UBP Weekly View - AI jitters and dearer oil send investors to havens

受人工智能引发的剧烈抛售冲击科技股影响，全球股市下跌；与此同时，油价飙升和美国通胀加剧在美联储会议前夕重新点燃了加息辩论。美国国债发挥了避险资产的作用，美元保持坚挺，而欧元则因法国国债利差扩大而承压。

宏观经济学

油价上涨是否已波及美国消费物价？简而言之，是的：汽油价格飙升9.1%，推动了9月份0.6%月度涨幅中超过一半的涨幅，使年度通胀率从3.4%升至3.7%。更棘手的问题在于，这种影响是否已波及核心通胀——即剔除食品和能源价格后的通胀。核心通胀已连续第二个月上涨0.3%，超出预期，使年通胀率升至2.6%。

然而，答案并非如此简单。住房——几乎与油价无关——约占核心通胀涨幅的一半。机票价格则是一个更直接的传导渠道，因其价格基于航空燃油成本，当月上涨1.2%，同比上涨22%。核心商品价格上涨0.3%，其成因则较为模糊：二手车、休闲用品和服装价格的走强可能反映了运输成本的上升，而运输和仓储行业的生产者价格同比上涨16%，涨幅与2022年的供应紧缩时期相当。因此，石油仍是推动整体通胀的主要因素，但我们需要更多证据来证实能源价格上涨是否已传导至核心商品。

此外，需求并未出现疲软：零售额增长0.8%，尽管扣除加油站销售后仅增长0.2%；9月份的强劲表现仍使第三季度的消费保持稳健。核心物价的粘性与消费的韧性相结合，降低了10月加息的可能性，而市场目前仍认为加息可能性不大。

在欧元区，最终数据显示9月通胀率为3.8%，核心通胀率为2.5%。与假期相关的商品推高了服务业通胀，服装类商品推高了核心商品通胀，但能源冲击扩散的迹象依然微弱。工业表现疲软，8月产出下降0.5%——这是连续第三个月下滑——导致硬数据与乐观的商业调查结果相悖。

本周五将是本周的关键节点，大西洋两岸都将发布采购经理人指数（PMI）初值。在美国，PMI价格指标和密歇根大学家庭通胀预期将显示油价上涨的影响范围。在欧元区，尽管面临能源价格带来的逆风，但商业调查结果预计将保持韧性。英国将于周二公布劳动力市场数据，周三公布通胀数据。周五，穆迪将对法国的Aa3评级进行复审；若遭下调，该国将失去三大评级机构中任何一家授予的AA级评级。

股票

本周全球股市下跌（MSCI ACWI总回报指数-1.6%），主要受人工智能板块急剧回调以及油价再度飙升的影响，这引发了避险情绪升温，并导致长期收益率走低。抛售集中且轮动明显：纳斯达克100指数下跌5.5%，韩国KOSPI指数下跌14.5%，全球科技板块下跌7.4% （表现最差），而欧洲（STOXX 600）上涨2.1%，道琼斯指数上涨0.7%，全球必需消费品板块上涨5.4%（表现最佳）。

引发投资者不安的核心因素是人工智能。全球半导体板块延续了近期跌势，连续八个交易日累计下跌13.6%——创下自2008年以来最深幅的八个交易日跌幅——其中内存股受中国内存芯片产能扩张及定价能力存疑的冲击。随后，Anthropic披露其营收环比增速放缓（第三季度环比增长46%，而第二季度为143%），这令市场对AI板块的高估值产生了质疑；最后，作为AI“新云”代表企业的CoreWeave，其债券收益率已跌至困境水平。此前有报道称，这家已深陷债务泥潭的公司正探索在投资级（IG）债券市场融资的途径。

宏观数据也未能带来多少缓解，美国9月通胀数据高于预期，从而重燃了加息预期。与此形成对比的是，第三季度财报季伊始，美国主要银行报告称其核心业务活动保持稳定，消费者和企业支出依然韧性十足。投资者预计本季度每股收益（EPS）将增长29%（标普500指数），其中能源板块（+127.6%）和科技板块（+65.1%）领涨。

上周的情况印证了我们10月《市场展望》中指出的脆弱性：市场领涨股已缩减至寥寥数只AI概念股，这使得市场极易受到对该交易策略重新评估的影响。鉴于科技板块的领涨地位仅能维持到财报表现符合预期为止，未来两周即将公布的超大盘股财报将成为市场面临的关键考验。在下周，除美国基准指数中的其他77家成分股外，“七大巨头”中的两家（Meta、特斯拉）也将公布财报。

上周，受人工智能股领跌引发的抛售潮影响，全球股市下跌，半导体板块因估值疑虑遭遇自2008年以来最长的连跌行情。

固定收益

美国国债创下自伊朗冲突爆发前以来的最佳单周表现：尽管周三公布的通胀数据高于预期，导致收益率短暂飙升，但10年期国债收益率仍下跌17个基点（bps），至5.07%。德国国债收益率下跌5个基点至3.43%，英国国债收益率下跌7个基点至5.37%。

随着霍尔木兹海峡周边航运及沙特石油设施遭受的袭击加剧，布伦特原油上涨5%，至每桶近110美元——创下自5月以来的最高收盘价。当与人工智能相关的股票抛售潮蔓延至负债最重的AI基础设施类公司债券时，美国国债发挥了避险资产的作用。 Neocloud CoreWeave的信用违约互换（CDS）升至1,000个基点以上（进入困境区间），而大型企业中表现最弱甲骨文的CDS今年已翻倍至300个基点。

美联储官员对通胀蔓延的程度存在分歧。美联储公开市场委员会副主席威廉姆斯认为，今年再加息一次是合适的，且至少目前尚无理由在2027年进一步加息，他将通胀压力描述为除人工智能和能源领域外范围有限。哈马克（Hammack）作为7月投票反对加息的委员，认为通胀具有广泛性，主张相对较快地采取小幅加息措施；而柯林斯（Collins）则预计年底前利率还将小幅上调。在曼谷举行的国际货币基金组织（IMF）会议上，沃什（Warsh）拒绝就10月或12月的决策预先定论。美联储将于下周召开会议，10月加息的概率已从9月下旬的70%高点降至15%。

截至本周末，法国和德国10年期国债利差稳定在140个基点左右。拉加德表示，法国问题的解决首先在于其自身的财政政策；周二国民议会将就税收问题进行投票，这将是检验法国能否通过2027年预算案的下一次考验。穆迪将于周五对法国进行评级审查，其Aa3评级似乎越来越不合时宜。

美国国债和投资级债券本周均上涨0.5%，将其年初至今的亏损缩小至0.5%。随着利差扩大，高收益债券（HY）下跌0.2%，而一级资本债券（AT1）和新兴市场（EM）债券分别上涨0.3%和0.6%。

美国国债创下自伊朗冲突爆发前以来的最佳单周表现，在与人工智能相关的信用抛售及油价飙升的背景下，发挥了避险资产的作用。

外汇与大宗商品

上周，随着美国9月消费者价格指数（CPI）数据的发布，美元汇率走强。整体CPI同比涨幅为3.7%，核心CPI同比涨幅为2.6%。环比核心CPI为0.3%，表明当前基础通胀正在走强。隔夜指数掉期（OIS）市场曾将10月加息25个基点的概率定价为50%。但在美联储主席沃什发表讲话后，这一预期迅速逆转——他仅表示美联储将“实现物价稳定”。

近几周，美元多头头寸总量显著增加，与此同时，欧元空头头寸也大幅增加。欧元空头头寸的增加反映了法国国债（OAT）与德国国债（Bund）利差的扩大，鉴于上周末法国发生的事件，目前尚无理由预期该利差会收窄。下周的主要事件是10月初步PMI数据和密歇根大学消费者信心指数的发布。近几个月来，美国的经济活动数据表现强劲，因此没有理由预期下周美元会出现明显走弱。

下周欧元方面最重要的事件是10月PMI数据的发布。 9月份数据远超预期，因此10月份出现一定程度的回调并不令人意外。尽管如此，这些前瞻性数据仍表明经济活动持续扩张，因此没有理由改变对欧洲央行（ECB）终点利率（约3.25%）的预期。欧洲央行行长拉加德不太可能就欧洲央行干预法国国债（OAT）与德国国债（Bund）利差一事发出任何信号，这意味着欧元短期内不应从任何技术性反弹中受益。总体而言，欧元兑美元汇率可能在近期波动区间的下端附近波动，我们维持年底前汇率将回落至1.10左右水平的预期。

上周，英镑兑美元升至1.33，而欧元兑英镑在0.8430至0.8480之间窄幅震荡。鉴于缺乏关键催化因素，这些走势反映出英镑持续处于区间震荡状态。未来一周，英镑面临的事件风险来自英国9月份失业率和CPI通胀数据的发布。英国央行（BoE）官员近期表态显示，鉴于能源通胀向实体经济的传导有限且政策利率已处于较高水平，央行总体上不愿收紧货币政策。

上周，黄金价格继续维持在每盎司4,150美元左右的水平。我们预计短期内不会出现实质性变化。潜在上涨的主要催化剂只有在市场对中期通胀背景有明确认识后才会出现，而这一情况在未来数月内仍将不明朗。在此期间，黄金价格可能在每盎司4,000–4,400美元的窄幅区间内波动。