UBP Weekly View - AI worries weigh on equities as central banks keep rates on hold

上周，主要央行大多维持利率不变，美国联邦储备委员会（美联储）和欧洲中央银行（欧洲央行）则选择持观望态度。随着科技股抛售潮延续至第三周，全球股市小幅走低，投资者将关注点集中在人工智能（AI）支出与自由现金流之间的差距上。受收益率走低推动，债券价格上涨；而黄金则因温和的仓位调整及其对股市的敏感性而走低。

宏观经济学

过去一周的焦点集中在各央行会议上，但并未出现重大意外，因为主要央行倾向于采取观望态度，暂不进一步调整基准利率。

在美国，联邦公开市场委员会（FOMC）将利率维持在3.75%–4.00%不变。距离中期选举仅剩几天，FOMC 希望在就利率做出进一步决定之前留出更多时间。在美国，受国内需求强劲（增长 4.9%）的支撑，第三季度 GDP 同比增长 3.4%（年化），经济增长依然强劲。

核心个人消费支出（PCE）通胀符合预期，环比上涨0.3%，同比上涨3.1%，但受强劲需求推动，核心商品和服务价格涨幅有所扩大。其他美国经济指标总体向好，受对经济和就业形势更为乐观的预期推动，消费者信心（会议委员会指数）有所回升。

欧洲央行在此次会议上也维持关键利率不变，采取了观望态度。据欧洲央行称，金融环境收紧和长期利率上升可能会抑制经济活动并减轻通胀压力。不过，12月的会议仍存在变数，将高度取决于数据表现。

欧元区经济增长势头依然强劲，第三季度GDP环比增长0.4%，主要得益于爱尔兰（环比增长5.5%）、荷兰、西班牙（均环比增长0.6%）和德国（环比增长0.2%）的带动。法国第三季度GDP表现令人失望，环比下降0.1%，主要受投资疲软和净贸易负贡献影响。法国（环比+0.4%，同比3.8%）和意大利（环比+1.2%， 5.6% 同比），而西班牙通胀率符合预期（环比+0.5%，同比5.0%），但德国通胀率因能源税下调而低于市场共识（环比-0.1%，同比2.8%）。

最后，日本央行（BoJ）将基准利率维持在1.25%，但为未来调整留有余地；而加拿大央行（BoC）则将基准利率上调25个基点（bps），至2.50%。

本周，美国将举行中期选举。预计10月美国ISM制造业指数将维持在54.5不变，而ISM服务业指数预计将稳定在54.8，此前为54.9。

与此同时，美国劳动力市场数据也将公布。预计JOLTS调查数据将有所上升，部分抵消上月录得的降幅。ADP调查数据预计将从上月的90,000降至60,000。预计10月美国非农就业人数将增加6.5万人，此前9月仅微增2.9万人；失业率预计将维持在4.2%不变。

欧元区10月消费者价格指数（CPI）预估数据将公布。受能源价格上涨推动，整体通胀率可能从9月的同比3.8%升至4.0%，而核心通胀率预计将保持在同比2.5%的水平。

英国央行（BoE）很可能在下次会议上上调基准利率。其他几家央行也将举行例行会议，包括澳大利亚储备银行（RBA）、瑞典央行、挪威央行，以及巴西、马来西亚和墨西哥的央行。

股票

全球股市小幅走低（MSCI ACWI总回报指数下跌0.3%），跌幅完全源于科技股和人工智能相关股票的持续抛售，而其他大多数板块本周收盘均呈上涨态势。科技股的资金轮动已延续至第三周，因为在市场预期高企的情况下，新一轮强劲的科技企业财报未能给市场带来惊喜；与此同时，美国10年期国债收益率走低以及稳健的财报数据支撑了大盘的整体上涨。

纳斯达克指数下跌2.0%，其中周五单日下跌3.5%，创下今年以来第二差单日表现，使该指数进入修正区间，较10月初的高点回落10%。通信服务板块（-6.7%）——以Alphabet领跌（该公司创下自2004年IPO以来的最大单日跌幅）——以及科技板块（-1.4%）表现最为疲软；而医疗保健板块（+3.1%）、医疗保健（+3.1%）、工业（+1.3%）和公用事业（+1.0%）板块则有所上涨。等权重标普500指数上涨0.8%，10月份的表现比其市值加权指数高出近6个百分点。欧洲市场（+1.7%）也跑赢了美国市场，这得益于其科技板块权重较低。

不过，基本面盈利动能依然强劲。随着60%的标普500指数成分股公司已公布财报，第三季度每股收益（EPS）增长率达30.2%，有望连续第三个季度保持在25%以上。值得注意的是，“七大巨头”的盈利增长（+22.6%）自2022年第四季度以来首次落后于指数其余成分股（+32.6%），这表明盈利增长正从超大盘科技股向更广泛领域扩展。作为AI需求风向标的云业务营收增长普遍超出预期，进一步印证了基本面需求依然强劲的观点。尽管各公司大多未就2027年提供具体指引，但AI资本支出计划依然雄心勃勃。受个人电脑销量下滑影响，英特尔周五因令人失望的业绩指引股价暴跌29%，创下40年来最惨重单日跌幅。

到目前为止，此次回调似乎更多是受对AI投资回报的担忧驱动，而非盈利前景恶化所致。投资者越来越关注不断扩大的AI资本支出与自由现金流生成之间的差距，如今自由现金流的意外表现所引发的次日股价反应，已超过每股收益（EPS）意外表现带来的影响。展望未来，2027年的盈利增长预计将放缓至16.5%，但从历史经验来看，只要增长仍保持正值，股市在盈利增长放缓期间仍能保持良好表现。

展望未来一周，苹果公司的财报、伊朗局势的发展以及美国中期选举都可能成为推动市场重拾动能的催化剂。投资者普遍预期民主党将全面获胜并以微弱优势掌控参议院，因此这一结果不太可能引发市场出现重大意外。此外，过去两年推动市场走高的诸多政策——包括关税、外交政策以及由政府机构主导的放松监管——仍主要由美国行政部门掌控，这限制了国会权力更迭带来的即时影响。

随着人工智能（AI）板块抛售持续，全球股市小幅走低，强劲的财报未能满足市场过高的预期，且投资者日益担忧AI支出增速超过自由现金流。

固定收益

尽管GDP数据表现优于预期且整体通胀率走强，但在央行本周维持利率不变的背景下，受收益率走低和利差稳定推动，债券价格上涨。 10年期美国国债和英国国债收益率分别下跌7个基点，至4.93%和5.28%，而德国国债表现相对滞后，仅下跌2个基点，至3.32%。美国国债和投资级（IG）债券本周均回报率为0.5%，这足以使两者今年以来的回报率转为正值；而附加一级资本债券（AT1）回报率为0.8%，高收益（HY）和新兴市场（EM）债券回报率均为0.4%。

美国联邦储备委员会（美联储）以10票赞成、2票反对的表决结果将利率维持在3.75%–4.00%区间，库克和哈马克投了反对票，主张加息25个基点。对于收益率曲线而言，新闻发布会比政策声明更具影响，后者将经济活动描述从“稳健”上调至“强劲”。沃什并未强化紧缩倾向，反而指出部分借款人的信贷条件已趋紧，且投资者在“资本配置方面变得略为审慎”，这再次表明美联储乐于让信贷发挥部分作用。沃什还宣布，2027年的八次会议（以及2028年的两次会议）中，将有一场专门用于战略讨论，不进行利率表决也不发布声明，这意味着明年将有七次利率决策（2028年为六次）。部分利率决议的间隔将达12至13周，这将减少政策调整的机会，并降低美联储政策路径的可预测性。

欧洲央行也将存款利率维持在2.50%不变，此前数小时，克里斯蒂娜·拉加德宣布她将于2月离任，即比原定时间提前九个月。政策声明在细节上略显鸽派，指出融资条件收紧可能拖累通胀和经济增长，且迄今为止工资尚未出现实质性反应——尽管能源价格持续推高通胀风险，周三欧洲天然气价格自2022年以来首次突破100欧元/兆瓦时。当被问及法国时，拉加德表示，欧洲央行拥有应对无序利差扩大的工具（即我们几周前解释过的“反碎片化工具”），目前没有任何迹象表明其即将动用这些工具。

穆迪决定维持法国Aa3评级带来的利好，使法国国债（OAT）与德国国债（Bund）的利差从174个基点的峰值回落至161个基点，尽管这一水平仍然偏高。10年期法国国债本周收盘收益率回落至5%以下，报4.97%。

在AI信贷方面，标普将Meta的AA-评级展望下调至负面，预计该公司2027年将出现700亿美元的自由现金流缺口，且杠杆率最早将于明年超过该评级1.0倍的阈值。 Alphabet公布了连续第二个季度的负自由现金流，实际烧掉了约90亿美元，而市场预期原本是收支平衡。我们越来越频繁地看到超大规模科技公司对举债规模持谨慎态度：继Alphabet于6月进军股权市场后，本周Meta也开始将部分融资转向股权，宣布将筹集高达950亿美元的资金。财务状况更为稳健的微软自2017年以来首次重返债券市场，发行了250亿美元、期限为2至40年的债券，吸引了1150亿美元的认购订单。今年迄今，超大规模科技公司和数据中心开发商在全球已发行超过3130亿美元的投资级债券，几乎是2025年总量的三倍，导致与人工智能相关的投资级信用利差自7月以来扩大14个基点，达到100个基点。

在新兴市场方面，值得注意的是，在卢拉意外赢得大选决胜轮后，巴西市场表现欠佳。当新兴市场整体表现向好时，巴西10年期美元主权债券利差扩大了35个基点，而企业债券一周内下跌了1%。

本周，除了周二的中期选举外，周三的季度再融资公告是本周美国利率市场的重点事件。部分交易商预计20年期和30年期国债拍卖规模将缩减，因为30年期收益率仍徘徊在5.30%附近；其逻辑是，长期端供应的收紧将缓解长期收益率的上行压力。

随着美联储和欧洲央行维持利率不变——美联储未强化其紧缩倾向，而欧洲央行在政策立场上略显鸽派——债券价格应声上涨。

外汇与大宗商品

对美元而言，这将是一个关键的一周，第三季度科技股财报、美国中期选举以及周五的非农就业数据（NFP）都将陆续公布。美国中期选举似乎将使民主党同时掌控众议院和参议院，总体而言，这将使美元前景略显不利，因为这增加了美国政府停摆以及围绕债务上限问题产生紧张局势的可能性。美国科技股财报的发布可能是影响美元的最显著事件风险。若财报数据表现不佳，可能因股票资金流入减少而拖累美元。最后，周五公布的非农就业数据（NFP）不太可能对美元走势产生决定性影响，除非数据出现重大意外。美国劳动力市场已进入低波动性均衡状态，雇佣和解雇水平均处于低位。

在欧元区，10月CPI数据的发布是关键事件风险，市场预期整体通胀率为4.0%（同比），核心通胀率为2.5%（同比）。欧元区目前几乎未见能源成本向终端价格的传导，而多位欧洲央行委员认为，加息举措将限制这种传导机制发挥作用的空间。因此，若数据符合预期，欧元掉期定价应基本保持不变；而只有当数据出现显著偏离时，市场才会将目前预期年底前16个基点的加息幅度从定价中剔除。

预计英国央行将在未来一周将基准利率上调25个基点，至4.00%。英镑掉期定价目前暗示未来一年将加息约110个基点。这一水平在G10国家中属于最紧张之列，且随着近几周欧元和美元掉期定价回落，该水平已持续攀升至年内高点。利率定价与英国央行货币政策委员会（MPC）近期表态之间存在显著差异，后者此前曾暗示不愿加息。因此，若英国央行意外发布鸽派声明，未来一周英镑存在下行空间。

未来几周，瑞士法郎存在温和升值风险，市场将重点关注科技股持续走弱以及10月CPI数据的发布。若整体通胀数据高于预期，可能推高市场对瑞士央行（SNB）加息的预期，从而为欧元兑瑞士法郎汇率的温和下跌创造空间。

预计澳大利亚储备银行（RBA）将在未来一周加息25个基点，将基准利率上调至4.85%，其政策声明应会显示货币政策委员会（MPC）采取审慎态度。 4.85%的政策利率将巩固澳元在G10国家中名义套利收益率最高的地位，但此次加息已被市场充分消化，不太可能推动澳元升值。相反，随着125个基点的紧缩政策效应传导至经济，澳元在中期的下行风险更可能显现。主要下行风险在于，若澳联储决定维持利率不变，这将对澳元兑美元汇率构成压力。

上周金价走低，跌至每盎司约3,900美元的水平。此次下跌反映了温和的头寸调整以及与股市相关的贝塔系数影响。我们注意到，美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率已从近期高点回落30个基点，这应会限制黄金进一步下行的空间。我们预计，未来几周黄金将难以实现显著升值。一旦市场对主要央行终点利率水平的预期更加明朗，黄金价格才可能出现进一步的实质性上涨。