UBP Weekly View - Yields hit multi-decade highs, but equities hold firm

由于强劲的美国经济数据和坚挺的能源价格强化了市场对美联储（Fed）将再次加息的预期，长期收益率飙升至数十年来的高位。

尽管如此，全球股市仍表现出了韧性，因为市场对科技和人工智能（AI）的热情重燃，抵消了对利率敏感板块的压力。美元小幅走高，但涨幅落后于收益率的上升，留有补涨空间；而黄金则维持区间震荡，与实际利率的关联度日益减弱。鉴于本周将公布通胀和就业数据，原油和收益率仍将是决定市场走向的主要驱动力。

宏观经济

上周，美国数据继续显示投资持续增长且商业环境向好。制造业和服务业采购经理人指数（PMI）较上月均进一步上升，其中服务业PMI达到58.7的极高水平。这两个指数的上涨既得益于经济活动走强和新订单增加，同时也反映了价格上涨。与此同时，资本 goods 的核心订单强劲反弹，印证了投资周期的强劲势头。9月密歇根大学消费者信心指数的终值虽好于预期，但仍较上月有所下降。美国消费者仍对自身的财务状况、经济形势以及持续攀升的通胀预期感到担忧。

在欧元区，企业信心好于预期，其中服务业得益于新业务增加而强劲反弹。制造业信心保持稳定；不过，法国的初值有所下降，而德国则有所上升。8月份信贷保持积极态势，同比增长3.6%，表明货币政策尚未趋紧。

在英国，企业信心喜忧参半：制造业略有上升，但受国内需求疲软影响，服务业信心有所减弱。

在瑞士，瑞士国家银行（SNB）维持关键利率不变，但将通胀预测小幅上调。挪威央行将利率上调25个基点（bps）至4.50%，并对通胀持鹰派立场。

本周市场焦点将集中在美国就业数据上：预计JOLTS调查数据将与上月基本持平，而ADP调查数据则有望从上月的3.8万反弹至7万。市场普遍预期，非农就业人数（NFP）将在8月增长16.2万人的基础上，9月放缓至9万人，但失业率应维持在4.1%不变，工资同比增速趋势也应保持在3.1%不变。与此同时，ISM制造业指数预计将小幅上升，ISM和最终PMI指数均应显示价格大幅上涨。 8月核心个人消费支出（PCE）数据即将发布，预计环比将增长0.3%（上月环比增长0.2%），而同比增速应保持在3.3%不变。

在欧元区，主要关注点将是9月份的通胀预估值：预计环比将上涨0.5%，反映出能源价格上涨，这将推动年通胀率从上月的3.2%升至3.7%。最终PMI数据将与欧盟委员会发布的工业、服务业及消费者信心指数一同公布。

在中国，制造业PMI预计将小幅改善至50.1（较前值49.8上升），但服务业PMI指数可能仍将低于50。

股票

上周全球股市表现坚挺（MSCI ACWI总回报率+1.0%），尽管长期收益率大幅上升，但股市仍实现上涨。全球科技板块（+3.3%，表现最佳）的投资热情重燃，加上周末因霍尔木兹海峡可能重新开放而导致的油价回落，缓解了通胀担忧，提振了市场情绪。

科技股占比较高的指数领涨本周，其中美国纳斯达克100指数上涨3.3%，韩国KOSPI指数上涨2.7%，日本日经225指数上涨2.1%；相比之下，欧洲涨幅落后，仅为0.5% （STOXX欧洲600指数）。随着Meta的人工智能助手“Muse”成为下载量最高的应用，投资者对AI概念股的需求强势回归，推动这家全球最大社交媒体公司的股价当周上涨13%。个人AI助手可能被广泛采用，不仅为近期市场质疑的AI基础设施支出规模提供了额外依据，还通过消费端开辟了一条新的切实可行的变现途径。这股重燃的热情带动了整个AI板块走高，包括全球半导体板块（+3.7%）和“七大巨头”（+3.1%）。

利率也是本周的主导因素，受强劲的美国经济数据、国债拍卖需求疲软以及能源价格坚挺的推动，美国10年期国债收益率盘中一度触及5.22%（创19年来新高）。尽管受此影响，作为债券替代投资的板块出现下行（全球公用事业板块-2.4%，房地产板块-1.1%），但股市整体能够消化收益率飙升这一事实，是本周最引人注目的特征，也印证了企业盈利和经济基本面的内在韧性。

全球股市继续展现出我们“机构观点”所预期的韧性。然而，长期收益率持续处于高位是我们正在关注的关键风险之一。在接下来的一周，美国关键宏观数据（通胀（PCE）、就业数据），以及油价和收益率的走势，将成为影响市场情绪和走势的主要驱动因素。

股市消化了美国10年期国债收益率升至19年高位的冲击，跌幅仅限于债券替代品，这表明企业盈利和经济基本面稳健。

固定收益

发达市场收益率再次下跌，随着收益率曲线趋陡（即长期收益率涨幅超过短期收益率），多项指标触及数十年来的高位。在国债方面，10年期国债收益率目前为5.20%，30年期国债收益率为5.50%，均达到全球金融危机（GFC）前的水准；这已将美国抵押贷款利率推高至7.0%以上。

周三出现了本周最大的波动：受油价上涨影响，开盘前利率已呈攀升态势，但9月PMI初值才是主要催化剂。当天下午5年期国债拍卖表现不佳，成交利率超过5%——创下2006年以来新高——加剧了抛售潮。截至上周收盘，市场已将美联储10月加息的概率定价为70%（较此前50%上升），而周四的回购操作——仅以60亿美元上限中41亿美元的规模进行——迄今对长期债券市场影响甚微。

德国国债收益率升至3.63%的17年高位，但截至周一仅上涨10个基点（仅为美国国债涨幅的一半），而法德利差继续扩大（目前为110个基点）。英国国债（Gilts）未创下新高，10年期国债收益率较美国国债高出20个基点，为年初以来最低水平。市场目前预计英国央行（BoE）11月加息的概率为87%。

上周末，美国拒绝了伊朗提出的“在七天内重开霍尔木兹海峡，以换取解除海上封锁、终止经济战及解冻资产”的提议。周一上午，布伦特原油一度逼近每桶108美元，但就利率而言，原油价格并非全部原因。上周，特朗普总统提出禁止美国柴油出口，乌克兰持续对俄罗斯境内的炼油厂发动袭击，而霍尔木兹海峡的航运受阻状况依然存在，这些因素将欧洲柴油相对于布伦特原油的溢价推升至创纪录的95美元/桶。

利率走高并未阻碍人工智能领域的推进，该领域目前已大规模进入高收益债券市场。上周，软银通过美元和欧元共筹集了110亿美元，创下有史以来最大规模的高收益（HY）企业债券发行纪录，以此为向OpenAI投入的650亿美元注资提供资金，使其持股比例升至约13%。在投资级（IG）债券方面，超大规模科技企业的债券发行规模已超过2000亿美元，这在长期端对美国国债构成了竞争。

信用利差出现选择性扩大：高收益债券利差扩大20个基点，附加一级资本债券（AT1）利差扩大15个基点，而投资级债券利差仅扩大5个基点，新兴市场债券利差扩大2个基点。利率上升和利差扩大导致各市场回报率全面转负：美国国债-0.3%，投资级债券和AT1债券-0.6%，高收益债券-0.9%，新兴市场债券-1.3%。综合收益率处于极具吸引力的水平，美元投资级债券为5.7%，高收益债券目前为8.0%，AT1债券和新兴市场债券分别为7.0%和7.2%；而欧元区投资级债券为4.2%，高收益债券为6.3%，AT1债券为5.9%。

长期收益率的上升速度快于短期收益率，推动美国国债收益率升至全球金融危机前未见的水平，因为市场越来越充分地计入了美联储10月加息的预期。

外汇与大宗商品

上周，美元兑大多数G10货币小幅走高。美元指数（DXY）升至101以上，创下7月下旬以来的最高水平。

与长期收益率的上升相比，美元的升值幅度较为温和。未来一周将有两项与美元相关的关键数据发布：周三的个人消费支出（PCE）数据和周五的非农就业（NFP）数据。鉴于美联储对通胀的关注，通胀数据更为重要；若月度PCE环比数据高于预期，应会为市场提供更多空间，使其进一步定价美联储10月加息的可能性，从而提振美元。

上周，欧元兑美元跌至略低于1.14的水平，这反映了利率利差的变化以及美国长期收益率的强劲上涨。美元指数（DXY）目前交易价格低于一年期和两年期隔夜指数掉期（OIS）水平，这表明欧元兑美元在短期内可能还有进一步下行空间。未来一周欧元面临的主要风险事件是9月CPI数据的发布，预计同比涨幅（整体）为3.6%，（核心）为2.5%。总体而言，我们预计欧元兑美元汇率在短期内将在近期交易区间的低端波动。

上周，澳元兑美元汇率下跌至0.7020左右；这一下跌反映了澳元的小幅走弱和美元的升值。预计澳大利亚储备银行（RBA）本周将把政策利率上调25个基点至4.60%，市场已将这一预期以90%的概率计入价格。自5月货币政策委员会（MPC）上次加息以来，澳大利亚储备银行行长布洛克一直为进一步收紧货币政策留有余地。将利率上调至4.60%将使澳元在G10货币中拥有最高的名义套利收益，因此无论美元如何波动，澳元的下行风险都将受到限制。

在9月24日的会议上，瑞士国家银行（SNB）如市场普遍预期般将存款利率维持在0.00%。瑞士国家银行的条件性通胀预测略有上调；然而，这一调整不足以让市场相信该行会将利率上调至近期预期水平之上。两年期SARON掉期合约已定价略高于两次25个基点的加息，这与瑞士央行更新的条件性通胀预测相符——2026年为0.7%，2027年和2028年均为0.8%。未来一周瑞士法郎面临的主要事件风险是9月CPI数据的发布，预计同比涨幅（整体）为1.0%，同比涨幅（核心）为0.5%。鉴于瑞士央行在利率方面的宽松立场，这些数据不太可能引发市场波动。

上周，黄金交易价格徘徊在每盎司4,300美元左右。这一窄幅震荡区间颇具看点，因为黄金似乎继续与美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率脱钩，后者已升至2.80%以上。这种明显的脱钩现象表明，黄金交易正日益独立于货币政策走势，反映出央行以及零售和机构投资者方面强劲的基本面需求。本周的主要事件应是个人消费支出（PCE）通胀数据公布，但这预计不会对黄金产生实质性影响。总体而言，在市场对美联储紧缩周期的终点有更清晰的认识之前，投资者应预期价格将维持区间震荡格局。