En 2026, les cinq hyperscalers (Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta et Oracle) dépenseront environ 820 milliards de dollars en investissements (capex), contre 750 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels. Leurs investissements dépassent ainsi leur trésorerie disponible, et cet écart doit être financé par de la dette.
Les obligations investment grade (IG) en dollars couvrent l'essentiel de ce besoin de financement : le reste vient d'obligations en autres devises, de financement de projets, de prêts à effet de levier, de titrisation et de financements adossés aux puces. Près de 3 000 milliards de dollars supplémentaires se trouvent hors bilan, entre baux sur centres de données en construction, engagements d'achat et garanties à des acteurs plus fragiles.
Les emprunteurs comptent parmi les plus solides du marché : Microsoft détient l’une des rares notations AAA, Alphabet, Amazon et Meta sont notés AA- ou mieux. À eux quatre, ils disposent de plus de 500 milliards de dollars de liquidités, leurs bénéfices progressent d’environ 20 % par an et leur endettement reste bien en deçà des seuils de dégradation de S&P. Ensemble, ils pourraient émettre 400 milliards de dollars de dette sans mettre leurs notations en difficulté. La vraie limite tient cependant à l'appétit du marché : les cinq hyperscalers, plus Nvidia, représentent déjà 4,6 % de l’indice IG américain, et les primes d’émission augmentent à chaque opération géante.
Le risque principal se concentre dans le carnet de commandes des quatre principaux fournisseurs de cloud (Microsoft, Amazon, Alphabet et Oracle), qui totalise 2 300 milliards de dollars de revenus contractuels non encore réalisés. Une grande partie de cette somme est due par deux entreprises privées peu transparentes, OpenAI et Anthropic. Anthropic est en meilleure posture, avec un bénéfice d'exploitation ajusté positif pour un chiffre d'affaires annualisé de 65 milliards de dollars, tandis qu'OpenAI devrait consommer plus de 200 milliards de dollars de liquidités d'ici à 2029. Moody's souligne par ailleurs que le système est assez circulaire pour masquer la demande réelle : fournisseurs de puces et de cloud investissent dans les laboratoires qui achètent leurs produits - Alphabet va jusqu'à garantir les baux du gestionnaire des centres de données d'Anthropic.
Le marché obligataire continuera d’absorber cette offre, mais à un prix réévalué à chaque émission géante. Le calendrier est déterminant : les contrats signés en 2025-2026 commenceront à être facturés en 2027-2028, au moment où croissance du capex devrait ralentir fortement. Que 2027 soit inconfortable ou simplement chargée dépendra de la capacité d'OpenAI et d'Anthropic à payer leurs factures ; si elles n'y parviennent pas, il faudra s'attendre à des renégociations plutôt qu'à des défauts.
Microsoft, Amazon, Alphabet et surtout Meta, dont l’IA est déjà rentabilisée par la publicité, semblent les mieux positionnés : on leur demande d’absorber un programme d’émissions obligataires, pas un problème de crédit. Oracle, plus endetté, dont la moitié du carnet de commandes dépend d’OpenAI, ainsi que les néoclouds, dépendants d’un petit nombre de clients, doivent eux absorber à la fois une importante offre de dette et un vrai risque de crédit.
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Les opinions exprimées dans le présent document sont valables à la date du 21 septembre 2026 et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Le lecteur ne doit pas considérer ces informations comme des conseils d’analyse ou d’investissement concernant un fonds, une stratégie ou un titre en particulier. Les performances passées ne préjugent pas des résultats actuels ou futurs. Les prévisions, projections ou objectifs, le cas échéant, sont donnés à titre indicatif uniquement et ne constituent en aucun cas une garantie.
