimenti hanno invertito la rotta nei mercati sviluppati. Il settore energetico ha nuovamente svolto un ruolo determinante dopo che Trump ha annullato l’attacco militare previsto, facendo scendere brevemente il greggio Brent al di sotto degli 80 USD al barile, anche se la situazione è tutt’altro che risolta. I titoli del Tesoro statunitense hanno registrato un rendimento dello 0,3% sulla settimana, con il rendimento a 10 anni in calo di 9 punti base (pb) al 4,65%. L’Europa ha seguito l’andamento, con i Bund in calo di 7 pb al 3,13% e i gilt in ribasso di 13 pb al 4,92%.

L’accordo relativo allo Stretto di Hormuz, attualmente in fase di revisione, risulta più severo di quanto il mercato avesse scontato: esso vieterebbe categoricamente l’accesso alle navi statunitensi e israeliane e prevede come condizione preliminare per qualsiasi intesa che Washington revochi per prima il proprio blocco navale. Per il momento, lo Stretto di Hormuz rimane chiuso. Considerando come quest’anno la distensione abbia sistematicamente lasciato il posto a una nuova recrudescenza delle tensioni, restiamo cauti.

Anche il rapporto sull’occupazione di venerdì ha fornito qualche motivo di rassicurazione. I posti di lavoro sono diminuiti di 23.000 rispetto a un’aspettativa di consenso che prevedeva un aumento di 83.000, segnando il primo calo da febbraio, mentre la retribuzione oraria media è aumentata del 3,2% rispetto a un anno fa, il livello più basso dal maggio 2021. La disoccupazione è scesa al 4,1%, il minimo da un anno, a seguito della contrazione della forza lavoro. Ciò ha ridefinito l'intenzione a breve termine della Federal Reserve (Fed) statunitense, con la probabilità di un rialzo dei tassi a settembre scesa dal 70% al 40%. Solo pochi giorni prima, diversi funzionari avevano sostenuto pubblicamente la necessità di un intervento a settembre. Pertanto, i dati pubblicati hanno alleggerito la pressione su Warsh, poiché la sua giustificazione di luglio – secondo cui i rendimenti nominali e reali più elevati stavano già inasprendo le condizioni finanziarie – risulta più convincente alla luce dei dati modesti sull’occupazione rispetto a quanto non lo fosse il giorno stesso. Tutti gli occhi sono ora puntati sull’indice dei prezzi al consumo (CPI) di luglio, in uscita mercoledì.

La dichiarazione di agosto sul rifinanziamento del Tesoro presentava una lieve modifica nella formulazione. Gli importi sono stati mantenuti «almeno per i prossimi trimestri», ma una parola è cambiata: il Tesoro ora valuta potenziali modifiche future agli importi delle aste dei titoli a cedola, anziché aumenti. Se interpretata alla lettera, ciò implica un rischio in entrambe le direzioni per quanto riguarda gli importi, il che risulta in qualche modo in contrasto con i deficit di finanziamento che si apriranno nell’anno fiscale 2027 e oltre. Interpretiamo questa mossa come un tentativo del Tesoro di creare ambiguità per allentare la pressione ribassista sul segmento a lungo termine.

Il debito ha contribuito al rialzo. Il segmento investment grade (IG) ha registrato un rendimento dello 0,5% nella settimana, dopo che gli spread si sono ridotti per otto sessioni consecutive, mentre il segmento high yield (HY) ha registrato una contrazione di circa 20 punti base nello stesso periodo, con un rendimento dello 0,7%. Le obbligazioni dei mercati emergenti (EM) hanno guidato la classifica con lo 0,9% sulla durata più lunga, lo stesso meccanismo che li aveva resi i fanalini di coda durante la correzione di luglio.

Per quanto riguarda gli hyperscaler, che continuano ad attirare l’attenzione, Alphabet è scesa sul mercato con un’operazione colossale da 25 miliardi di dollari – la terza in un anno –, cogliendo di sorpresa i mercati poiché gli spread degli hyperscaler avevano registrato un rialzo di quasi 20 pb la settimana precedente. La domanda è rimasta comunque solida, con un rapporto di copertura degli ordini pari a 4,6 volte, e tre dei sei hyperscaler hanno ora segnalato di aver concluso le emissioni per l’anno. Con le emissioni di settembre che si prospettano ancora consistenti e il meeting di Jackson Hole in programma alla fine del mese, la liquidazione ha lasciato squilibri nel segmento di qualità superiore del complesso dell’intelligenza artificiale, che continuiamo a ritenere attraente.

Rimaniamo ottimisti sul credito, alla luce degli utili resilienti e dei dati tecnici, e manteniamo una duration neutra.

“I deludenti dati sul mercato del lavoro diffusi venerdì hanno allentato la pressione sul presidente della Fed Warsh affinché aumenti i tassi di interesse nel breve termine”

Forex e materie prime

Il dollaro USA (USD) si è indebolito a seguito dei dati sul mercato del lavoro peggiori del previsto. I dati sull’occupazione non agricola (NFP) di luglio si sono attestati a -23.000, con una revisione al ribasso di oltre 100.000 unità rispetto ai due mesi precedenti. Anche la retribuzione oraria media ha registrato un aumento di appena lo 0,1% su base mensile, a dimostrazione di un rallentamento della dinamica di crescita salariale sottostante. Questi dati innalzano l’asticella per un rialzo dei tassi da parte della Fed, e gli spread degli swap a breve termine si sono mossi a sfavore del dollaro statunitense. L’evento principale per il dollaro statunitense nella prossima settimana è la pubblicazione dei dati sull’indice dei prezzi al consumo (CPI) statunitense relativi a luglio, che dovrebbero attestarsi appena al di sotto dei dati di giugno. Un dato inferiore alle attese dovrebbe pesare sul dollaro statunitense, riportando l’indice del dollaro statunitense nell’intervallo 96–100.

La coppia EUR/USD è salita la scorsa settimana a livelli superiori a 1,1550, riflettendo la generale debolezza del dollaro statunitense. I dati sull’attività nell’Eurozona sono migliorati sensibilmente negli ultimi mesi, con i dati relativi al PMI e al PIL che hanno sorpreso al rialzo. Si osserva che nelle ultime settimane le posizioni corte sull’euro sono aumentate, il che comporta rischi al rialzo per la coppia EUR/USD in caso di short squeeze. Questa settimana sono previsti pochi dati importanti, il che significa che la coppia EUR/USD dovrebbe essere influenzata in larga misura dai dati statunitensi.

La scorsa settimana l’AUD/USD ha registrato un rialzo, raggiungendo livelli superiori a 0,70, riflettendo l’indebolimento del dollaro statunitense. L’evento principale della settimana in corso è la riunione del Comitato di politica monetaria (MPC) della Reserve Bank of Australia (RBA), durante la quale si prevede che i tassi rimangano invariati al 4,35%. I dati sull’inflazione di fondo hanno mostrato un andamento altalenante negli ultimi mesi, riducendo le aspettative di un aumento dei tassi. Il governatore della RBA, Bullock, ha continuato a manifestare una posizione restrittiva; tuttavia, i dati continuano a deludere. Nel complesso, nel breve termine è improbabile un significativo movimento al rialzo per la coppia AUD/USD.

La coppia USD/CNY ha subito un calo, attestandosi a livelli pari a 6,75, e si osserva che lo slancio al ribasso ha rallentato nelle ultime settimane. I dati economici cinesi hanno deluso negli ultimi tempi, ad eccezione dei dati sulle esportazioni. L’evento principale della prossima settimana sarà la pubblicazione dei dati mensili sull’attività economica (produzione industriale, investimenti in immobilizzazioni e vendite al dettaglio). Sembra che la Banca Popolare Cinese (PBoC) abbia rallentato il ritmo di apprezzamento del CNY, il che suggerisce che la maggior parte dei rialzi registrati nell’anno sia già stata scontata dai mercati. Prevediamo che il cambio USD/CNY abbia margine per scendere verso livelli di 6,70 entro la fine dell’anno.

L’oro ha registrato un rialzo, raggiungendo livelli superiori a 4.350 USD l’oncia in seguito alla pubblicazione dei dati NFP statunitensi. Si osserva che i risk reversal sull’oro si sono invertiti, registrando una forte domanda di opzioni call su XAU e put su USD, a dimostrazione di un rapido miglioramento del sentiment nei confronti del metallo giallo. L’allentamento delle tensioni nello Stretto di Ormuz e i dubbi circa l’impegno della Fed nei confronti del proprio mandato di lotta all’inflazione hanno rinnovato l’interesse per le posizioni lunghe sull’oro. Negli ultimi mesi sono proseguiti ingenti deflussi dagli ETF, con un calo dal picco al minimo pari a circa il 4% del totale delle partecipazioni negli ETF sull’oro.

“La debolezza del dollaro potrebbe essere accentuata dai dati più modesti relativi all’indice dei prezzi al consumo (CPI) statunitense di luglio”

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