Nel 2026, i cinque hyperscaler (Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta e Oracle) spenderanno circa 820 miliardi di dollari in investimenti in conto capitale (capex), a fronte di 750 miliardi di dollari di flussi di cassa operativi. Ciò significa che i loro investimenti superano i flussi di cassa disponibili e che questo divario di finanziamento dovrà essere colmato ricorrendo al debito.
Le obbligazioni investment-grade (IG) denominate in dollari coprono la maggior parte di questo fabbisogno di finanziamento, mentre la parte restante proviene da obbligazioni in altre valute, finanziamenti di progetto, prestiti leveraged, cartolarizzazioni e finanziamenti garantiti da chip. A ciò si aggiungono quasi 3.000 miliardi di dollari detenuti fuori bilancio, sotto forma di contratti di locazione relativi a data center in costruzione, impegni di acquisto e garanzie a favore di soggetti meno sicuri.
I mutuatari sono tra i più solidi del mercato: Microsoft detiene uno dei rari rating di credito societario AAA, mentre Alphabet, Amazon e Meta sono tutte classificate AA- o con rating superiore. Queste quattro società detengono oltre 500 miliardi di dollari in contanti, i loro ricavi crescono di circa il 20% all’anno e i loro livelli di indebitamento sono ben al di sotto delle soglie di downgrade di S&P. Insieme, potrebbero emettere 400 miliardi di dollari di debito senza compromettere i propri rating. Tuttavia, il vero limite risiede nella propensione dei mercati al debito: i cinque hyperscaler (più Nvidia) rappresentano già il 4,6% dell’indice IG statunitense, e i premi pagati su questo debito aumentano con ogni emissione di rilievo.
Il rischio principale è concentrato nei portafogli ordini dei quattro principali fornitori di cloud computing (Microsoft, Amazon, Alphabet e Oracle), che rappresentano circa 2.300 miliardi di dollari di ricavi contrattuali non ancora realizzati. Una parte significativa di questa somma è dovuta da due società private che non sono molto trasparenti: OpenAI e Anthropic. Anthropic si trova in una posizione migliore, con un utile operativo rettificato positivo a fronte di un fatturato annualizzato di 65 miliardi di dollari, mentre OpenAI è destinata a bruciare oltre 200 miliardi di dollari in liquidità entro il 2029. Inoltre, Moody’s sottolinea che il sistema è relativamente circolare, il che nasconde la domanda reale: i produttori di chip e i fornitori di servizi cloud stanno investendo nei laboratori che acquistano i loro prodotti, con Alphabet che arriva addirittura a garantire i contratti di locazione dei gestori dei data center di Anthropic.
Il mercato obbligazionario continuerà ad assorbire il debito emesso, ma a un prezzo rivisto per ogni emissione di rilievo. Il calendario è fondamentale in questo contesto: i contratti firmati nel 2025/26 inizieranno a essere fatturati nel 2027/28, proprio quando la crescita degli investimenti in conto capitale è destinata a rallentare bruscamente. Che il 2027 sia un anno difficile o semplicemente intenso dipenderà dalla capacità di OpenAI e Anthropic di pagare i propri conti; se non riusciranno a farlo, ci si dovrà aspettare una rinegoziazione piuttosto che un’insolvenza.
Microsoft, Amazon, Alphabet e soprattutto Meta, la cui IA è già redditizia grazie ai ricavi pubblicitari, sembrano trovarsi nella posizione migliore: a loro viene chiesto di assorbire un programma di emissione obbligazionaria, non un problema di credito. Oracle, che è più indebitata e la cui metà del portafoglio ordini dipende da OpenAI, insieme ai neocloud, che fanno affidamento su un numero ristretto di clienti, devono, da parte loro, assorbire sia una quota significativa del debito emesso sia un rischio di credito reale.
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