UBP Weekly View - Rate hike fears fade in the US, but French spreads weigh on Europe

美国国债和德国国债收益率一度触及数年高点，随后回落，原因是美国非农就业数据疲软，大幅降低了美联储10月加息的可能性。

全球股市小幅回落，科技股创下历史新高；而欧洲股市表现相对疲软，因法国国债（OAT）与德国国债（Bund）利差扩大，拖累了法国资产和欧元走势。美元保持坚挺，黄金价格小幅回落。

宏观经济

上周，美国就业数据令人失望，非农就业人数（NFP）仅增加2.9万人，而前一个月为13.3万人。与此同时，失业率从4.1%小幅上升至4.2%，而工资增长仍呈下降趋势，同比增幅为3.0%，而前一个月为3.1%。各行业层面的就业岗位增长仍波动剧烈。

就美国经济活动而言，得益于国内需求的增强，第二季度国内生产总值（GDP）增速从1.5%上修至2.2%。 ISM制造业指数（54.5）显示企业信心略有下降，而制造业采购经理人指数（PMI）则小幅升至55.9。这两个指数均显示新订单方面的市场情绪有所改善，但销售价格也进一步上涨。

8月核心个人消费支出（PCE）通胀率低于预期，在指数计算方法进行技术性修订后，环比上涨0.2%，同比上涨3.0%。受经济前景和失业问题担忧的影响，消费者信心（经济咨询局指数）有所下降。通胀仍是市场关注焦点，六个月通胀预期再次上升至同比6.1%。

在欧元区，受能源价格上涨影响，通胀压力加剧。9月初值显示，通胀率从8月的同比3.2%升至3.8%，核心通胀率也从同比2.4%加速至2.5%。制造业PMI增幅超出预期，从上月的52.7升至52.9。对生产和新订单的信心有所改善，但成本上升，销售价格也大幅上涨。 9月份欧元区消费者信心指数下滑，市场对经济形势和通胀的担忧日益加剧。受此影响，西班牙和法国的零售额出现萎缩，而德国的零售势头则保持积极。

在英国，制造业PMI较上月小幅上升，达到51.9。各项指标表现不一，其中生产和新订单较上月仅小幅增长。

在瑞士，通胀率加速至同比1.0%，主要受能源价格推动。KOF商业景气指数强劲反弹，而制造业PMI在创下上月新高后有所回落。

本周，央行动向仍将是市场关注焦点，美联储公开市场委员会（FOMC）会议纪要及欧洲央行（ECB）最新会议纪要即将发布。

在美国，9月ISM服务业指数预计将保持在55.0的相对稳定水平，而服务业PMI在新增业务情绪改善的支撑下，应能确认反弹趋势并维持在58.7的高位，尽管价格仍在上涨。受通胀担忧持续影响，10月密歇根大学消费者信心指数初值预计将维持在47.7的低位，低于9月的48.1。

在欧元区，受经济活动韧性支撑，服务业PMI终值预计将确认较上月出现反弹，从51.6升至53.0；而8月零售销售数据预计将喜忧参半。

在英国，受国内需求和出口疲软影响，但成本和价格持续上涨，服务业PMI终值预计将确认9月份的温和下滑，从52.5降至51.7。

股票

在数据密集且受利率驱动的一周里，全球股市小幅下跌（MSCI ACWI总回报率-0.7%）。美国就业报告弱于预期，重新塑造了利率前景，并推动了周末的反弹，部分抵消了长期收益率飙升（美国10年期国债收益率周内最高达5.34%）带来的负面影响——该因素在当周大部分时间里都压制了市场情绪。

从深层来看，领涨板块范围依然有限：以科技股为主的纳斯达克100指数（+0.7%）在人工智能相关公司需求回暖的带动下创下历史新高，而美国股市整体表现平稳（标普500指数-0.2%）。欧洲股市表现落后（STOXX欧洲600指数下跌1.1%），其中法国（CAC 40指数下跌2.1%）和意大利（FTSE MIB指数下跌2.7%）受财政担忧影响最为严重。除科技板块（+1.4%，表现最佳）和能源板块（+0.3%）外，全球几乎所有板块本周均收跌。

本周周五，随着美国就业报告表现弱于预期，市场走势出现转折——该报告被视为股市利好，因为美国联邦储备委员会（美联储）10月加息的可能性急剧下降。随着霍尔木兹海峡的航运流量改善，油价也出现回落，进一步缓解了紧张局势。

在下周，在预计于10月中旬拉开帷幕的第三季度财报季来临之前，上述宏观因素和地缘政治动态仍将是投资者关注的焦点。

目前，油价和利率对市场的影响盖过了强劲的盈利增长，但我们认为这只是暂时的制约因素，而非趋势的转变。

固定收益

本周美国国债收益率维持在2002年以来的高位，10年期国债收益率周四上午触及5.34%，30年期国债收益率触及5.69%，但到周末时回吐了部分涨幅。 2年期国债收益率周二曾触及4.96%的高点，但到周五下午已回落至4.70%，随着10月加息概率从70%降至20%以下，当周收于4.82%。通胀数据表现疲软，非农就业数据为美联储提供了喘息空间。本周美联储官员的表态也更显耐心，副主席杰斐逊表示没有紧迫性再次调整利率，卡什卡里则表示他预计今年还将加息一次，2027年再加息一次。

在欧洲，10年期德国国债收益率一度触及3.65%，创2009年以来新高，但本周收于3.46%。尽管欧元区通胀数据意外走高，且拉加德在欧洲议会表示，第二轮通胀效应尚不要求采取超出审慎范围的应对措施。

法国再次成为市场焦点，其10年期国债（OAT）收益率逼近5%。OAT与德国国债的利差目前已扩大至150个基点（bps），较9月初的85个基点显著上升，这一水平此前仅在2011-12年欧元危机期间短暂出现过。我们在欧元投资组合中未持有任何法国政府债券，尽管当前收益率水平较高，但我们仍不倾向于建仓，因为我们未看到法国政府有解决财政赤字和债务负担的政治意愿。穆迪定于10月23日对法国评级进行复审——该机构目前将法国评级定为Aa3，展望为负面，高于标普和惠誉给出的A+（稳定）评级——鉴于该国的债务走势、财政赤字及政治格局，这三家评级机构的评级均显得不恰当。关于意大利，该国虽未引起太多关注：自9月初以来，其与德国国债的利差也扩大了40个基点，达到120个基点——这是12个月以来的最高水平。

英国国债收益率基本持平，尽管30年期国债收益率在当周首次触及6%——这是自1998年以来的首次。就在这一周，约翰·希利（John Healey）以财政大臣身份发表了首次党代会演讲，承诺遵守财政规则并建立应对不确定性的缓冲机制。

利差有所扩大，投资级（IG）债券利差小幅扩大5个基点，但高收益债券（HY）和新兴市场债券（EM）的利差扩大幅度更大，分别为15个基点，而附加一级资本债券（AT1）的利差扩大了35个基点，其中法国在该指数中的权重为20%。当周，美国国债下跌0.1%，投资级债券下跌0.4%，高收益债券下跌0.6%，AT1债券下跌1.2%，新兴市场债券下跌1.5%。

随着加息预期消退，债券收益率在触及多年高位后有所回落，但法国成为市场焦点，法国国债（OAT）与德国国债（Bund）的利差升至自欧元危机以来未见的水平。

外汇与大宗商品

上周，欧元兑美元汇率跌至略高于1.12的低点，且这一下跌趋势延续至周一。法国国债与德国国债的利差持续扩大，其扩大速度和幅度均超过了欧元区主权债务危机期间的水平。美国短期收益率仍处于高位，2年期利差水平与较低的欧元兑美元汇率水平相符。本周重要数据发布较少，市场可能将关注利差走势，这给欧元带来了持续的下行风险。

上周，受强劲的个人消费支出（PCE）数据提振，美元指数（DXY）升至102以上。鉴于市场关注点在于通胀，低于预期的非农就业数据并未对美元构成压力。本周的主要事件是美联储9月会议纪要的发布。市场可能关注纪要中对通胀前景的强调，以及任何关于进一步加息的明确承诺。美元的整体背景仍有利于其进一步走强。

欧元/瑞郎跌至0.93以下，反映了上文提到的法国国债（OAT）与德国国债（Bund）利差扩大。欧元/瑞郎继续作为欧元区内部利差扩大的最佳外汇替代指标进行交易，这一因素应主导欧元/瑞郎的2年期利率利差。下周重要数据发布较少，欧元/瑞郎将继续作为法国国债（OAT）走势的反映而交易。

黄金价格回落至每盎司约4,150美元的水平。我们注意到，鉴于名义和实际利率的巨大涨幅，黄金的跌幅远小于我们的预期。这种明显的脱钩现象表明，黄金从当前水平下行的空间有限；我们注意到，ETF和期货的持仓对近期价格下跌的敏感度较低，这表明投资者正在采取更长期的持仓策略。我们对黄金的中期走势保持总体乐观，预计其价格将在2027年第一季度回升至每盎司5,000美元以上。