UBP每周展望——美联储保持沉默推高收益率，令美元走软

美联储维持利率不变，但几乎未提供前瞻性指引，导致债券收益率上升，美元走弱。

美国经济增长略有放缓，而欧洲经济表现则超出预期。在强劲的财报和人工智能相关股票反弹的推动下，股市仍出现上涨，尽管各大科技巨头的业绩表现差异显著。油价因中东局势紧张而波动，但本周后期有所回落。在官员出手干预以支撑日元后，日元汇率大幅上涨。目前，市场目光已全部聚焦于即将公布的美国就业数据，以期从中获得有关利率走向的下一步信号。

宏观经济

过去一周，美联储将利率维持在3.50%–3.75%区间，但未提供前瞻性指引；凯文·沃什重申了2%的通胀目标，并伴有略显鹰派的基调，但市场因缺乏细节和明确性而对此反应冷淡。英国央行（BoE）也将利率维持在3.75%，对经济增长和劳动力市场保持谨慎态度，并预计通胀将在26年第四季度达到3.20%的峰值（同比），鉴于当前通胀存在上行风险，该行倾向于采取灵活的政策立场。日本央行（BoJ）维持利率不变，略微上调了经济增长预期，同时下调了通胀预期。

美国第二季度GDP数据表现令人失望，季环比年化率（SAAR）为1.5%（低于预期值2.0%），主要受净出口（拖累1个百分点）和库存（拖累0.7个百分点）的拖累，而消费表现强劲（环比增长3.2%），投资——尤其是设备投资和人工智能（AI）投资——依然稳健，推动进口呈现上升趋势。

在欧元区，第二季度GDP环比增长0.4%（剔除爱尔兰），各经济体普遍实现增长：法国、德国和意大利均为环比+0.2%，西班牙为环比+0.7%；国内需求支撑了法国和意大利的增长，出口推动了德国的增长，资本支出则驱动了西班牙的增长，同时各国政府在第二季度采取了措施以缓解能源成本压力。

本周，美国数据焦点在于劳动力市场，预计将保持良好态势，JOLTS职位空缺数将有所放缓，ADP就业数据预计将接近6.5万（此前为9.8万），但非农就业人数预计将达到约80,000人（前值57,000人），失业率应维持在4.2%不变，工资同比增速预计为3.5%。ISM制造业指数应能证实信心高企，ISM服务业指数则有望进一步改善。在欧元区，最终采购经理人指数（PMI）应会证实制造业和服务业的强劲反弹，而6月零售销售预计将小幅上升；在英国，最终PMI应会证实经济环境更为积极。巴西、印度和墨西哥的央行将举行例行会议。

股票

在全球股市经历了一周波动剧烈且事件频发的行情后，股指仍实现上涨（MSCI ACWI总回报率+1.4%），原因是企业盈利表现韧性十足，加上本周后期人工智能基础设施类股的解压反弹，这些因素抵消了美联储的鹰派立场、长期收益率上升以及中东局势持续紧张导致的油价走强。

尽管美联储（如预期）维持利率不变，但市场仍在持续定价“利率更高且维持更久”的利率环境。投资者似乎对通胀已得到控制的看法信心不足，且科技巨头发行的长期债券浪潮不断涌现，也推高了长期收益率。后者可能对估值形成压制，以12个月综合远期市盈率（P/E）16.9倍计算，全球股市交易水平基本与过去10年的平均水平持平，尽管预计2026年盈利增长将达到30%。

超大盘股的财报表现导致市场出现明显分化，而非同步波动。微软（+15.5%，财报公布后）和亚马逊（+15.3%）因云业务收入强劲而获得市场青睐，这被视为对AI相关资本支出的有力支撑；而苹果（-7.3%）则因受供应瓶颈影响的业绩指引而重挫， Meta（-8.0%）则因市场对AI支出增加的担忧而暴跌。

本周另一项关键压力因素是某家规模庞大、杠杆率极高的AI对冲基金（Situational Awareness）被迫平仓，这给科技板块——尤其是半导体和韩国内存股——带来了压力，但在周末前随着利空因素消散，市场迎来了一波剧烈的反弹。（韩国KOSPI指数在周一至周四累计下跌16%后，周五反弹18%）。

截至周五，标普500指数成分股中有61%已公布财报，超预期率达86%。目前预计第二季度盈利增长将达到+47.3%，而最初预期为+23.2%。虽然上调幅度的大部分可归因于Alphabet和亚马逊的每股收益（EPS）表现强劲（主要得益于其各自投资组合的收益增长），但若排除这两家公司，整体盈利增长仍以+28.8%的增速高于最初预期。

展望未来，本周还将有另外136家标普500指数成分股公司公布财报。尽管“利率更高且持续更久”的环境以及持续的地缘政治紧张局势可能继续构成阻力，但上周业绩表现的分化情况印证了支撑我们当前“市场观点”的选股策略：股市主要由盈利增长驱动，整体上升趋势依然稳固，但需密切关注科技投资周期。

美联储维持利率不变，但市场仍押注于“利率更高且持续更久”的环境

固定收益

本周，政府债券市场一直在消化美联储几乎未透露任何信息的声明。收益率曲线趋陡，10年期国债收益率收高6个基点至4.73%，而2年期收益率下跌4个基点至4.29%， 30年期国债收益率则收于年内新高，不仅超过了2023年秋季本轮加息周期的峰值，更回到了2007年年中以来的水平。欧洲国债收益率走势类似，但涨幅较小：10年期德国国债收益率上涨3个基点至3.21%，英国国债收益率上涨2个基点至5.05%。

美联储以9票赞成、3票反对的表决结果，将联邦基金利率维持在3.50%–3.75%区间，哈马克、卡什卡里和洛根投了反对票，主张加息25个基点（这是自2016年9月以来，持相同立场反对票人数最多的一次）。这三人全年均持偏鹰派立场，此前也曾因政策声明措辞问题投过反对票，因此他们所传递的信号，与其说反映了联邦公开市场委员会（FOMC）内部的折中立场，不如说比表面票数所暗示的要少。

新闻发布会是信誉受损的时刻：沃什开场时态度强硬，表示美联储将毫不犹豫地采取行动，但在被问及这种决心如何转化为政策时，却未给出直接回答。他还指出，市场反应源于实际经济形势而非美联储本身，这实际上是在描述一家已停止提供政策指引的央行。根据7月和8月的非农就业数据及消费者价格指数（CPI）数据，市场已将9月加息的可能性定价为约三分之二。

其他央行则保持沉默。英国央行以6票赞成、3票反对的投票结果将利率维持在3.75%，格林、曼恩和皮尔投票支持将利率上调至4.00%；这是连续第五次维持利率不变，且投票结果较6月更为鹰派。日本央行以8票赞成、1票反对的表决结果将利率维持在1.00%，并首次警告称，到年底前，核心通胀率可能远高于2%。

能源市场则起到了推波助澜的作用。受霍尔木兹海峡袭击事件、胡塞武装对曼德海峡的封锁以及黑海出口基础设施附近遭遇袭击等因素同时对供应造成压力，布伦特原油7月上涨24%，创下自3月以来的最大月度涨幅。发达市场（DM）短期利率与能源价格之间的关联性——曾在停火期间减弱——自7月初以来已重新建立，这一趋势在欧洲最为明显。上周，随着霍尔木兹海峡油流恢复，油价回落，收于每桶90美元附近，此前上周五曾一度触及每桶100美元。对60个贸易伙伴实施的10%至12.5%的新关税，对通胀压力产生了微弱推升作用。

周末局势出现转机：周六，特朗普应海湾盟友的要求取消了对伊朗的计划袭击，并表示将开始与德黑兰进行谈判。据报道，该框架协议内容包括重开霍尔木兹海峡并解除美国海军封锁，作为交换，伊朗需对其核计划加以限制，尽管目前尚未达成任何协议，且德黑兰方面也未确认其承诺。亚洲市场开盘时，布伦特原油下跌逾5美元，利率随之同步下行。

表面上看，利差走势平稳。然而，在一次似乎乐于让金融环境自行收紧的新闻发布会后，投资级（IG）债券收益率创下新高（5.15%美元， 3.65%），此前一场新闻发布会似乎乐于让金融市场自行收紧；尽管第二季度业绩大幅超预期，但高收益债券（HY）利差在30亿美元的轻量级发行背景下小幅扩大。 7月期间，高收益债券（HY）收益率上升25个基点，美元计价债券收益率升至7.42%，欧元计价债券收益率升至5.75%。新兴市场（EM）债券因久期较长而明显表现滞后，尽管其收益率颇具吸引力。

关于我们上周提到的超大规模科技公司，其供应状况正呈现结构性特征。 7月科技行业债券总发行量达490亿美元，创下有记录以来的第二高月度纪录，但更具说服力的数据是其占当月总发行量的34%——这一比例创下历史新高，且整个月内利差显著扩大。超大规模科技企业及数据中心领域的债券发行主体现已达31家，债券规模超过5,000亿美元。

以美元计，本周美国国债、投资级债券和高收益债券的回报率均为0.1%，附加一级资本债券（AT1）为0.4%，新兴市场债券为-0.1%，但鉴于利率的上行走势，整个月的表现更为严峻：美国国债-0.3%、投资级债券-0.6%、高收益债券-0.2%、AT1债券-0.1%，新兴市场债券-1.4%。

新闻发布会上，可信度出现了裂痕：基调鹰派，却对这种决心如何转化为政策只字未提

外汇与大宗商品

上周，在联邦公开市场委员会（FOMC）会议结束后，美元走弱。美联储主席沃什的新沟通策略未能说服投资者，因为他并未阐明美联储将如何降低通胀。沃什也未就潜在的通胀对策给出明确说明，随着通胀预期（5年期通胀互换）上升，长期收益率曲线趋陡。周五晚间，日本财务省决定干预美元/日元汇率以推高日元汇率，美元进一步走弱。下周的主要事件是劳动力市场数据（ADP和非农就业数据）的发布。目前看来，美元升值的门槛已远高于此前，近期美元升值阶段可能已经结束。

周四，日本财务省动用逾500亿美元外汇储备对美元/日元汇率进行干预后，日元汇率走强。此次干预并未提前预警，美元/日元汇率从略低于164的水平跌至约158的低点，此后有所小幅回落。投资者仍对进一步干预保持警惕，随着投资者降低投资组合风险并平仓空头头寸，市场中庞大的日元空头头寸可能会缩减，这意味着未来几天进一步的短期下跌完全有可能发生。长期公允价值位于140左右，这与2年期和10年期收益率利差相符。

上周英镑呈横盘整理态势，因英国央行货币政策委员会（MPC）将利率维持在3.75%不变。英国央行行长贝利强调，央行并不急于加息。隔夜指数掉期（OIS）市场目前仍定价为从当前水平起将有略多于两次的加息，这一预期可能过高，未来可能出现重新定价，进而导致英镑走弱。本周数据日程较为清淡，因此英镑走势将取决于外部风险情绪。

上周美联储会议结束后，金价小幅上涨，这反映了上文提到的通胀预期上升。世界黄金协会发布了第二季度报告，显示除珠宝行业外，大多数领域的需求状况依然强劲。第二季度央行需求激增，投资金币和金条的需求依然强劲。这些动态支撑了市场对黄金的总体乐观态度。