UBP每周展望——沃什释放鹰派信号；AI周期使股市勉强维持在低位

在强劲数据支撑下，沃什就核心个人消费支出（PCE）和利率优先原则所展现的鹰派立场，提高了9月加息的可能性；而英伟达的业绩指引则使AI周期保持完整，不过股市涨幅依然有限，且主要取决于企业盈利情况。

欧元区通胀预期的上升正推动其与美国的利差收窄，从而限制了欧元在短期内的下行空间；与此同时，美元走强，黄金小幅下跌。

宏观经济

市场对沃什在杰克逊霍尔的演讲寄予厚望。他阐明了美国联邦储备委员会（美联储）的反应函数，并展现出更为鹰派的立场。鉴于通胀仍居高不下且经济增长韧性十足，沃什指出当前货币政策并不具有紧缩性。简而言之，如果美联储在未来数月未看到通胀缓解的迹象，就不得不加息，这意味着9月的美联储会议将充满变数。

美国经济活动数据喜忧参半，但总体仍呈积极态势。第二季度经济增长率确认维持在1.5%，而私人国内需求在第一季度增长1.7%的基础上，第二季度进一步增长4.2%。耐用品订单表现强劲，表明投资周期依然稳健。相反，受就业和家庭财务状况担忧影响，消费者信心指数小幅下滑，但通胀预期有所缓解（密歇根大学预估从4.2%降至4.0%）。核心个人消费支出（PCE）基本符合预期（环比增长0.2%），同比增速稳定在3.3%，而整体PCE通胀率仍维持在3.7%的高位。

在欧元区，德国各项指标显示经济活动趋于稳健：第二季度国内生产总值（GDP）增速被上调（从0.2%上调至0.3%），Ifo指数再度上升，且家庭信心指数的负面程度有所缓解。在法国，家庭信心有所改善，但第二季度GDP增长率从0.2%下调至0.0%。受能源价格上涨影响，8月通胀初步估计值居高不下，显示法国通胀率将从2.4%回升至2.7%，西班牙则从3.9%升至4.5%。

本周的焦点将集中在美国劳动力数据上。预计8月非农就业人数将从-23,000人反弹至55,000人，而失业率应维持在4.1%不变。与此同时，JOLTS调查应保持放缓趋势，ADP报告预计变化不大（约4.7万）。工资增长应继续放缓（同比3%）。

ISM制造业和服务业指数，以及最终采购经理人指数（PMI）读数，预计将显示服务业势头稳健，但制造业有所放缓，这与初步PMI数据所显示的情况一致。

在欧元区，关键数据将是8月通胀率初值，预计环比将上升0.5%，同比将从上月的2.9%升至3.3%。

各央行将举行例行会议：新西兰可能再次加息，而马来西亚、加拿大和波兰预计将维持利率不变。

股票

上周全球股市小幅上涨（MSCI ACWI总回报指数+0.3%），这得益于全球科技板块（表现最佳，上涨1.4%）的投资热情——英伟达（Nvidia）发布了令人瞩目的财报，这让投资者对人工智能（AI）投资周期的可持续性重拾信心。这抵消了美联储主席沃什（Warsh）发出的鹰派信号——该信号曾重新引发加息预期。美国股市领涨本周行情，但涨幅有限且几乎完全由科技股驱动（纳斯达克指数+0.9%，“七大科技股”+2.4%），而市场大部分板块则呈下跌态势。

在周中英伟达公布财报前，全球市场走势相对平淡，投资者持观望态度。这家芯片巨头的营收同比增长超过一倍，远超市场预期，但真正起决定性作用的是业绩指引：管理层预计2028财年营收增长约70%，远高于分析师预估的约40%–45%，这推动其股价及整个半导体板块走高。

然而，周五市场情绪急转直下。美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔发表就任后的首次讲话时，进一步强化了通胀警告，并暗示鉴于核心个人消费支出（PCE）通胀率仍远高于美联储目标，未来数月可能需要加息。目前，大多数投资者预期9月将加息，导致全球股市回吐了本周的涨幅。

我们仍持乐观态度，并维持对股票资产类别的广泛配置。过去一周验证了我们“House View”的两个方面：英伟达的财报强化了我们对科技板块及人工智能基础设施建设周期的结构性信心，而顽固的通胀和沃什的表态则凸显了我们预期短期内将持续存在的波动性和利率不确定性。因此，股市的进一步上涨仍将取决于企业盈利，而在“利率长期维持高位”的环境下，市盈率扩张的前景仍将受到制约。

在接下来的一周，随着第二季度财报季接近尾声，宏观经济走势将成为短期市场回报的主要驱动因素，投资者将关注美国劳动力市场数据以及地缘政治局势（美伊关系）的进一步发展。

英伟达（Nvidia）进一步巩固了我们对AI周期的信心，而顽固的通胀以及沃什（Warsh）的鹰派言论，使得在“利率长期维持高位”的环境下，市场涨幅仍取决于企业盈利

固定收益

本周利率市场波动剧烈，以沃什主席在杰克逊霍尔的演讲为高潮。美国2年期国债收益率上涨11个基点（bps）至4.34%，而10年期国债收益率下跌2个基点至4.72%，2年期与10年期利差收窄13个基点，其中几乎全部变动发生在周五。欧洲和英国的短期利率走势与之相似，但幅度较小：2年期德国国债收益率上涨6个基点，2年期英国国债收益率上涨5个基点。

沃什在两个具体问题上表现得比预期更为鹰派：他重申了2%的通胀目标，并明确以核心个人消费支出（PCE）通胀率作为衡量标准，这与他在7月联邦公开市场委员会（FOMC）新闻发布会上的表态形成鲜明对比——当时他曾提及更广泛的通胀指标；他还重申了政策利率的主导地位，称短期利率是实现双重使命的主要工具。这排除了他可能在不调整联邦基金利率的情况下，通过调整资产负债表来收紧金融环境的可能。9月加息的隐含概率升至60%，市场目前预计明年3月前将加息两次。

数据为沃什的观点提供了支撑：核心个人消费支出（PCE）环比上涨0.25%（高于市场共识预期），且此前三个月的数据均被上调。周四公布的初请失业金人数数据再次好于预期，继续表明就业增长稳定且失业率面临下行压力。沃什援引这两点论证称，劳动力市场状况符合充分就业水平，且金融环境并不紧缩，这为加息提供了依据（不过，这仍非UBP的基本预测）。

本周开局却别有不同。周一有报道称，美国财政部可能动用其总账户（TGA）资金来为长期债券回购提供资金。上周的回购公告暗示，在未来一个季度约1480亿美元的供应量中，将额外购买约140亿美元，抵消比例不足10%。目前TGA余额超过9,000亿美元，而历史平均水平为5,000亿至6,000亿美元，这意味着可动用的资金规模显著更大，导致30年期国债收益率本周收盘下跌7个基点，至5.20%。财政部长贝森特上周曾表示，这更多是关于信号而非规模的问题，其用意在于强调一个他可能永远无需动用的资产负债表余额。沃什对资产负债表的轻描淡写是周五更值得关注的后果，因为这默认将长期债券市场留给了美国财政部。

油价持续波动，本周关于将签署另一份谅解备忘录的传言最终未能成真。本周初，美国公布了一项针对伊朗的经济孤立计划，目标直指迪拜、香港、新加坡和阿联酋的中介机构，并将其定位为迫使伊朗进行谈判而非升级局势的杠杆。周末期间，美军对拉拉克岛上的两处伊朗火箭发射架实施了打击——这是美国一个月来首次针对伊朗的军事行动。布伦特原油今晨（周一）重回90美元上方。贝森特还计划在本周的G20会议上与中国讨论伊朗石油采购问题。综合来看，这些因素持续对油价构成压力，进而影响利率。

利差保持在健康水平，本周投资级（IG）、附加一级资本债券（AT1）、新兴市场（EM）和高收益（HY）债券的利差分别收窄2、4、6和12个基点，考虑到利率市场的波动性，这一表现令人印象深刻。本周，美国国债、投资级债券和AT1债券基本持平，而高收益债券上涨0.3%，新兴市场债券上涨0.5%。AT1债券、高收益债券和新兴市场债券的年内收益率均持平于2.9%。

沃什在核心个人消费支出（PCE）通胀和利率优先原则方面表现出的鹰派基调，加上经济数据的韧性以及美国国债在收益率曲线长端作用的增强，提高了未来进一步收紧政策的可能性

外汇与大宗商品

受美联储主席沃什在杰克逊霍尔发表讲话的影响，周五美元兑多数G10货币小幅走高。市场将加息25个基点的预期从35%上调至60%，这提振了美元走势。沃什对通胀的关注意味着，即将公布的劳动力市场数据对美元的影响可能有限，也就是说，如果非农就业数据（NFP）符合市场普遍预期，那么它对美元的影响将微乎其微，甚至可以忽略不计。这意味着欧元兑美元汇率可能在近期波动区间内运行，我们维持对美元指数近期将在96.00–100.00区间波动的预测。

欧元面临的主要事件风险是8月消费者物价指数（CPI）数据的发布，预计整体通胀率将升至3.3%，核心通胀率将升至2.5%（同比）。市场预计能源价格上涨将产生一定传导效应，这意味着掉期市场可能会调整定价以反映更高的终点利率。这与欧洲央行（ECB）近期表态一致，且此举将对欧元构成利好。这将使市场更接近“利差收敛”的预期，从而在短期内限制欧元的下行空间。

在本周加拿大央行（BoC）利率会议召开前，加元汇率应会维持在近期波动区间内。尽管近几周经济活动数据好于预期，但通胀数据走低为加拿大央行维持利率不变提供了充足空间。总体而言，加元不太可能出现显著升值。

在美联储主席沃什于杰克逊霍尔发表讲话后，金价小幅回落；在本周晚些时候非农就业数据公布前，金价可能出现小幅获利了结。鉴于美国财政部（长期国债收益率回购）与美联储在市场价格对决策影响方面的观点存在明显分歧，黄金的基本面仍极具建设性。我们维持每盎司4,800美元的年末目标价。