UBP Weekly View - Central banks move to tighten policies as inflation rises

随着中东冲突不断升级，油价飙升至每桶100美元以上，导致上周政府债券和股票市场普遍出现抛售，通胀担忧推动美国、欧元区和英国的收益率大幅攀升。

欧洲央行采取了鹰派立场，将利率上调25个基点，目前市场已将美联储加息的概率定价为90%。美联储、英国央行和日本央行本周都将举行会议，届时将揭晓各央行是否会确认市场已定价的紧缩政策。稳健的经济基本面以及政策干预的可能性表明，近期市场的波动可能只是昙花一现。

宏观经济

上周，市场焦点集中在美国通胀数据上。 8月份消费者价格指数（CPI）符合预期，但同比涨幅仍高达3.4%。受航空、通信及教育成本上升推动，核心CPI环比上涨0.3%，而同比涨幅则从2.5%小幅回落至2.4%。美国生产者价格指数（PPI）也符合预期，反映出能源和运输成本的上升。整体PPI同比增速从4.8%加速至5.4%，而核心PPI同比增速则维持在4.7%不变。消费者信心有所减弱，密歇根大学消费者信心指数从51.7降至47.8。无论是对当前状况还是未来预期的信心均有所恶化，同时对经济前景和通胀的担忧再次浮现。一年期通胀预期从4.0%升至4.6%。

在欧元区，欧洲央行（ECB）如市场预期将利率上调25个基点（bps），至2.50%。经济增长预测被小幅上调（2026年为0.9%，2027年为1.4%），预计2027年通胀率为2.5%，2028年为2.1%。欧洲央行虽显露鹰派倾向，但在下次会议上可能保持耐心。受爱尔兰跨国企业活动带动经济强劲反弹影响，欧元区第二季度国内生产总值（GDP）环比增长率被上调至0.6%。德国8月份通胀率确认同比为2.9%，主要受能源价格推动。

本周，美联储公开市场委员会（FOMC）的决议仍将保持平衡。鹰派委员可能会主张收紧政策，而鸽派委员则可能强调，尽管能源价格居高不下，但通胀对核心通胀的传导作用有限，且通胀趋势相对稳定。预计8月美国零售额将出现反弹，其中核心零售额将增长0.4%。工业生产应保持韧性，尽管各地区商业信心指数预计将有所走弱。

在中国，工业生产预计将小幅加速（同比增长4.8%），而零售销售预计将保持疲软（预计同比增长0.8%）。房地产数据可能继续显示萎缩。

欧元区8月最终通胀数据应确认环比上涨0.4%，同比涨幅从2.9%升至3.3%。在英国，劳动力市场数据预计喜忧参半，但失业率应保持在4.9%不变。受能源价格上涨推动，预计8月通胀率将环比上升0.5%，同比上升3.1%。尽管英国央行（BoE）的表态可能略显鹰派，但预计不会加息。此外，量化紧缩步伐预计将适度放缓。

在日本，市场压力可能促使日本央行（BoJ）进一步加息。

股票

受中东冲突升级推动油价大幅上涨、加剧通胀担忧并给利率带来上行压力影响，全球股市本周收跌（MSCI ACWI总回报指数-0.9%）。

全球能源板块是本周仅有的两个收涨的板块之一，涨幅为+1.7%，其次是通信服务板块，涨幅为+1.0%。医疗保健板块则大幅落后（-3.8%），此前一系列针对特定公司的负面催化因素引发连锁反应，导致该板块出现跟风抛售。

从地区来看，欧洲股市领跌（STOXX欧洲600指数-1.7%），该地区在多个方面受到冲击：1）其作为石油进口国的地位； 2) 两大经济体（法国、德国）的工业产出数据疲软；以及 3) 欧洲央行进一步收紧货币政策。官员们发出的信号偏鹰派，促使市场预期未来六个月将再加息两次。

上周的市场走势检验了我们在9月《市场观点》中指出的两个可能引发短期回调的触发因素：油价和利率的超调。周末市场表现强劲，这与我们的预期一致：在经济基本面依然向好的背景下，此类波动很可能只是昙花一现；同时我们也相信，若收益率上升过快，美国联邦储备委员会（美联储）和美国财政部将出手干预。

在下周，除其他央行（英国央行、日本央行）的决议外，投资者将把美联储的政策决定视为关键市场事件。在此之前，我们维持对股票资产类别的广泛配置，除继续偏好美国股市外，将限制集中持仓。

油价和利率的飙升验证了我们在9月《市场观点》中指出的风险，但鉴于经济基本面韧性十足，且若收益率超调，美联储和美国财政部很可能介入，我们预计这种波动将只是暂时的。

固定收益

本周，政府债券市场一直在重新定价能源冲击带来的影响。在短期端，美国2年期国债收益率上涨26个基点至4.63%，德国国债上涨25个基点至3.20%，英国国债上涨28个基点至4.81%，而10年期国债收益率则上涨了17至21个基点。 10年期美国国债收于2023年10月以来的最高水平，逼近5.00%关口。

周四，欧洲央行将利率上调25个基点至2.50%（符合市场预期），同时行员预测也偏鹰派，预计在政策展望期结束时通胀率仍将高于目标水平——这为进一步收紧政策提供了技术性依据。市场预期到2027年年中，欧洲央行将累计加息超过75个基点。英国国债波动最为剧烈，这与中东冲突期间的情况一致：英国国债收益率目前处于数十年来的高位，但市场仅给出了英国央行周四加息20%的概率。

能源价格再次成为罪魁祸首。周三，布伦特原油价格自7月以来首次突破每桶100美元；周四，有报道称胡塞武装已占领位于该城位于曼德海峡以北约80公里处；此外，有报道称沙特基础设施遭袭导致其产量降至1990年以来的最低水平，且该国东西向输油管道因无人机袭击而关闭。美国总统特朗普承认，这场冲突将持续到中期选举之后；而原定于本周晚些时候举行的伊朗与海湾合作委员会（GCC）峰会，在传出推迟的消息后，相关希望已逐渐破灭。

美国财政部的回购计划——此前已从每周20亿美元增至“至少40亿美元”——再次扩大规模。周四宣布的回购规模为60亿美元，实际回购了23只10至20年期国债，总额达52亿美元，但参与度创下该计划以来的新低。此次回购将持续至11月4日，巧合的是，这正是中期选举的次日。当日利率上涨超过10个基点，这要么归因于回购规模不及预期，要么归因于油价的大幅上涨。无论哪种情况，看来美国财政部都需要从其政策工具箱中祭出更强有力的手段。

周五公布的通胀数据也未起任何积极作用。8月核心CPI环比上涨0.29%，高于市场普遍预期的0.2%，而整体通胀率则符合预期，为0.40%；涨幅虽小，但足以加剧利率的上行压力。本周美联储加息概率从60%跃升至90%，这一走势使得美联储如今似乎已陷入进退两难的境地，若不加息将面临信誉受损的风险。若沃什（Warsh）仍坚持其简练的沟通风格，新闻发布会将厘清相关情况。此外，点阵图的预测范围也将首次延伸至2029年。

尽管利率波动剧烈，利差却保持平稳，收窄了1–2个基点，并维持在较低水平。但这仍不足以避免各债券品种普遍出现负回报。以美元计价，本周美国国债回报率为-0.7%，投资级（IG）债券为-0.8%，高收益（HY）债券为-0.5%，一级资本补充债券（AT1）为-0.6%，新兴市场（EM）债券为-0.9%。年初至今，高收益债券、AT1债券和新兴市场债券的收益率在1.9%至2.2%之间，而美国国债和投资级债券则已跌入负值区间。

本周，随着中东冲突升级，油价突破每桶100美元大关，加剧了通胀担忧，促使欧洲央行和美联储进一步收紧货币政策，全球债券市场出现大幅抛售。

外汇与大宗商品

未来一周将有几场重要的央行会议，这些会议可能会对近期外汇市场产生重要影响。

对美元而言，周三的美联储会议是主要事件。继上周核心CPI环比数据高于预期公布后，市场已将25个基点的加息预期以90%的概率计入价格。由于美联储会议的影响已被市场充分消化，因此其反应函数可能呈现非对称性。若联邦公开市场委员会（FOMC）不加息，市场将因担忧美联储公信力下降而导致美元走弱；若美联储加息，鉴于市场对终点利率的预期已升至约4.50%（这意味着未来一年美联储还将加息50个基点），美元进一步升值的门槛将相当高。

在10月预算案公布之前，英国央行（BoE）会议是英镑面临的关键风险事件，市场预计加息25个基点的概率为20%。我们注意到，最近几周英国通胀预期（以5年期盈亏平衡通胀率衡量）已显著上升。市场已将未来一年英央行加息幅度定价为略低于100个基点，我们认为这一预期偏高。若行长贝利释放出任何加息周期将趋于温和的信号，英镑可能走弱。我们注意到，英镑兑美元和欧元均交易于大幅高于点差水平的价位，这为未来几周的走弱留出了一定空间。

市场普遍预期，日本央行（BoJ）周五的会议将决定加息25个基点，将存款利率上调至1.25%。这一预期已被市场消化，基于终点利率，市场预计未来一年还将有50个基点的加息空间。鉴于市场已充分消化了这一预期，这为日元在短期内从当前水平进一步升值设定了较高门槛。自7月下旬以来，日元空头头寸已被大幅削减，因此日元在空头回补行情中的升值潜力有限。

上周，在美国CPI数据公布后，黄金价格一度跌至每盎司约4,300美元的低点。市场对美国实际利率的预期已飙升，这通常会对黄金构成重大压力；但这一影响并未显现，这表明2024年和2025年曾出现的黄金与美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率之间的负相关性再次出现。鉴于近几周散户和机构持仓量大幅增加，黄金不太可能出现显著下跌。