UBP Weekly View - Cooler inflation, hotter oil: markets rotate

美国通胀数据低于预期，缓解了市场对加息的预期，而中东地区冲突的再度升级则导致油价飙升。

受半导体板块持续抛售拖累，全球股市走低；而中国推出的人工智能（AI）新模型再次引发了市场对AI基础设施投资回报率的质疑，进一步加剧了这一走势。在消化地缘政治紧张局势、强劲的财报及宏观数据等多重矛盾因素的同时，投资者将资金转向了价值股和防御性板块。本周债券收益率和美元汇率基本持平。市场关注点现已转向欧洲央行（ECB）会议、采购经理人指数（PMI）初值，以及包括Alphabet在内的密集企业财报发布周。

宏观经济

在美国，通胀数据意外走低，受能源价格环比下降5.7%的推动，消费者价格指数（CPI）环比下降0.4%，同比涨幅从4.2%放缓至3.5%。核心通胀环比持平，同比增速从2.9%降至2.6%。生产者价格指数（PPI）环比也下降了0.3%，同比增速从5.5%降至5.0%。企业信心指数（NFIB、纽约州帝国指数和费城联储指数）因订单和前景改善而超出预期。零售额环比增长0.2%，受汽车销售强劲推动，上月数据被上修至1.0%。消费者信心有所改善，密歇根大学初步指数在经济和金融前景好转、汽油价格走低以及金融状况稳定的推动下强劲反弹；12个月通胀预期同步下降。房地产市场仍显疲软，全美住宅建筑商协会（NAHB）信心指数走弱，待售房屋数量减少，独栋住宅开工情况喜忧参半。美国工业生产表现参差不齐，各行业走势分化。

在欧元区，受能源价格回落影响，6月整体通胀率从3.2%降至2.8%，核心通胀率从2.6%降至2.4%。工业活动表现仍呈喜忧参半，5月工业生产环比下降0.2%，主要受耐用消费品和中间产品拖累。在英国，得益于服务业的拉动，月度国内生产总值（GDP）替代指标环比增长0.1%，但整体经济形势依然脆弱，5月工业生产环比下降0.5%。在中国，受国内需求疲软和房地产市场持续低迷影响，第二季度国内生产总值（GDP）同比增长率从5.0%放缓至4.3%；零售额同比增长1.0%，固定资产投资同比下降5.7%，但与人工智能和清洁能源相关的制造业及出口表现韧性，在一定程度上抵消了这一下滑。

展望未来，发达市场下周将公布采购经理人指数（PMI）初值：制造业PMI预计将保持在50以上，而服务业PMI虽有望改善，但可能仍略低于50。鉴于当前价格水平居高不下，且原油和海运风险再度浮现，采购价格将受到密切关注。在英国，受能源价格影响，6月通胀率预计将小幅回落至同比2.7%，服务业通胀则保持温和，这将支持英国央行（BoE）维持观望立场，并使其今年保持利率不变。英国劳动力市场预计将持续逐步恶化，工资增长势头应进一步放缓；6月零售销售数据也即将公布。

多家央行将举行会议（欧洲央行、匈牙利、印度尼西亚、南非、土耳其和俄罗斯）。预计欧洲央行将维持利率不变并延续“逐次会议评估”的策略，但鉴于油气价格带来的压力，仍为9月可能加息留有余地；此外，欧洲央行还将发布季度欧元区银行贷款调查报告。

股票

上周全球股市出现下跌（MSCI ACWI总回报率-1.6%），其中全球科技板块（-4.7%）领跌，半导体子板块（-8.1%）的抛售势头进一步加剧。

投资者在消化多重矛盾因素的同时，资金转向了市场的价值股和防御性板块（能源+4.5%、房地产+1.9%、必需消费品+1.6%）：中东局势紧张升级，导致油价飙升（布伦特原油上涨15.9%至88美元/桶）；美国通胀数据低于预期，抑制了加息预期；以及美国主要银行和半导体企业ASML与台积电（TSMC）发布的稳健第二季度财报。值得注意的是，在主要指数之下，市场广度有所改善，这表明市场内部正在进行轮动，而非普遍的避险操作。

尽管业绩超出预期，但芯片制造商已进入熊市区域，行业关键指标——费城半导体指数（SOX）较6月高点下跌了20.3%。尽管如此，SOX指数今年以来的回报率仍高达+65.3%，远超全球股市+10.4%的涨幅。中国人工智能初创公司Moonshot意外取得的突破加剧了市场对人工智能（AI）基础设施支出的担忧，该公司发布了一款开放权重的人工智能模型（Kimi K3），并宣称其性能可与美国巨头OpenAI和Anthropic的模型相媲美——这些说法要等到本月晚些时候模型权重公布后才能得到验证。

这款价格更低的中国模型的问世，与去年DeepSeek的情况类似，引发了人们对巨额基础设施支出回报率的质疑，可能使投资者的讨论焦点从“谁将从AI支出中受益”转向“谁能从中获得可观回报” ——随着未来几周各家超大规模科技巨头陆续公布第二季度财报（本周以Alphabet为首，下周则是亚马逊、Meta和微软），这一问题将使市场对这些巨头资本支出的讨论成为焦点。

截至上周五，标普500指数成分股中有10%已公布财报，其中88%超出预期，且该季度每股收益（EPS）增长预期已上调：从6月底预期的+23.2%升至+24.7%。在未来一周，市场将关注86家即将公布财报的美国基准成分股公司（占总数的17%）的评论，以从中寻找美国经济和企业盈利状况的线索——我们仍然认为，这些基本面因素是推动市场走势更持久的驱动力。

投资者的讨论焦点可能会从“谁将受益于人工智能支出”转向“谁能从中获得可观回报”

固定收益

上周全球固定收益市场整体持平，投资级和高收益指数均上涨约0.1%，而AT1债券基本持平，尽管中东局势再度紧张，且有报道称美国扩大了对与伊朗有关联目标的空袭。

与此同时，美国10年期国债收益率本周几乎未见波动，维持在4.5%至4.6%的相对窄幅区间内。周三，美联储主席凯文·沃什表示，他对当前的通胀水平感到不满，并决心将其降下来，但他并未说明具体计划如何实现这一目标。与此同时，包括丽莎·库克（Lisa Cook）在内的部分美联储同僚已表示，他们认为人工智能投资热潮、关税以及中东冲突可能引发通胀上升的风险，并指出如果短期内未见通胀回落的迹象，应做好调整利率的准备。

在欧洲，欧洲央行定于本周召开会议，大多数经济学家一致认为，该行将维持利率不变，并需要更多时间来评估当前中东局势紧张以及近期油价波动对经济和通胀的影响。

在英国，由于在压力时期流动性可能枯竭所带来的持续风险，正如2020年新冠疫情期间或2022年丽兹·特拉斯（Liz Truss）发布“迷你预算案”后所见，在这两种情况下，英格兰银行都不得不介入以稳定局势。

尽管中东局势再度紧张，美国10年期国债收益率几乎未见波动，维持在4.5%至4.6%的窄幅区间内

外汇与大宗商品

上周，美元兑大多数G10货币继续在窄幅区间内波动。美国CPI数据略低于预期，因此美国短期国债收益率没有上涨的理由。投资者将美元期货的总多头头寸削减至略低于400亿美元的水平。未来一周美国数据发布较少，本周晚些时候公布的PMI数据将是主要事件。总体而言，鉴于缺乏推动方向性走势的催化剂，我们预计美元将在近期波动区间内交易。

周四的欧洲央行会议是欧元市场的主要事件。投资者预计利率将维持在2.25%不变。欧洲央行官员对是否需要进一步加息持不同看法，因此本周会议上没有理由再次上调存款利率。除非周五公布的PMI数据出现意外，否则欧元兑美元汇率应维持在近期波动区间内。

英镑的主要关注点是6月CPI数据和劳动力市场数据的发布。通胀数据将影响市场对英国央行利率的预期，目前市场已将未来一年内仅一次25个基点的加息纳入定价。失业率数据不太可能出现实质性改善，因此市场没有理由减持英镑空头头寸。英镑兑美元汇率应难以持续突破1.34关口。

黄金价格回落至每盎司4,000美元略高的水平，反映了中东地区冲突的再度升级。下行风险仍将取决于冲突的持续时间和激烈程度。我们认为下行风险有限，因为价格走低应会吸引央行和面向零售投资者的ETF买盘。