UBP House View—2026年11月

今年年初，我们围绕正在重塑经济格局的两大主要力量形成了投资信念：全球地缘政治秩序的持续重塑，以及在人工智能（AI）领域争夺主导地位的战略竞赛。

这两种趋势均已显现，尽管所处的背景比预期的更为复杂；伊朗冲突——这一意料之外的地缘政治事件——打乱了我们原本预期的大体向好的走势。

虽然我们曾预期主要央行会降息，但油价上涨引发了通胀冲击，随后债券收益率急剧攀升，美国10年期国债收益率在秋季达到了2007年以来的最高水平。 此后，市场表现出现显著分化：科技板块得益于人工智能相关投资推动的强劲盈利增长，而对利率和能源成本敏感的板块则面临压力。黄金——我们年初的核心投资观点之一——经历了一次回调，我们认为这是对利率上升的自然反应，且我们对其前景仍持乐观态度。

我们目前正在评估此次冲击带来的影响。虽然最初预计2026年将是一个有利的年份，但2027年可能需要更审慎的选股策略，因为仍存在若干不确定性：受地缘政治局势直接影响的油价；收益率曲线的形态；央行政策；以及人工智能驱动的增长动能能否持续。 在此背景下，我们避免进行重大方向性押注，同时保持投资配置，以从许多地区依然积极的增长基本面中获益。这种策略还使我们能够灵活把握随着市场能见度提高而出现的战术机会。

核心观点

1. 不进行方向性押注：由两大力量驱动的市场展望

能源价格与AI周期正将市场拉向相反方向，且两者的最终走向均存在不确定性。鉴于波动性可能持续居高不下，我们避免采取任何鲜明的方向性立场，而更倾向于能够应对这种对立环境的投资策略。

2. 油价将维持高位更长时间

美国中期选举中民主党全面获胜削弱了原油的“战争溢价”，但我们认为伊朗冲突短期内难以解决，且随着冬季临近，供应风险正在上升。我们将布伦特原油价格预测上调至每桶90–120美元。

3. 科技板块：更显脆弱，但仍是增长引擎

人工智能领域的融资担忧削弱了该板块表现，并引发了近期抛售，但盈利预期依然稳固，且相对估值已接近10年低点。

4. 高收益债券：具有吸引力的套利收益与稳健的缓冲

美元计价的高收益债券收益率超过8%，违约率较低，且名义增长强劲，使其极具吸引力；鉴于法国公共财政仍面临压力，我们更青睐高收益债券而非银行相关信用产品。

我们的投资立场

与投资者预期相反，民主党在美国中期选举中的全面胜利引发了市场对人工智能产能扩张的担忧，并拖累了能源价格——随着海湾地区军事干预风险降低，原油的“战争溢价”已逐渐消退。 然而，我们未看到伊朗冲突在短期内解决的迹象，且随着全球最大经济体进入冬季，供应风险正在上升，因此我们将布伦特原油价格预测上调至每桶90–120美元。 中期来看，人工智能（AI）的增长前景依然利好，但围绕数万亿美元投资的回报、美国主要科技公司股权稀释加剧以及AI企业间的循环融资等问题，风险仍在持续增加。加之全球利率上升和欧洲政治不确定性，短期投资环境因此趋弱。

在固定收益领域，我们维持美国10年期利率4.75–5.25%的预测区间，并将所有货币的久期保持在中性水平（4年）。在信用市场方面，利差全面扩大，法国公共财政已成为新的压力源。 鉴于AT1利差仍处于紧缩状态，且我们预计在2027年4月法国总统大选前不会出现好转，我们对AT1持谨慎态度，而更青睐高收益债券板块——该板块以美元计价的收益率超过8%、违约率较低且名义增长强劲，仍具吸引力。

在股票市场，市场对投入人工智能建设所耗资本规模的担忧日益加剧，而其潜在的成本节约和变现能力仍不明朗。 美国政局动荡加速了抛售潮，但现政府不太可能实质性地放缓人工智能竞赛的步伐。鉴于科技板块显得略显脆弱，且除美国股市外鲜有令人信服的投资标的，我们目前将部分投资组合保持空仓状态。

我们对欧洲股市仍持谨慎态度，因为2027年预期盈利增长的70%来自周期性行业。不过，中东局势或俄乌冲突的缓和可能支撑其短期跑赢大盘。 我们对中国股市也持谨慎态度：自疫情以来，中国在主要地区中盈利增长最为疲弱，且我们预计北京方面近期出台的扶持措施不足以带来显著的上行空间。相反，我们认为能源板块存在投资机会，因为近期回调为“能源价格长期维持高位”的情景提供了入场点。

在其他领域，黄金仍是核心配置和投资组合对冲工具，我们认为其近期回调主要受资金流驱动。与此同时，我们通过QIS策略持有的另类投资在波动加剧的环境中表现稳健。

总体而言，我们维持“油价和利率将长期维持高位”的预期，同时认为人工智能周期虽仍具支撑作用，但正日益受到审视。这将使市场波动性持续居高不下，这也要求我们具备更强的灵活性，以把握战术性机会。

关键议题

法国的财政挑战是否会引发欧洲主权债券市场的广泛连锁反应？欧洲央行又将如何应对？

德国与其他欧洲国家之间的10年期收益率利差确实有所扩大，但大多数欧洲政府债券（EGB）的利差并未对法国国债（OAT）与德国国债（Bund）利差的扩大产生过度反应。这表明风险在很大程度上仍仅限于法国，比利时是主要例外。 对10年期收益率变动的分解进一步印证了这一结论：10年期法国国债（OAT）收益率的上升主要源于法国特有的因素（+68个基点），而整个欧洲政府债券（EGB）市场的普遍波动仅占约20个基点。 在较小程度上，市场还对核心国与外围国进行了区分对待，法国未能因其核心国地位而受益。

即使任何连锁反应仍有限，市场也在质疑：如果利差进一步扩大，欧洲央行将如何应对。其有两种选择：第一是放缓量化紧缩（QT）的步伐，其逻辑在于，通过长期收益率上升已经实现的紧缩程度，已超出欧洲央行认为必要的范围。 然而，法国庞大的财政赤字意味着，量化紧缩在私人投资者必须吸收的净供应中所占比例相对较小，这削弱了暂停量化紧缩对法国国债收益率可能带来的积极影响。 第二种可能性是启动“传导保护工具”（TPI），该工具允许欧洲央行在判断市场波动正在损害货币政策传导且无法由经济基本面合理解释时，购买数量可能无限的欧元区政府债券。

这一条件至关重要。近期法国国债（OAT）与德国国债（Bund）利差的扩大，至少在一定程度上反映了法国疲弱的财政基本面，这应会使欧洲央行不愿进行干预。 若要采取更强有力的应对措施，可能需要利差进一步扩大，同时需有证据表明市场动态已陷入无序状态，或无法再用基本面来解释。

近期科技股的抛售仅仅是健康的回调，还是预示着市场正开始出现结构性轮动，逐渐远离美国超大市值科技股？

近期抛售反映了市场对人工智能商业化、融资及监管问题的日益担忧。尽管我们承认这些风险，但认为市场反应过度，因为基本面依然稳健——预计2027年标普500信息技术板块的盈利将同比增长39%。 美国中期选举后，监管审查可能会加剧，特别是在德克萨斯州等州；但鉴于数据中心对美国经济增长的重要性，以及保持美国在人工智能领域对中国的战略领先地位的必要性，完全禁止数据中心似乎不太可能。

融资环境仍将充满挑战，尤其是对新兴云服务商而言，这将使微软、Alphabet和亚马逊等资金雄厚的超大规模云服务商受益，因为它们仍能获得债务和股权市场的融资渠道。

Anthropic预计于11月进行的首次公开募股（IPO）仍是AI板块交易的关键催化剂。若能成功融资，并伴有令人放心的中期营收和盈利指引，将有望缓解市场对AI商业化及融资的担忧——尤其是当Anthropic证明其具备维持强劲增长并履行重大云基础设施承诺的能力时。

民主党在中期选举中的胜利能否加速与伊朗的和平进程，并引发油价和能源股的重新估值？

民主党掌控众议院将提高伊朗战争的政治成本，但我们预计这不会因此带来快速解决。我们认为当前原油和能源股的抛售属于过度反应，并维持对原油和能源板块4/5的信心评级。

国会的调控手段比市场预期的要少。其最有力的工具——拨款审批——无法阻止已获资金支持的行动，包括常规国防预算和已分配的军事经费。 总统保留着宪法赋予的指挥权，并可否决任何资金切断或限制措施。要推翻总统的否决权，需要众议院290票和参议院67票的支持，而民主党目前并不具备这样的多数票。这场战争更可能通过外交手段或军事局势的发展来结束，而非通过立法途径。

双方分歧依然巨大：伊朗要求控制霍尔木兹海峡、解冻被冻结的资金并解除封锁，而美国则要求伊朗在核问题上做出让步。针对航运和基础设施的袭击仍在继续，目前尚无法排除冲突在年底前升级的风险。

基本面因素也支持能源价格“长期维持高位”的走势。尽管海湾地区的原油出口仍不稳定，但已基本恢复。然而，运费、军事护航费用和保险费率正推高油价。 自2月以来，战略储备已释放逾4亿桶原油，商业库存也已耗尽，这迫使市场必须补充库存，从而进一步推高了需求。 成品油（即柴油和轻质柴油）以及天然气是供应最紧张的环节：中东和俄罗斯的出口受限，全球炼油产能下降，加之欧洲天然气库存偏低，使该大陆今冬面临供应风险。

若局势出现可信的缓和，或明年出现融资僵局，原油价格可能会短暂升至每桶80美元；这是我们正在关注的两大短期风险，但我们预计此类回调仅是暂时的。 只要不出现需求崩溃，一旦政治噪音消退且耗尽的库存得到补充，能源安全和季节性需求驱动因素将使油价维持在高位。在此之前，我们将当前的疲软视为买入机会，并对优质能源股保持乐观态度。

宏观经济

全球经济增长面临重大不确定性

美国经济增长与投资将保持稳健

预计2026年和2027年全球经济增长将保持韧性，增速均接近3%。然而，不确定性持续加剧，而受石油市场紧张局势以及政治和地缘政治风险影响，经济周期的可预见性依然有限。

在持续的投资周期支撑下，预计美国和亚洲仍将表现优于大盘。 这一周期的可持续性将取决于2028–2030年间人工智能投资能否带来显著的生产率提升。在已经采用人工智能的行业中，情况似乎确实如此，尽管在美国和其他经济体中，人工智能的采用和扩展仍远未普及。

美国经济前景兼具显著优势和脆弱性。 强劲的投资、韧性十足的国内需求以及持续的政策支持正在支撑经济活动。然而，美国经济仍然呈现出K型消费模式和技术驱动的繁荣特征。尽管如此，预计2026–2027年美国经济增长率仍将维持在2.0–2.5%的区间内。

随着民主党在国会占据主导地位，美国中期选举的结果可能会导致政治僵局，除就债务上限达成必要协议外，这将限制白宫和国会推出新的支出计划。 尽管如此，即使各行业（医疗、能源、人工智能）之间出现一定程度的再平衡，两党仍可能在维持积极的经济势头和当前增长趋势上达成共识。 尽管特朗普总统的施政能力可能受到敌对国会的制约，但他仍能影响贸易政策和地缘政治。随着国会多数党更迭，中东冲突的演变以及美国对伊朗问题的介入程度仍存在不确定性。

全球经济活动仍呈分化态势，预计欧洲和日本的增长将维持在接近1%的有限水平；只要油气价格的压力持续存在，这些经济体仍将面临脆弱局面。 此外，法国在即将举行的总统大选前出现的社会动荡，加之预算僵局，可能给2027年的经济前景带来额外的下行风险。 在油气价格长期居高不下、利率上升以及政治风险加剧的环境下，欧元区经济前景可能被大幅下调至仅 0.5%，这预示着滞胀风险正在增加。 在这种情景下——这并非我们的基本假设——法国的经济增长可能停滞不前，而非目前预计的2027年0.5%的增速。 尽管如此，法国远未面临希腊式的危机；与2010–2015年相比，欧元区如今拥有更多工具来防止系统性危机并遏制解体风险。

预计未来六个月通胀率将走高

预计未来几个季度通胀率将维持在较高水平。鉴于油价波动加剧且存在上行风险，冬季期间通胀率可能再次攀升。 未来数月乃至2027年上半年，所有主要地区的通胀率都可能持续远高于央行目标。预计全球通胀率在2027年第四季度或2028年初之前，都难以回归2.0%–2.5%这一更正常的区间。

能源价格仍是近期的主要风险。中东冲突若持续，可能导致能源成本上升——包括布伦特原油价格接近每桶120美元——进而波及核心商品和服务。如果企业将不断上涨的大宗商品、原材料、运输和劳动力成本转嫁给消费者，这一风险将尤为显著。

尽管全球范围内的溢出效应迄今为止尚有限，但这些压力在美国可能最为显著，因为该国需求依然强劲。 预计未来数月，美国通胀率将反弹至同比4%以上；核心个人消费支出（PCE）通胀率应维持在3%左右，而核心消费者价格指数（CPI）通胀率也可能接近3%的同比水平。

受“圣埃尔尼诺”现象影响，食品价格压力也可能加剧。这些压力最初影响的是新兴经济体，但现在也正成为发达市场的担忧。能源和食品价格的压力叠加，可能会使整体通胀率居高不下，同时增加核心通胀再次上升的风险。 在食品和能源价格以及持续的服务业通胀的综合影响下，欧元区通胀率预计将创下新高，同比涨幅将超过4%。

财政支出持续，货币政策趋紧

各央行已从2026年初的中性或宽松立场转向适度紧缩的政策立场，并普遍采取了更为鹰派的表态。主要经济体的金融环境已趋紧，尽管尚未出现剧烈变化。政策制定者普遍寻求将利率维持在各自的中性水平或略高于该水平。

根据我们的情景预测，在多家央行于10月采取观望立场之后，2026年第四季度或2027年第一季度可能会进一步逐步加息。不过，加息的节奏和幅度将因各国国内状况而异。

预计美国联邦储备委员会（美联储）将在12月将政策利率上调至4.25%，若需求和核心通胀持续强劲，2027年第一季度可能进一步上调至4.50%。 欧洲央行（ECB）当前利率为2.50%，若能源价格持续上涨，可能将其上调至2.75%。在欧洲央行最近一次会议上，克里斯蒂娜·拉加德表示，“（利率的）方向是明确的”。 英国央行（BoE）于11月初启动紧缩周期，将利率上调25个基点至4.00%，并可能再次加息至4.25%的终点水平。在油价和地缘政治局势稳定之前，预计这一全球紧缩周期不会逆转。

如果通胀风险持续存在，2027年各国央行将不得不做出选择：是通过更大幅度地抑制国内需求（特别是在美国）来控制通胀，还是接受通胀在中期内维持在3%左右的水平。

财政政策总体上仍具支持性，2026年所有主要经济体均面临高赤字和公共债务攀升的局面，这一趋势预计将在2027年持续。在部分国家，为缓解影响各行业的能源冲击，财政支持措施已重新启动。 然而，特别是在欧元区，这种支持是以扩大财政赤字为代价的，这加剧了人们对主权风险和债务可持续性的担忧。

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