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UBP in der Presse 03.07.2018

Allrounder für alle Marktlagen

Allrounder für alle Marktlagen

Cash (06.2018) - Das Gespräch führte Katharina Lamster - Was sollten Anleger wissen, bevor sie eine Wandelanleihe kaufen? Über die Chancen und Risiken der Anlageklasse hat Cash mit Nicolas Delrue gesprochen.


Welche aktuellen Entwicklungen verleihen Wandelanleihen Auftrieb?

In der Vergangenheit hielten Wandelanleihen mit ihrer Konvexität langfristige Vorteile für Anleger bereit. Dazu zählen aktienähnliche Renditen bei deutlich geringerer Volatilität und geringeren Abwärtsrisiken. Daher werden Wandelanleihen mit Blick auf den Portfolioaufbau üblicherweise als „Allrounder“ für alle Marktlagen angesehen. In bestimmten Marktsituationen kann diese Anlageklasse sogar zusätzlich punkten. Unserer Ansicht nach ist ein solches Umfeld derzeit gegeben.

Zwar ist das makroökonomische Umfeld im Großen und Ganzen nach wie vor geschäftsfreundlich, was den Markt weiterhin grundlegend unterstützen dürfte, doch wird die Anlegerstimmung durch Bedenken belastet, die für höhere Volatilität sorgen könnten: das herannahende Ende des Konjunkturzyklus, die Inflationsentwicklung und der Kurs der Zentralbanken in Bezug auf Zinserhöhungen, vor allem in den USA, sowie der zunehmende Protektionismus.

In diesem Umfeld erweisen sich Wandelanleihen aufgrund ihrer Konvexität als strategisch wertvoll, wenn es darum geht, die Höhen und Tiefen der Märkte zu meistern. Dank ihrer Dualität als Kombination aus Anleihen und Aktien ermöglichen Wandelanleihen es Anlegern, ihr Exposure in Bezug auf zusätzliches Aufwärtspotenzial an den Aktienmärkten beizubehalten, ohne auf die defensiven Vorteile des Bond Floor verzichten zu müssen. Zudem dürfte ein langfristiger Volatilitätsanstieg zu einer positiven Neubewertung von Optionen führen. Dies dürfte sich aufgrund der integrierten Wandlungsoption positiv auf die Bewertung dieser Papiere auswirken.

Überdies könnte die laufende Normalisierung der Geldpolitik mit einer tiefgreifenden Veränderung der Marktbedingungen einhergehen. Der jüngste Anstieg der Renditen 10-jähriger US-Anleihen von 2,4 % Ende 2017 auf heute über 3 % ist ein klares Beispiel für diese Entwicklung. Hier ist die für Wandelanleihen typische geringere Zinssensitivität gegenüber vergleichbaren Standardanleihen ein Plus. Dieses Merkmal ist auf die integrierte Wandlungsoption dieser Anlageklasse zurückzuführen: So werden durch die im Falle eines Zinsanstiegs vorgenommene Neubewertung die negativen Auswirkungen des Zinsanstiegs auf die Anleihekomponente der Wandelanleihe teilweise kompensiert.

Welches sind die größten spezifischen Risiken von Wandelanleihen?

Aufgrund ihres dualen Charakters als Anleihe mit Aktiensensitivität wird der Wert von Wandelanleihen durch Faktoren beeinflusst, die sich auf Anleihe- und Aktieninstrumente auswirken können. Hierzu zählen unter anderem die Entwicklung des zugrunde liegenden Aktienkurses, der Zinsen und Credit Spreads sowie die Volatilität.

Allerdings hat die Vergangenheit gezeigt, dass Wandelanleihen aufgrund ihrer Konvexität langfristig das Beste aus einem günstigen Aktienmarktumfeld herausholen können und gleichzeitig von schwierigen Bedingungen in Mitleidenschaft gezogen werden. Die Zahlen sprechen für sich. Der Thomson Reuters Convertibles Europe Focus Index (EUR) hat in den letzten 20 Jahren eine annualisierte Rendite von 2,8% bei einer annualisierten Volatilität von 7%* erzielt. Im gleichen Zeitraum verzeichnete der Stoxx Europe 50 NR eine annualisierte Rendite von 0,7% bei fast dreifacher Volatilität (21% annualisiert)*. In einer Zeit, in der Anleger von einer verstärkten Streuung an den Aktienmärkten ausgehen müssen, stellt diese Konvexität ein seltenes und wertvolles Gut dar.

Eine weitere Herausforderung, mit der sich Anleger derzeit konfrontiert sehen, sind steigende Zinsen. Eigentlich würde man erwarten, dass ein Zinsanstieg sich negativ auf Wandelanleihen auswirkt. Der Blick in die Vergangenheit zeigt jedoch, dass Phasen steigender Zinsen oft mit einer positiven Dynamik am Aktienmarkt einhergingen und Wandelanleihen letztendlich davon profitierten. In jedem Zeitraum in den letzten 20 Jahren, in dem die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen (in Europa) bzw. 10-jähriger US-Staatsanleihen um mehr als 120 BP zulegten, konnte der Gewinn aus der Optionskomponente von Wandelanleihen den Verlust auf der Zinsstrukturkurve mehr als ausgleichen. Das führte zu positiven Renditen für die Anlageklasse.

Wurden Wandelanleihen von der expansiven Geldpolitik der vergangenen Jahre in Mitleidenschaft gezogen?

Die Quantitative Easing-Politik der EZB hat von Beginn an zu einer starken Verzerrung am traditionellen Anleihenmarkt – von Staats- bis Unternehmensanleihen, von Investment-Grade- bis High Yield-Anleihen – geführt, die die Chancen hinsichtlich Spreads versiegen lässt und den Abwärtsdruck auf die Renditen verstärkt.

Bei dem derzeitigen historisch niedrigen Spreadniveau und angesichts des allmählichen Übergangs von einem durch Kapitalflüsse und Liquidität getragenen zu einem von Fundamentaldaten gestützten Markt scheinen Unternehmensanleihen anfälliger für ein höheres Streuungsrisiko zu sein. Da Wandelanleihen nicht zu den notenbankfähigen Titeln im Rahmen des Anleihekaufprogramms der EZB gehören, blieben sie von diesem Verzerrungseffekt weitgehend verschont. Zusammen mit ihrer geringen Zinssensitivität stellt dies für Anleger, die ihre Anlagen im Rentenbereich diversifizieren wollen, ein starkes Plus zugunsten der Anlageklasse dar.

In den letzten Jahren und insbesondere 2017 haben sich die Aktienmärkte sehr gut entwickelt. Anleihen waren dagegen unrentabel. Wie hat sich das auf Wandelanleihen ausgewirkt?

Die Gesamtperformance von Wandelanleihen lässt sich nach drei Hauptfaktoren aufschlüsseln, die sich je nach Marktumfeld unterschiedlich entwickeln können. Erstens wäre da die Anleihekomponente, deren wichtigste Impulsgeber Bonitäts-, Carry-, Rendite- und Zinskurveneffekte sind. Der zweite Faktor ist die Aktienkomponente, deren Performance von der Entwicklung des zugrunde liegenden Aktienkurses abhängt. Als drittes ist der Preis der Optionskomponente selbst zu nennen. Diese Vielfalt an Performancetreibern stellt einen Wettbewerbsvorteil dar, da sie unter verschiedenen Marktbedingungen Wertschöpfungspotenzial verleiht.

Im sehr günstigen Marktumfeld von 2017 wurde die Wertentwicklung von Wandelanleihen vor allem durch die zugrunde liegende Aktienkomponente bestimmt. Im bisherigen Jahresverlauf zeigt sich im Hinblick auf die für die Wertentwicklung maßgeblichen Quellen ein vielfältigeres Bild. Gerade der „Gamma“-Effekt (die automatische Anpassung der Aktiensensitivität von Wandelanleihen an die zugrunde liegenden Aktienbewegungen) trug viel zu der während der starken Aktienmarktkorrektur im 1. Quartal gezeigten Widerstandsfähigkeit von Wandelanleihen bei. Mit Blick in die Zukunft könnte sich die Optionskomponente angesichts des erwarteten Volatilitätsanstiegs als wichtigster Impulsgeber für ihre Wertentwicklung erweisen.

In Bezug auf das Emissionsvolumen schafft das aktuelle Umfeld sehr gute Voraussetzungen für Wandelanleihen. Aufgrund des (noch immer) hohen Niveaus der Aktienkurse und des Aufwärtstrends der Zinsen ziehen Unternehmen zunehmend Wandelanleihen bei ihrer Finanzierungsstrategie in Betracht. Dies zeigt sich deutlich an den hohen aktuellen Emissionszahlen, vor allem in den USA, wo ein erheblicher Anteil der jüngsten Neuemissionen von neuen Akteuren stammt – eine positive Entwicklung, die zu einer stärkeren Diversifizierung des Anlageuniversums beiträgt. Aus Unternehmenssicht sind die im Segment Wandelanleihen gebotenen niedrigeren Kupons – im Austausch für die integrierte Wandlungsoption – ein starkes Argument.

Was sollten Anleger unbedingt wissen, bevor sie in einen Wandelanleihen-Fonds investieren?

Der Hauptgrund dafür, dass Anleger sich dafür entscheiden, Wandelanleihen in ihre Asset-Allokation aufzunehmen, ist ihre Konvexität. Doch man sollte dieses Merkmal nicht als Selbstverständlichkeit betrachten. Je höher die Aktiensensitivität einer Wandelanleihe, desto mehr wird sie sich vom Bond Floor entfernen und desto stärker wird ihr Kurs an den der zugrunde liegenden Aktie gekoppelt sein. In einem positiven Umfeld für die zugrunde liegende Aktie dürfte sich dies als vorteilhaft erweisen, bei fallenden Kursen birgt dies jedoch ein größeres Abwärtsrisiko. Umgekehrt gilt: Je geringer die Aktiensensitivität, desto mehr verhält sich die Wandelanleihe wie eine reine Anleihe mit ihren defensiven Vorteilen. Dadurch partizipiert die Wandelanleihe jedoch weniger am Aufwärtspotenzial der zugrunde liegenden Aktie. Eine solide Titelauswahl mit Fokus auf die spezifischen Eigenschaften jeder einzelnen Wandelanleihe ist entscheidend für den Aufbau eines Portfolios mit verbesserten konvexen Eigenschaften.

Bei unserer Suche nach Konvexitätsvorteilen favorisieren wir Wandelanleihen, die eine günstige Optionskomponente und somit ein größeres Potenzial im Hinblick auf ihre konvexen Eigenschaften bieten. Die Bonität ist ein weiteres zentrales Element unseres Ansatzes. Da Wandelanleihen zuallererst einmal Anleiheinstrumente sind, werden sie durch kein Ereignis stärker beeinträchtigt als durch einen Zahlungsausfall. Unsere sorgfältige Bonitätsprüfung zielt darauf ab, Wandelanleihen mit solidem Bond Floor auszuwählen, der im Falle einer Abwärtskorrektur der zugrunde liegenden Aktie effektive defensive Vorteile bieten sollte.

WANDELANLEIHENANGEBOT

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Nicolas Delrue
Head of Investment Specialists and Senior Investment Specialist Convertible Bonds

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