一个月前，我们曾指出，在企业盈利韧性支撑下，股市前景依然令人放心，只有金融环境趋紧才会预示着市场格局的真正转变。
这一情景如今正逐渐成为现实：长期收益率持续攀升，美国10年期国债收益率目前已升至2007年以来未见的水平。
目前，股市展现出了惊人的韧性。人工智能（AI）继续发挥着强劲的增长引擎作用，对基础设施的大规模投资支撑着企业盈利增长，进而支撑着主要股指。然而，这种韧性其实比表面看起来要脆弱得多。 部分行业已感受到持续高利率的影响，而市场的整体韧性越来越依赖于日益缩小的驱动因素组合，其中科技行业处于最前沿。
中东冲突仍是一场周期性事件，对市场产生重大影响，其结果超出了投资者的控制范围。这使我们面临一种二元环境：根据紧张局势是持续缓和还是加剧，油价、通胀和利率的走势可能会出现巨大分化。 市场面临的主要风险来自利率：能源价格持续高企维持着通胀压力，并推高长期收益率，从而拖累股票估值。
在此背景下，央行惯用的应对策略已不再那么简单直接。 政策制定者必须应对一种货币政策无法解决的供给冲击，而其最终结果更可能由政治决策而非经济力量决定。在欧洲，这种不确定性因日益加剧的政治和财政脆弱性而雪上加霜：法国和意大利主权债券利差的扩大，加上更广泛的政治风险，已经给欧洲大陆的前景蒙上了阴影。 因此，我们下调了对欧洲股市的评级——除了上述挑战外，欧洲股市从科技板块提供的结构性支撑中获益的程度也已减弱。
我们仍将保持市场投资，以继续受益于人工智能驱动的企业盈利上行势头，同时更青睐那些能够在不进行明显方向性押注的情况下，从容应对截然不同市场环境的投资策略。基本面依然向好，但若潜在催化因素发生变化，我们将随时调整投资判断。
核心观点
1. 收益率走高：市场格局转变正在显现
美国10年期国债收益率已升至2007年以来的最高水平。得益于科技股的支撑，股市表现尚可，但市场广度已跌至历史低点。我们维持现有投资组合，不做明显的方向性押注，更倾向于能够应对截然不同市场环境的投资策略。
2. 美国10年期国债收益率公允价值预估再次上调
鉴于通胀压力再度抬头，我们将美国10年期国债收益率的公允价值预估区间上调至4.75%–5.25%。当前风险虽趋于平衡，但市场能见度仍非常有限，因此我们维持4年的中性久期，转而依赖套利收益。
3. 央行政策：各国逐步收紧
美联储和欧洲央行均已加息25个基点，预计英格兰银行将于11月跟进。鉴于核心通胀仍处于可控范围，我们预计加息幅度将保持有限，且2027年下半年之前不太可能降息。
4. 股票：下调欧洲评级
由人工智能驱动的盈利增长继续支撑全球股市。我们下调欧洲评级，因其面临能源成本上升、利率攀升、政治不确定性以及科技行业结构性支撑减弱等问题；同时上调日本评级，因其既拥有人工智能供应链布局，又具备强大的金融板块。
5. 黄金与另类投资：波动环境中的分散投资工具
黄金仍是核心持仓，尽管在利率稳定之前，其价格可能维持横盘整理。对冲基金和量化投资策略继续创造价值，因其灵活性适合波动的市场环境。
我们的投资立场
我们的资产配置基于两股相互对立的力量：能源价格走势与人工智能投资周期的动能。能源价格上涨正对宏观经济环境构成压力，而人工智能驱动的投资则推动着卓越的盈利前景。这在资产配置层面产生了相反的影响：尽管推高了利率和美元汇率，却仍支撑着全球股市。 全球投资环境总体上仍具支撑性，尽管面临“高油价长期化”的冲击，经济增长仍展现出韧性。鉴于中东冲突短期内难以迅速解决，通胀正面临新一轮且持久的压力。
在此背景下，我们将美国10年期国债收益率的公允价值区间预测从4.25%–4.75%上调至4.75%–5.25%。 鉴于收益率已升至19年高位，当前风险似乎更为均衡。这支持我们对久期采取观望态度——鉴于前景极度不明朗，我们维持4年的中性久期配置。若收益率持续攀升并拖累经济增长，美国政府或美联储（Fed）采取干预措施的可能性将加大。 在此背景下，黄金仍是核心配置，既可作为实物资产对冲工具，又能实现投资组合多元化；我们的另类投资策略（对冲基金和量化投资策略）继续为业绩做出积极贡献。
在股票方面，全球企业盈利仍是关键驱动力，预计今年增长率将达36%——这是除经济衰退后反弹期之外最强劲的增长——因为人工智能基础设施投资继续提供多年支撑。不过，利率和能源敏感型板块已开始承压，这掩盖了市场广度的恶化。 鉴于宏观背景及盈利增长的性质，欧洲股市面临的挑战比美国和日本股市更大。
总体而言，我们采纳了油价、通胀和利率走高的情景，同时认识到前景仍存在两种可能。我们对股票基本面持乐观态度，但除全球科技股、美国和日本市场外，投资组合中的仓位较为有限。在固定收益领域，由于市场能见度过低，我们暂不调整久期，但任何催化剂的变化都可能逆转我们的仓位。
关键对话
收益率上升对信用市场，特别是高收益债券市场，会带来哪些风险？
收益率上升会增加再融资成本，并对所有信用发行人的利息覆盖率构成压力。由于高收益债券（HY）的久期较短（约3年），其直接价格影响小于投资级债券（IG），但通过再融资和增长带来的间接影响更大。 迄今为止，经济表现非常稳健，企业盈利强劲，第二季度（最新数据）的利息保障倍数有所改善。稳健的基本面和可控的违约率使利差处于历史低位，即使在9月利差扩大之后，也未出现广泛的压力迹象。
尽管如此，若出现任何迹象表明能源价格上涨和利率上升开始拖累经济增长，该资产类别将受到冲击，因为盈利疲软和融资条件收紧将迅速波及杠杆率较高的发行人。
不过，近几十年来高收益债券的内在质量有所提升，BB级债券（占指数的56%）以CCC级债券（11%）为代价扩大了占比，因为评级较低的借款人已转向杠杆贷款和私募信贷。 这使得该资产类别的安全性与韧性均优于以往，这也是我们对其保持乐观态度的原因之一。另一个原因是其综合收益率——目前为8.35%——这使其具备更强的能力来吸收利率波动、利差扩大及违约率上升等冲击。
利率需要上升到什么程度才会终结当前的股市牛市？
可能并不存在单一的临界点，因为利率上升的影响在表面之下已初现端倪。对利率和能源敏感的周期性板块已跌入修正区间，市场广度也处于历史低位。主要股指之所以还能维持，仅仅是因为科技板块——该指数中迄今为止最大的板块——强劲的盈利表现正在抵消其他板块的疲软。 换言之，牛市正在收窄而非扩大，这通常是市场脆弱性的征兆。 我们预计，只要科技板块的盈利表现持续强劲，其领涨态势仍将支撑大盘，但若收益率进一步上升（美国10年期国债收益率升至5.5%–6.0%区间），即使是在迄今为止表现坚挺的细分领域，估值也将面临日益严峻的挑战。
对终端消费者而言，石油的实际价格是多少？
对终端消费者而言，石油的实际价格并非头条新闻中的原油价格，而是汽油、柴油和航空煤油等成品油的成本，其中包含被称为“裂解价差”的炼油利润。各国经济依赖的是石油产品而非原油，例如卡车使用的柴油。 将裂解价差加到布伦特原油价格上，可得出的数值可作为经济体实际支付成本的参考：目前该数值约为每桶140–180美元，即接近2022年的峰值，且远高于期货价格所隐含的约100美元/桶的水平。 与2022年的对比发人深省，其中的差异同样值得深思。2022年的供应中断虽剧烈但短暂，各国政府当时动用战略储备以平息市场动荡。而此次，原油和成品油的供应在多个环节同时受到制约，且持续时间更长。 此前每日增加250万桶的战略石油储备释放，将在9月后停止，而此时恰逢冬季需求开始回升。今年夏天，欧洲炼油利润率创下每桶50美元的历史新高，柴油利润率甚至达到每桶100美元。
尽管8月通常是需求因季节性因素而相对疲软、炼油活动最少的月份（因此通常安排检修），但全球约11%的炼油产能仍处于停产状态，导致炼油利润率持续居高不下。 瓶颈集中在关键地区：中东炼厂的运行水平因设施损毁和出口困难，较2月前的水平低约四分之一；俄罗斯炼厂因无人机袭击，运行水平较产能低约40%，且俄罗斯自7月起禁止成品油出口，此后将禁令延长至10月底。 俄罗斯供应了全球约10%的柴油，因此该地区的压力最为明显。美国占全球柴油出口量的20%以上，同样备受关注：尽管尚未宣布任何出口限制，但相关讨论正在进行中，而市场将难以消化如此规模的又一轮供应中断。 炼油市场紧俏支撑着炼油利润率，而强劲的利润率又支撑着炼油商对原油的需求。只要没有出现显著的需求萎缩，这应能使原油和成品油价格在更长时间内维持在较高水平。仅基于原油价格的分析仅反映了能源经济成本的第一阶段；而裂解价差则反映了第二阶段，即消费者、企业乃至整个经济体为此付出的代价。
宏观经济
全球经济增长将经受住油价上涨和货币政策收紧的考验
尽管重大风险正给经济周期带来压力，但全球经济增长预计仍将保持韧性。中东危机导致油价居高不下，而原油价格的初期冲击已演变为能源成本的全面上涨，其中包括成品油价格上涨以及某些行业的供应中断。 此外，全球经济活动还将面临更为紧缩的货币环境。央行在上半年保持耐心后，已于下半年开始逐步上调政策利率。
尽管如此，经济周期应能抵御这两大制约因素。一方面，能源危机对投资及人工智能研发竞赛的影响仅属轻微；另一方面，尽管消费者面临汽油价格上涨，但他们受益于政府（特别是在欧洲）重新推出的支持措施，并正动用储蓄来缓冲能源成本上涨带来的冲击。
总体而言，预计2026年全球经济增长率将维持在3.0%左右。因此，得益于各项已实施的扶持措施和经济缓冲机制，石油危机的影响将比最初预期的更为有限。 不过，相关风险将对2027年的经济增长构成压力，但预计该年增长率仍将达到约3.1%。 若发生新一轮石油冲击，导致原油价格持续升至每桶130美元以上，可能会放缓经济活动。尽管如此，这一风险似乎有限，据我们估算，全球经济增长率仅会因此下降0.2至0.3个百分点。
其影响在各国间的分布将不均衡：欧洲、日本及部分新兴经济体——这些均为能源净进口国——面临的增长损失将大于美国、印度和中国。这将导致全球增长出现新一轮分化，并进一步拉大各国之间的差距。
全球经济增长的韧性存在极限，若爆发更广泛的地区冲突，或出现涉及燃料价格、通胀以及短期和长期利率的自我强化螺旋，这些极限可能会被突破。这些发展目前仍属于尾部风险，但地缘政治风险与经济风险的交织可能加剧其影响。
石油与通胀：上涨但未形成螺旋式上升
预计今夏油气价格的反弹将推动今秋通胀再次加速。因此，继5月份美国通胀率为4.2%、欧元区为3.2%、英国为3.3%之后，未来数月通胀率很可能再创新高。
受生产和出口限制影响，炼油利润率上升将导致整体能源成本在更长时间内维持在较高水平。这种压力可能持续至2027年第一季度，使得2027年美国、欧元区和英国的平均通胀率略低于3%。 迄今为止，除对交通成本的影响外，核心通胀在很大程度上未受石油冲击的影响。 与此同时，各国的工资增长仍呈下降趋势。冲突持续时间越长，通胀向更广泛领域传导的风险就越大；但与2022年观察到的紧张局势不同，目前尚未出现通胀螺旋式上升的迹象。
石油与央行：根据具体情况分情况加息
各央行最初并未对26年第二季度油价的首次上涨作出反应；但自夏季以来，鉴于通胀水平远超目标且冲突似乎愈发旷日持久，各央行已开始逐步收紧货币政策。 随着未来数月通胀率反弹，预计将进一步加息；但鉴于核心通胀仍处于可控范围，且长期通胀预期依然相对稳定，加息幅度应保持有限，并根据各国具体情况分别实施。
预计货币政策的调整将使2027年美联储的政策利率达到约4.50%，欧洲央行的政策利率达到2.75%，英格兰银行的政策利率达到4.25%。 货币市场已经将更激进的预期计入价格，这可能会削弱经济增长前景，而采取有针对性的措施似乎更为恰当。尽管如此，任何降息都可能被推迟到当前通胀周期结束后，且不会在2027年下半年之前，甚至可能要到2028年才会实施。
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