UBP Weekly View - Fed raises rates; oil and yields set the tone

美联储经全票通过，将利率上调25个基点（bps），至3.75%–4.00%，并表示此举旨在防范能源价格对核心通胀造成影响；而尽管英格兰银行会议纪要显示其立场更为鹰派，但该行仍将利率维持在3.75%不变。

受油价和长期收益率飙升影响，股市早盘震荡，随后随着这两者回落而反弹，其中纳斯达克100指数是唯一表现亮眼的板块，上涨0.9%。受鹰派点阵图影响，美元走强，黄金价格升至每盎司4,380美元。

宏观经济

如果说耐心是一种美德，那么近期的美国联邦储备委员会（美联储）虽显得不够“有德”，却巩固了其公信力。 9月16日，联邦公开市场委员会（FOMC）一致投票决定将政策利率上调四分之一个百分点至3.75%–4.00%，称此举旨在“收紧货币政策”（因此前政策立场似乎不够紧缩）。通胀率仍远高于2%的目标，而中东冲突也远未结束。这些因素共同解释了美联储主席沃什反应函数的一部分：在经济韧性强劲的情况下，大宗商品价格向通胀的传导。

8月份的零售销售数据印证了这一点：整体零售额增长1.2%，而剔除汽车、汽油和建筑材料的“控制组”数据则跃升1.4%。尽管燃料价格上涨，家庭在几乎所有品类的消费仍保持稳定。至少，如此强劲的数据让美联储的抉择不再那么艰难。展望未来，政策走向已然明朗：“点阵图”显示12月前还将加息一次。明年的情况则不太确定，将取决于能源价格的走势，这也意味着任何宽松政策都将推迟至2028年。

相比之下，英格兰银行（BoE）目前仍保持着其“清白”。其货币政策委员会（MPC）以6票对3票的投票结果决定将基准利率维持在3.75%，其中三名委员主张加息，并警告称中东冲突的长期化增加了能源成本向物价和工资传导的风险。有两个事实为“鸽派”争取了一些时间：截至7月的三个月内，总薪酬增速从4.2%放缓至3.9%；而受燃料价格推动，8月份的消费者物价指数（CPI）数据为3.1%，这仍属于供给冲击。尽管如此，英格兰银行的耐心将在11月5日和12月17日的会议上接受考验，且每次会议上加息的可能性都在增加。

本周公布的采购经理人指数（PMI）初值将为美国和欧元区9月份的经济活动提供初步判断依据。周四，预计瑞士央行（SNB）将维持利率在0%不变；与此同时，唐纳德·特朗普将在华盛顿接待习近平，就贸易、人工智能（AI）及国家安全等问题进行磋商。

股票

尽管本周市场动荡，利率和央行政策成为主导因素，但全球股市基本持平（MSCI ACWI总回报指数下跌0.5%）。

本周前半段，受利率和央行政策影响，市场最初出现抛售，但随着油价和长期收益率回落，周末前市场出现反弹。尽管大多数板块和地区本周收跌，但纳斯达克100指数收涨0.9%，这凸显了在诸多宏观因素（如地缘政治、能源价格、通胀风险）交织的背景下，投资者对科技板块的偏好依然不减。

上周再次检验了我们在9月《市场展望》中指出的、可能引发全球股市短期回调的两个触发因素：油价和长期收益率的超调。本周尾盘出现的快速反弹，既符合我们的预期——在依然积极的全球经济背景下，此类波动终将短暂；也印证了我们的观点：美联储和美国财政部将采取行动，遏制长期利率的无序波动。

在下周，随着各央行日程安排趋于清闲，油价和长期收益率的走向仍将是影响市场情绪及股市走势的关键变量。前者仍是评估通胀上行风险的重要变量，而后者仍是决定股市估值的关键因素。

在波动剧烈的一周中，纳斯达克100指数收涨（+0.9%），表明尽管宏观环境存在不确定性，投资者仍青睐科技板块。

固定收益

四天内三家央行的决议发布后，10年期收益率基本维持在周初水平：美国国债收益率上涨3个基点至5.00%，德国国债收益率上涨2个基点至3.52%，英国国债收益率下跌5个基点至5.30%。短期端延续了上周的走势，2年期收益率在上一周上涨25–28个基点后，本周再次上涨3至12个基点。以美元计价，本周美国国债回报率为-0.2%，投资级债券（IG）为-0.1%，高收益债券（HY）为-0.3%，一级资本债券（AT1）持平，新兴市场债券（EM）为-0.2%。

周三，美联储以12票赞成、0票反对的一致表决结果，将利率上调25个基点至3.75%-4.00%，这是自2023年7月以来的首次加息。在美联储主席沃什于杰克逊霍尔会议上转变基调，以及利率经历了一个月缓慢攀升（主要受能源成本推动）之后，此次加息已被市场完全消化。声明内容简短，提及了稳健的经济增长、强劲的资本支出（capex）和高效的生产率，并表示此举有助于更及时地将通胀率降至2.0%。点阵图显示，18位官员中有16位预计今年还将至少加息一次，4位预计还将加息两次；2027年的利率中位数从3.6%升至4.1%，2028年从3.4%升至3.9%。沃什将此次加息定位为一种“保险措施”，旨在防止能源通胀蔓延至核心通胀——其依据是美联储虽无法控制油价，但可以阻止其影响工资水平；他将长期收益率上升归因于经济增长、资本竞争以及大宗商品价格，而非美联储政策。他将此次加息定性为“撤回宽松政策”，拒绝将该政策称为“紧缩政策”，未透露具体时间表，并两次拒绝回答有关他与特朗普总统对话的问题。正如我们上周所写，他似乎被迫加息以维护美联储的公信力，而此次决议的一致通过、关于“更及时回归正常政策”的表述，以及缺乏任何鸽派缓和措施，都印证了这一点。

由于缺乏指引来缓冲意外，如今每一项通胀数据都举足轻重，油价的每一次波动亦是如此。周一，受伊朗与海湾合作委员会（GCC）峰会推迟以及沙特关闭输油管道的影响，10年期国债收益率触及5%，扭转了上周五的跌势，随后于周二升至5.04%，创下2007年7月以来的最高水平。周三的加息仅使收益率回落2个基点，而此前有报道称沙特可能在数日内恢复其东西向输油管道一半的输油能力，导致原油产量下降3.2%；周四收益率则反弹了9个基点。上周末，WTI原油价格跌破100美元/桶，今晨收益率开盘报4.97%。此处详述旨在说明，油价似乎是利率短期波动的主要驱动因素。

英国央行以6票赞成、3票反对的投票结果将利率维持在3.75%，这是连续第六次按兵不动，且投票结果与7月相同；不过会议纪要比投票结果更显鹰派，认为通胀风险进一步偏向上行，货币政策委员会（MPC）表示，如果中东冲突持续——目前看来确实如此——可能不得不收紧政策。更具深远影响的是操作层面的调整：货币政策委员会一致投票决定，在2034年前将所持货币政策国债规模逐步减持至零，并将年度减持规模从700亿英镑放缓至460亿英镑。 2035年前到期的英国国债将按期赎回，其中1,200亿英镑的最长期限持仓将转为支撑纸币发行，因此实际每年仅需出售200亿英镑，且全部集中在2035年至2049年期间。 30年期英国国债涨幅最为显著，尽管英格兰银行将量化紧缩（QT）对国债收益率的直接影响仅估算为25个基点。此前，美国财政部上周进行了回购操作，这已是官方第二次尝试调控长期国债供应。

上周五，法国国债（OAT）收益率下跌14个基点，其与德国国债（Bund）的利差自年初的不足60个基点扩大至100个基点以上，为2012年以来首次。此前，法国财政部预计2026年财政赤字将达到5.4%，高于5.0%的目标，国家债务占GDP比率为119%，且预计将继续攀升。勒科尔努提出的540亿欧元财政整顿计划，如今不仅要在2027年4月总统大选前推进，还必须经受住议会的考验——此前议会为通过当前预算案，曾不得不采取紧急措施并进行两次信任投票。我们目前未持有法国国债（OAT）头寸，但利差扩大值得关注——尽管法国国债评级更高，其利差却比意大利国债（BTP）更宽。

从市场基本面看，第二季度高收益债券（HY）展现出四年来最强劲的营收和息税折旧摊销前利润（EBITDA）增长，杠杆率六季度来首次下降，覆盖率升至4.1倍的两年新高，尽管仍比长期平均水平低0.26倍。资本支出增速创23年第四季度以来新高，其中科技行业领涨。

鉴于经济和盈利的强劲表现，我们对信用风险仍持乐观态度，在高收益债券和新兴市场债券中持有可观头寸，其中新兴市场债券主要配置于今年表现良好的前沿市场和本币债券。久期维持在中性水平（4年），主要集中在3–7年期区间；而中东冲突使得我们难以对利率形成明确观点。我们的基准预期是美联储年底前还将加息一次，油价是这一预期的主要风险。

美联储经全票通过，将利率上调25个基点至3.75%–4.00%，并暗示未来将进一步加息，以防范能源驱动的通胀。

外汇与大宗商品

上周，美元兑多数G10货币小幅走高，这反映了美联储25个基点的加息以及联邦公开市场委员会（FOMC）点阵图的上移。美元将持续展现出较高的短期套利收益，这使其在任何风险规避情境下都拥有坚实支撑。未来一周的主要事件是采购经理人指数（PMI）数据的发布，该数据应继续为美元提供积极的背景支撑。总体而言，目前没有迹象表明美元会出现大幅方向性波动，但短期内美元贬值的可能性不大。

瑞士央行（SNB）本周将举行季度利率决策会议，预计将维持利率在0.00%不变。近期通胀数据高于预期，市场已开始将未来一年内50个基点的加息幅度计入定价。这应会限制近期利差走势，此前利差变动曾对瑞郎构成压力。瑞士央行还将发布最新的条件性通胀预测，预计数值将略高于此前水平。总体而言，近期瑞郎汇率走势尚无值得过度关注之处。

日本央行（BoJ）货币政策委员会（MPC）会议结束后，日元走弱。会议上，日本央行将存款利率上调25个基点，至1.25%。MPC以7票赞成、2票反对的投票结果决定加息，表明该决定并非一致通过。未来一年货币政策委员会即将进行的人事变动，应会限制鹰派成员的影响力，从而抑制日本央行存款利率大幅上调的可能性。利差走势对日元不利，这为未来几周美元兑日元汇率回升至更高水平提供了可能性。

瑞典央行下周很可能将利率维持在1.75%不变，并在政策声明中保持温和鹰派基调，同时指出外部形势给通胀带来的上行风险。鉴于外部收益率走高，且与其他主要货币相比其基准利率仍处于较低水平，瑞典克朗短期内恐难上涨。

挪威央行预计将在未来一周将利率维持在4.25%不变，其货币政策委员会（MPC）的表态可能偏向鹰派。行长伊达·沃尔登·巴切在过去三次MPC会议上已明确为2026年再次加息留有余地，本周可能更接近于实施这一举措。挪威CPI通胀率仍顽固地维持在3.3%（同比），且环比数据未显示出通胀显著缓解的迹象。挪威克朗兑欧元及其他交叉货币（尤其是瑞典克朗）应将继续维持在较强水平。

美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议结束后，金价上涨至每盎司约4,380美元的水平，且金价正继续与实际利率（美国10年期通胀保值债券收益率）走势脱钩。下周，黄金价格可能在窄幅区间内波动，尽管中东地缘政治局势的发展再次凸显了持有实物黄金的重要性。总体而言，鉴于短期名义收益率的上升，预计不会出现显著波动。