UBP Weekly View - AI spending doubts and French stress weigh on markets

全球股市连续第二周走低，投资者质疑依靠债务融资的人工智能（AI）支出能否带来足够的回报。美国国债收益率回落至5%以下，而法国国债利差则扩大至欧元区危机以来的最高水平。超大规模科技企业的财报以及一系列重要政策会议使得本周成为关键的一周，尽管预计大多数央行将维持利率不变。

宏观经济学

上周，美国企业信心依然保持乐观，制造业采购经理人指数（PMI）从55.9升至56.0，新订单、出口和就业数据均表现积极，而销售价格涨幅进一步扩大。受当前活动放缓影响，服务业PMI指数小幅回落（从58.8降至57.9），但订单指标仍保持正增长。美国住房数据依然疲软（9月新屋开工量下降），因抵押贷款利率上升抑制了最终需求。

在欧元区，制造业PMI（52.4）和服务业PMI（51.7）较上月小幅下降，但指数仍远高于50。受社会和政治不确定性重现的影响，法国的商业信心有所减弱（指数跌破50）。

在英国，受出口增长和人工智能需求提振，服务业PMI（53.1）和制造业PMI（52.8）指数当月进一步上升。受能源价格涨幅扩大（环比上涨0.4%）推动，英国通胀率上升，同比通胀率达到3.5%，核心通胀率为2.8%。劳动力市场表现好于预期，失业率从4.9%降至4.7%，但工资增长仍呈下降趋势（同比3.7%，低于此前3.9%）。受经济前景和财务状况相关担忧重燃影响，消费者信心和零售销售有所走弱。

本周的焦点将是各央行会议以及美国关键经济指标的发布。

在美国，预计联邦公开市场委员会（FOMC）在上月加息后将维持关键利率不变（3.75%–4.00%）。尽管如此，鉴于能源价格上涨和强劲的国内需求导致通胀压力持续积聚，继续加息仍是合理的。预计美国第三季度国内生产总值（GDP）初值将从第二季度的2.2%加速至3.2%，因国内需求应能保持强劲。其他指标，如耐用品订单以及个人消费和收入（9月数据），将进一步反映当前经济活动状况。核心个人消费支出（9月PCE）应保持温和上升趋势（环比增长0.3%（8月为环比增长0.2%），同比增速从上月的3.0%升至3.1%）。

在欧元区，德国IFO指数应能证实制造业活动的积极趋势。整个欧元区第三季度国内生产总值（GDP）初值预计仍将保持正增长，环比增长0.2%（第二季度不含爱尔兰的数据为0.3%），同比增长1.0%，这表明尽管面临若干不利因素，经济增长趋势依然坚挺。德国和法国等主要经济体的GDP增速预计将小幅上升0.1%，环比。

欧洲央行（ECB）也应继续维持利率不变。由于油气价格处于“长期高企”的局面，通胀压力依然较大，但欧洲央行将指出，这并未明显传导至核心通胀，以此为由维持观望立场；此外，过去数月长期债券收益率的上升已收紧了金融条件，这相当于欧洲央行实施了一次间接加息。

在日本，将发布多项月度经济指标，而日本央行（BoJ）预计也将维持利率不变。

股票

随着市场对AI板块的重新评估持续，全球股市连续第二周小幅走低（MSCI ACWI总回报指数下跌0.9%）；不过，此次的催化剂已从上周的芯片供应担忧转向了科技巨头的资本支出规模。地缘政治局势加剧了市场的谨慎情绪，油价飙升至近六个月高点（布伦特原油上涨+6.2%，至略低于117美元/桶）。

在市场表象之下，板块轮动仍在持续：等权重标普500指数上涨+1.1%，连续第三周跑赢标普500指数（-0.5%），市场中的防御性板块也延续了近期受到投资者青睐的势头（全球医疗保健板块上涨2.0%，必需消费品板块上涨0.6%，公用事业板块上涨0.3%）。尽管如此，美国股市的表现仍优于其他地区：受法国财政和政治压力重燃影响，欧洲（STOXX 600）下跌1.4%；日本（日经225）暴跌4.0%；新兴市场（EM；MSCI EM）下跌2.6%。

一系列消息令人工智能（AI）相关交易持续承压，包括AI基础设施公司（Nscale、SB Energy）推迟IPO、供应链瓶颈影响半导体设备供应商（Lam Research）的前瞻性指引，以及Meta为筹集AI支出资金而增设新类别的股份。尽管第三季度业绩超出预期，但Meta股价仍下跌9.0%，原因是该公司上调了2026年的资本支出（capex）指引（至1350亿至1450亿美元），自由现金流转为负值，且信用违约互换（CDS）利差触及历史新高，从而凸显了市场最核心的疑问：问题不在于AI需求是否存在，而在于这种日益依赖债务融资的扩张能否产生足够的回报。

对AI支出的持续审视掩盖了财报季的良好开局：截至周五，标普500指数成分股中有24%已公布第三季度业绩，每股收益（EPS）超预期率达83%，该指数整体盈利增长率为+29.5%，与预期基本一致。科技板块能否继续领涨，关键在于其巨额投资能否转化为回报。这一问题将在未来一周迎来关键时刻：包括微软、Alphabet和亚马逊在内的179家标普500指数成分股公司将公布财报，而美国联邦储备委员会（美联储）的政策决议也将同期公布——这将是对AI交易和利率前景的决定性考验。

随着投资者质疑超大规模科技公司通过债务融资的AI支出能否获得足够回报，全球股市出现回落，而微软、Alphabet和亚马逊的财报将对这一交易策略构成检验。

固定收益

受人工智能引发的股市抛售影响，美国国债收益率在一周内回落至5%以下；与此同时，布伦特原油上涨6%，法国10年期国债（OAT）收益率收盘高于美国国债。当周，10年期美国国债收益率收于4.99%，（基点）至4.99%；10年期德国国债收益率下跌8个基点至3.35%，成为当地的避险资产；而英国10年期国债收益率仅下跌2个基点至5.36%，表现相对滞后，此前英国通胀数据表现强劲。

此次利率上涨几乎全部发生在周四——这一天市场风险偏好低迷，且在周三晚间Meta公布的财报显示资本支出下限提高，并录得自2012年（该公司上市之年）以来的首个季度自由现金流为负之后。随后，10年期收益率创下自2023年3月硅谷银行倒闭以来的最大单日跌幅，并自9月下旬以来首次收于5%以下。尽管本周布伦特原油价格一度突破每桶115美元，且上周通胀数据强于预期，但利率仍出现上述波动。

法国局势持续恶化，10年期法国国债（OAT）本周收盘利率自2002年以来首次突破5%。法国国债与德国国债（Bund）的利差扩大30个基点至167个基点，创下欧元区主权债务危机以来的最大水平。穆迪——出人意料地——维持法国Aa3评级，展望为负面，并指出该评级基于法国将通过2027年预算案以削减赤字的假设。据我们估算，法国需要进行约1500亿欧元的财政调整，才能实现占GDP 2%的基本盈余，从而保持债务与GDP之比稳定；但鉴于过去25年一直存在基本赤字，且在明年春季总统大选前几乎没有政治资本采取行动，这一结果极不可能实现。在缺乏具体计划的情况下，法国国债（OAT）利差持续扩大的趋势似乎已成定局。

鉴于银行业与主权信用状况紧密相连，法国银行的附加一级资本债券（AT1）表现自然开始落后。指数层面的 AT1 利差在 9 月初触及 207 个基点的历史低点，此后扩大至 270 个基点，但按历史标准来看，这一水平仍然较低。法国在 AT1 指数中的权重为 20%，而主权利差随之扩大的意大利和西班牙则合计占 15%。因此，我们认为如果局势进一步恶化，利差仍有显著的扩大空间；在资产配置中，我们已将 AT1 头寸替换为高收益债券（HY），在保持较高套利收益的同时，规避了法国市场状况恶化的风险。

在AI信用领域，整个板块的CDS利差一直在扩大，且过去一周扩大速度有所加快。大型超大规模科技公司Meta、Alphabet和亚马逊的利差扩大了20–35个基点，而甲骨文和SpaceX等基本面较弱企业的利差扩大了约100个基点，CoreWeave等投机性企业的利差现已进入困境区间。

在巴西，现任总统卢拉在周日的决胜轮选举中以51.8%的得票率战胜了在首轮选举中领先的弗拉维奥·博索纳罗（48.2%）。此前市场曾预期被视为亲市场的博索纳罗将获胜，因此随着市场消化这一结果，我们预计利差将有所扩大。

上周，以美元计价，美国国债收益率为0.3%，投资级（IG）债券为0.1%，高收益债券持平，新兴市场债券下跌0.1%。美联储和欧洲央行本周将分别召开会议，市场对两者的定价相似：当前加息的可能性极低，12月加息的概率约为80%。对于欧洲央行而言，这将是拉加德自法国国债（OAT）与德国国债（Bund）利差突破150个基点以来的首次新闻发布会，因此她对法国局势的评论将备受关注。