UBP Weekly View - Bull market broadens as inflation, the Fed and French debt test investors

美国经济依然表现强劲，但物价上涨和政治压力使投资者保持谨慎。

消费者信心有所减弱，而ISM采购价格指数则大幅攀升，恰逢9月份消费者物价指数（CPI）数据发布之际，通胀威胁依然存在。随着涨势从科技股向其他板块蔓延，股市上涨；受油价回落提振，债券市场走强；但市场仍预计美国联邦储备委员会（美联储）将在年底前再次加息。美元保持强势，而市场对法国国债（OAT）的担忧持续存在，欧洲中央银行（ECB）则未表现出干预的意图。

宏观经济

中东冲突的政治代价正变得越来越难以掩盖。特朗普总统承诺在11月3日中期选举前不再对伊朗发动攻击，并表示正在“考虑”暂停征收联邦汽油税以减轻家庭负担；他还解除了对俄罗斯柴油的出口禁令。因此，密歇根大学消费者信心调查对当前形势的评估跌至有史以来的最低水平（从50.9降至44.7）也就不足为奇了，而一年期通胀预期则小幅上升至4.7%。不过，到目前为止，该调查对消费支出的预测准确性较低，而消费支出依然保持韧性。

企业调查也显示出同样的韧性。ISM服务业指数虽小幅回落至54.9，但仍稳居扩张区间，服务业依然是经济的主要引擎。然而，问题在于价格：由于企业正面临更高的投入成本并试图将这些成本转嫁给消费者，导致“支付价格”指标跃升至74——创下2022年7月以来的最高水平——从而使通胀威胁依然存在。就业指数自6月以来首次回升至50以上，但50.1这一读数几乎未改变劳动力市场“招聘少、裁员少”的格局。

欧元区正释放出喜忧参半的信号。9月制造业PMI升至52.9，创2022年5月以来新高，且价格压力持续积聚。然而在8月，尽管该指数已升至四年高点，但意大利工业产出下降1.3%，西班牙下降0.7%，法国下降0.3%。要么是调查数据美化了经济复苏的态势，要么是工厂生产未能跟上复苏步伐。

本周，美国9月份CPI通胀数据将成为市场焦点。随着汽油价格反弹，整体通胀率预计将加速上升；关键在于核心通胀是否会随之走高。零售销售和生产者价格指数（PPI）数据也将陆续公布。在欧元区，工业总产出和最终协调消费者价格指数（HICP）将揭示各成员国的疲软态势是否在整个欧元区普遍存在，以及价格压力是否已波及消费者的购物篮。

股票

在全球股市波动的一周中，全球股市小幅走高（MSCI ACWI总回报率+0.7%），周尾的反弹提振了市场情绪。尽管周中因人工智能估值恐慌、油价高企以及长期收益率仍居高不下而出现震荡，但美国股市表现优于大盘（标普500指数+1.2%），因美联储会议纪要显示支持年内再次加息。最引人注目的是上周领涨板块的转变：在长期由少数科技公司主导之后，市场参与度有所扩大，等权重标普500指数上涨1.6%，终结了连续七周的下跌势头，而纳斯达克100指数表现落后（+0.3%），受美国半导体板块（SOX指数下跌4.3%）拖累，投资者对人工智能估值及基础设施建设所需的债务融资提出质疑。

全球科技板块（上周下跌0.4%，表现仅优于倒数第二）消息密集，英伟达支持的澳大利亚数据中心IPO突然取消，《金融时报》报道称OpenAI年度营收低于预期，以及市场对主要半导体巨头（三星、台积电）亮眼财报反应平淡，这些事件均凸显了该领域的脆弱性与韧性。

本周标志着自2022年10月12日美国当前牛市启动以来已满四年。当时，通胀率接近8%，美联储正实施数十年来最激进的紧缩周期之一，标普500指数较峰值已下跌26%。自那时起，该指数已实现+118.4%的价格回报率（计入股息后为+130.7%，截至2026年10月9日），并在过程中经受住了接连不断的冲击，其中最近的冲击包括地缘政治紧张局势和油价波动。回顾过去七十年中的最后11轮美国牛市，它们的持续时间约为五年，平均价格回报率为+159%。正如市场谚语所言，牛市不会因“老死”而终结；更多时候，是政策失误——央行收紧政策过度——和/或经济衰退的来临导致其终结。

鉴于我们的基本情景中不包含上述任何一种情况，我们维持对股票市场的积极立场，并略微偏好美国、日本及全球科技板块。在接下来的一周，投资者将把注意力转向第三季度财报季，该财报季将随着美国主要银行的财报发布正式拉开帷幕——这标志着当前市场上涨行情的下一阶段。

随着市场对人工智能估值的疑虑拖累半导体板块，市场领涨格局正从少数几家科技巨头向更广泛领域扩展。

固定收益

经历了剧烈波动的一周后，固定收益市场周五收盘时周表现为正。美国国债、高收益债券（HY）和附加一级资本债券（AT1）均收涨（+0.3%），其中投资级债券（IG）表现最佳（+0.5%）。这一积极走势主要得益于特朗普总统周五宣布，美国至少在11月大选之前不会对伊朗发动新一轮袭击，以及随之而来的能源价格下跌。与此同时，美国10年期国债收益率在本周尾盘回落至5.2%，低于周三接近5.4%的高点。

上周还公布了美联储的最新会议纪要，显示所有有投票权的委员均支持将9月份的利率上调至3.75%–4.00%。大多数与会者认为年底前可能还会再加息一次，这似乎正是市场当前的预期（12月加息25个基点）。此外，一些官员目前主张采取更强有力的美联储策略、改善沟通，并运用更多工具来应对潜在的市场失灵，同时将美联储在国债市场的介入范围限制在一定限度内。

在欧洲，法国国债继续面临来自市场的日益加剧的压力，这反映出法国政府显然缺乏解决预算赤字问题的意愿。 10年期法国国债（OAT）收益率波动剧烈，目前交易水平约为4.9%（OAT与德国国债的利差达到140个基点），这创下历史新高，且比意大利和希腊等评级较低的同类债券的利差还要大。目前法国正在进行的全国性学生示威活动加剧了市场压力；抗议者要求额外拨款100亿欧元，以解决教室拥挤和校舍陈旧的问题。在此背景下，且鉴于法国政界人士的多次表态，欧洲央行表示，干预法国债券市场的条件尚未满足，因为当前信用利差的扩大被认为是合理的，而非技术性因素所致。预计穆迪和标普将在11月底前对法国的信用评级进行复审。在英国，英国国债收益率周四也创下历史新高，10年期收益率达到5.5%，30年期收益率一度超过6%。

美联储会议纪要显示，9月份的加息决议获得全票支持，大多数与会者预计年底前还将进行一次加息，这与市场预期12月加息25个基点的情况一致。

外汇与大宗商品

上周美元持续维持在高位，这反映了能源价格上涨以及欧元区内部收益率利差的变化；这给欧元带来了压力。未来一周美元的主要事件是美国9月CPI数据的发布。对投资者而言，关键在于核心通胀的走势。隔夜指数掉期（OIS）市场已将10月加息的概率定价为20%。

上周，法国国债（OAT）与德国国债（Bund）的利差扩大至近期高点1.4%左右，这是自2011年底欧元区债务危机高峰以来最宽的利差。最近几周利差扩大的速度快于2010年代初期，但欧洲央行尚未显示出任何打算干预以稳定市场的迹象。欧洲央行管理委员会成员埃马纽埃尔·穆兰指出，法国的现状并不需要欧洲央行干预，且欧洲央行的职责并非为应对各国的财政困难。这种宽松的立场有其合理之处：欧元区金融状况指数未显示任何压力迹象，除非市场出现类似意大利和西班牙债务危机的蔓延迹象，否则欧洲央行不太可能进行干预。

未来一周澳元面临的主要事件风险将是澳大利亚9月份失业数据的发布。2026年全年，澳大利亚失业率持续攀升，反映出劳动力市场趋于宽松。这些动态可能会使澳大利亚储备银行（RBA）在未来数月内不愿再次加息。澳元掉期市场目前定价显示，2027年初澳大利亚储备银行的政策利率将上调25个基点至4.85%，但如果即将公布的数据好于预期，这一预期可能会被市场修正。因此，未来几天澳元面临的风险偏向下行。

波兰国家银行（NBP）将政策利率维持在3.75%，其政策声明如预期般释放出鸽派信号。波兰央行行长亚当·格拉平斯基强调，近期波兰通胀的上升完全是由外部冲击驱动的，并表示央行货币政策委员会（MPC）目前没有在考虑实施短期加息。货币政策委员会强调了通胀上行风险，这促使市场继续预期未来一年内波兰央行将收紧货币政策约70个基点。鉴于近期政策表态，波兰央行更可能推迟加息，直至看到通胀对核心物价产生明显传导；其政策立场从根本上应比大多数欧洲央行更为温和，这将使欧元兑波兰兹罗提汇率在未来一段时间内持续面临上行风险。

利雅得机场遭袭后，金价上涨至每盎司4,200美元的水平，这表明在持续紧张局势下，市场避险情绪有所上升。黄金价格继续与名义利率和经通胀调整后的实际利率脱钩，这应会限制其近期的下行空间。整体需求形势依然相当强劲，预计年底前央行将进一步增持黄金。