Que se passe-t-il sur les convertibles européennes ? Cette classe d’actifs semble beaucoup subir des vents contraires.
A l’instar des obligations convertibles, la majorité des classes d’actifs réalise des performances négatives en 2018. En revanche, le comportement des convertibles est relativement en ligne avec ce qu’on pouvait attendre car, en Europe, nous avons été trop habitués à un environnement dans lequel la volatilité et le risque étaient peu valorisés en raison du quantitative easing de la BCE. La banque centrale a acheté une énorme quantité de papiers obligataires, ce qui a diminué la perception du risque sur cette classe d’actifs, et par contagion sur les actions. Aujourd’hui, avec la remontée des taux d’intérêt aux Etats-Unis et l’arrêt des achats de la BCE, on revient vers une valorisation du risque. Simplement, on n’y était plus habitués. Les baisses sont en ligne avec une correction classique et, d’ailleurs, la volatilité n’est pas non plus remontée à un niveau extrêmement élevé.
Comment expliquer la rapidité de la correction alors que la BCE va maintenir une politique monétaire accommodante et notamment réinvestir les coupons et tombées d’échéance ?
Le marché anticipe un environnement macroéconomique un peu moins favorable, un écartement des spreads et une différenciation des risques. Il y a bien une défiance dans ces mouvements de ventes généralisées qui peuvent représenter un risque plus important. Les obligations convertibles y sont confrontées de part le risque crédit porté sur les émetteurs et de part le risque actions à travers l’option de conversion. Cette défiance rend maintenant la classe d’actifs beaucoup plus attrayante, car on retrouve des niveaux de valorisation plus en ligne, alors qu’en début d’année elles avaient une valorisation relativement riche dans un environnement où tout le monde restait très acheteur de risque. L’option dans les convertibles n’est plus chèrement valorisée. En outre, elle reste l’intérêt de la classe d’actifs dans un contexte de remontée des taux et d’écartement des spreads. D’une manière générale, les convertibles européennes sont devenues très défensives. Par voie de conséquence, investir dans cette classe d’actifs représente un risque limité, car la croissance économique reste relativement robuste et les perspectives des entreprises correctes.
Quelle stratégie pouvez-vous déployer pour que les investisseurs obtiennent des performances plus en ligne avec l’idée que l’on se fait de la classe d’actifs ?
Actuellement, nous cherchons essentiellement des convertibles ayant un faible risque de crédit, de manière à ne pas subir un écartement du spread trop important si l’entreprise commence à être mal vue par le marché, ou si elle comporte des risques de très forte dégradation de son activité. Nous avons donc un biais prudent dans la sélection crédit, sans négliger pour autant la recherche de rendement pour nos clients. Et puis on va chercher à compenser le risque de taux grâce à la composante optionnelle de la convertible, en sélectionnant les entreprises qui ont des perspectives positives. Nous pouvons à nouveau regarder certains titres que nous estimions précédemment trop valorisés. Aujourd’hui, il faut être sélectif, tant au niveau du crédit qu’à celui de l’action sous-jacente.
Est-ce que cette sélectivité vous conduit à concentrer le portefeuille sur les seules meilleures idées ?
Le fonds Europe comporte en moyenne de 70 à 80 valeurs. Nous cherchons à bâtir des portefeuilles de conviction, mais aussi diversifiés, notamment au niveau du risque crédit. En revanche, l’exposition au risque actions est davantage concentrée, car le portefeuille comporte une part importante de convertibles de type obligataire.
Et à l’horizon des prochains mois, quelles sont vos principales options tactiques ?
Après un dernier trimestre 2018 bien agité, nous avons opté en faveur d’un biais assez défensif afin de préserver le capital de nos clients. Le sentiment de marché reste instable et sensible aux aléas politiques dont les issues sont difficilement prévisibles, si bien que nous sommes peu tentés par le trading de court terme. Nous restons donc dans l’attente d’un point d’entrée sur les marchés plus clair d’un point de vue tactique, sachant que, stratégiquement, nous tablons sur des marchés relativement plus positifs en 2019.
Marc Basselier
Head of Convertible Bonds