L’intervento congiunto su yen da parte di Stati Uniti e Giappone – la prima azione coordinata in materia valutaria tra i due paesi negli ultimi 15 anni – dimostra quanto seriamente i responsabili politici considerino ora la debolezza dello yen. Sebbene l’impatto immediato sia stato sostanziale, l’efficacia nel medio-lungo termine dipende dai fondamentali e, soprattutto, dall’ampio divario tra i tassi di interesse statunitensi e giapponesi, che mantiene attraenti le operazioni di carry trade e rende lo yen vulnerabile, a meno che la Banca del Giappone (BoJ) non inasprisca ulteriormente i tassi o la Federal Reserve statunitense non proceda a tagli dei tassi. Quali sono gli ostacoli principali che la BoJ deve superare per sostenere la stabilità valutaria senza compromettere la crescita?
Sintesi
1. Il primo intervento valutario congiunto tra Stati Uniti e Giappone degli ultimi 15 anni
L’intervento congiunto di Stati Uniti e Giappone sullo yen è significativo e ha aumentato il costo delle vendite speculative dello yen, ma la storia suggerisce che l’intervento ha effetti duraturi solo quando cambiano anche i fondamentali.
2. L’ampio divario tra i tassi d’interesse è il problema principale dello yen
Il problema principale dello yen rimane l’ampio divario tra i tassi: con il tasso di riferimento all’1,00%, il divario rispetto agli Stati Uniti è di circa 275 punti base (pb). Anche dopo diversi aumenti, le operazioni di carry trade rimangono attraenti, lasciando lo yen vulnerabile al deprezzamento a meno che la Banca del Giappone (BoJ) non inasprisca la politica monetaria o la Federal Reserve (Fed) statunitense non proceda a tagli.
3. Diverse pressioni gravano sui rendimenti dei titoli di Stato giapponesi
I rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB) subiscono pressioni derivanti sia da fattori fondamentali che tecnici. Gli stimoli fiscali, l’aumento dell’offerta, il ritmo lento della normalizzazione della politica monetaria della BoJ e la minore domanda da parte delle compagnie di assicurazione vita stanno spingendo al rialzo i rendimenti dei JGB a lungo termine e accentuando la pendenza della curva.
4. Una BoJ vincolata
La nostra valutazione è che la BoJ abbia un orientamento restrittivo, ma sia vincolata nella velocità con cui può normalizzare la politica monetaria. La nostra stima della regola di Taylor, adeguata al contesto attuale, indica che i tassi dovrebbero attestarsi intorno all’1,35%, il che suggerisce un ulteriore aumento di 25 punti base entro ottobre 2026 e, forse, un altro nel 2027. Il rallentamento dell’inflazione, la fragilità della domanda e la curva di Phillips piatta del Giappone non favoriscono una stretta monetaria aggressiva.
5. I rendimenti più elevati dovrebbero sostenere il settore finanziario
Gli investitori possono aspettarsi che i rendimenti a 10 anni rimangano in un intervallo più elevato, compreso tra il 2,5% e il 3,0%, nella seconda metà del 2026 e nella prima metà del 2027. Insieme a uno yen ancora debole, ciò dovrebbe continuare a sostenere i titoli azionari giapponesi, in particolare quelli del settore finanziario, a condizione che l’inasprimento monetario sia percepito come ordinato piuttosto che eccessivamente aggressivo e dannoso per la crescita.
Intervento congiunto USA-Giappone: un segnale politico dell’ultima ora, non una soluzione
Un evento senza precedenti ha scosso il mercato dei titoli di Stato giapponesi (JGB) e dello yen. Il 31 luglio, il Ministero delle Finanze giapponese (MoF) ha acquistato yen in coordinamento con il Tesoro statunitense; si è trattato di un evento significativo sia dal punto di vista politico che simbolico. Ha segnato il primo intervento valutario congiunto tra Stati Uniti e Giappone in 15 anni e ha confermato che entrambi i governi considerano la debolezza dello yen una potenziale fonte di instabilità finanziaria. Le precedenti azioni congiunte si sono verificate nel contesto di gravi crisi (cfr. Tabella 1), come le conseguenze del terremoto e dello tsunami di Tōhoku del 2011, collocando di fatto l’episodio attuale – debolezza dello yen, aumento dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi e potenziali ricadute sui titoli del Tesoro statunitense – su un livello di urgenza simile.
Il segretario al Tesoro degli Stati Uniti Scott Bessent ha affermato che gli Stati Uniti «non esiteranno a partecipare a ulteriori interventi congiunti», appoggiando gli sforzi del Giappone volti ad affrontare la «sostanziale sottovalutazione» dello yen. Il ministro delle Finanze giapponese Satsuki Katayama ha affermato che la mossa era volta a contrastare «l’eccessiva volatilità e i movimenti disordinati», mentre il presidente Trump l’ha descritta come un «segno di amicizia» con il Giappone.
L’impatto immediato è stato notevole: il cambio USD/JPY è sceso da circa 163,85 il 28 luglio a 157,40 entro il 31 luglio. Secondo quanto riferito, anche gli hedge fund hanno ridotto le posizioni lunghe sul cambio USD/JPY, contribuendo a rafforzare un intervallo tecnico di breve termine intorno a 155–158. Tuttavia, la capacità d’intervento degli Stati Uniti è limitata: l’Exchange Stabilization Fund è modesto rispetto ai precedenti interventi del Giappone, anche se la sua capacità potrebbe essere aumentata in casi estremi. Il coordinamento politico è importante perché aumenta il costo dei posizionamenti speculativi unidirezionali e introduce incertezza nel cambio USD/JPY. Tuttavia, storicamente, gli interventi hanno avuto successo solo quando i fondamentali si muovevano nella stessa direzione. La domanda cruciale è se la BoJ continuerà a ridurre il differenziale dei tassi.
Fattori fondamentali e tecnici: i principali motori dell’indebolimento dello yen dal 2021
Gran parte della pressione sullo yen e sui rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB) riflette i fondamentali. La pandemia ha innescato cambiamenti strutturali in due direzioni. In primo luogo, la risposta politica delle principali economie è stata eccezionalmente proattiva: l’allentamento coordinato delle politiche monetarie e fiscali ha alimentato le aspettative di inflazione e ha spinto strutturalmente al rialzo le curve dei rendimenti dei titoli di Stato globali. In secondo luogo, il Covid-19 ha messo in luce i rischi legati alla concentrazione delle catene di approvvigionamento in Cina, accelerando una tendenza già in atto verso la diversificazione delle catene di approvvigionamento, il che ha aggiunto pressioni inflazionistiche cicliche.
La combinazione di questi fattori ha costretto la BoJ ad agire: la banca ha deciso di abbandonare la propria politica ultra-accomodante, ponendo fine alla politica dei tassi di interesse negativi (NIRP) e al controllo della curva dei rendimenti (YCC) nel 2024 (cfr. Grafico 1). La BoJ ha successivamente attuato aumenti dei tassi man mano che le pressioni di mercato si facevano sentire sia sui titoli di Stato giapponesi (JGB) che sullo yen. Queste misure sono state finora calibrate per ridurre il differenziale di tassi, ancorare le aspettative di inflazione e mitigare la debolezza della valuta, evitando al contempo un inasprimento improvviso che potrebbe destabilizzare la domanda interna.
L’ultimo adeguamento risale a giugno 2026, quando la BoJ ha aumentato il tasso di riferimento di 25 punti base, portandolo all’1,00%. La banca ha citato i progressi compiuti verso un ciclo sostenibile dei salari e dei prezzi, aspettative di inflazione a medio termine più solide e tassi reali ancora accomodanti. Il vice governatore Uchida ha sottolineato l’importanza di basarsi sui dati e ha evitato di definire un tasso neutro, fintanto che i tassi reali rimangono negativi. I mercati sembrano preferire un ritmo di adeguamento più rapido rispetto a quanto segnalato dalla BoJ. Le attuali valutazioni di mercato implicano circa due aumenti nel 2026, con il mercato degli swap su indici overnight (OIS) che attribuisce una probabilità dell’81% a un intervento a settembre, con un tasso terminale compreso tra l’1,75% e il 2,00% entro la metà del 2027. Pur non contestando la direzione del percorso, riteniamo che il mercato possa stare scontando un’azione troppo incisiva.
I differenziali di tasso sostengono la tesi a favore di ulteriori aumenti. Con la BoJ all’1,00% e la Fed al 3,75%, il divario di 275 punti base continua a favorire il dollaro (vedi Tabella 2). Il differenziale si è notevolmente ridotto da quando la BoJ ha avviato il suo ciclo di rialzi all’inizio del 2024, ma gli incentivi al carry trade persistono. Su base coperta, i rendimenti giapponesi sono diventati più competitivi per gli istituti nazionali, il che può frenare i flussi in uscita e alimentare i rischi di rimpatrio (cfr. Grafico 2), uno scenario che ha suscitato crescente apprensione a Washington. Tuttavia, i differenziali nominali dei tassi di politica monetaria continuano a dominare il mercato a pronti dei cambi, in particolare dato il ruolo dello yen come valuta di finanziamento. In assenza di ulteriori inasprimenti da parte della BoJ o di tagli più rapidi da parte della Fed, lo yen rimane vulnerabile alle vendite dettate dal carry trade e dovrebbe continuare a subire pressioni al ribasso.
Oltre ai differenziali di tasso, le preoccupazioni di natura fiscale e l’aumento dell’offerta stanno esercitando un’ulteriore pressione sui rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB), in particolare sui titoli a lungo termine. La «Strategia di crescita tecnologica», fiore all’occhiello del primo ministro Sanae Takaichi, mira a mobilitare oltre 370 trilioni di yen (circa 2,5 trilioni di dollari, pari all’incirca al 50% del PIL del 2025) in investimenti pubblici e privati fino all’anno fiscale 2040 in 17 settori tecnologici avanzati e di politica industriale (pagina 10).
Nel loro insieme, queste misure hanno intensificato i timori riguardo alla sostenibilità del debito. Di conseguenza, l’inversione della curva dei rendimenti è stata più marcata nel segmento a scadenza ultra-lunga, dove i premi di rischio fiscale sono più sensibili. Questi fattori continuano a esercitare una pressione al rialzo sui rendimenti a più lunga scadenza.
Entrano in gioco anche fattori tecnici. L’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB) ha creato pressioni sui bilanci dei principali acquirenti del segmento a durata estremamente lunga. Gli acquirenti tradizionali di JGB a durata estremamente lunga, in particolare le compagnie di assicurazione vita e i fondi pensione, stanno probabilmente registrando perdite non realizzate nei propri portafogli obbligazionari e hanno ridotto gli acquisti, contribuendo all’irripidimento della curva dei rendimenti in senso ribassista (cfr. Grafico 3). L’andamento dei rendimenti ha ridotto meccanicamente il valore di mercato delle posizioni preesistenti a bassa cedola, con l’impatto maggiore sulle compagnie di assicurazione vita, i cui portafogli obbligazionari nazionali sono strettamente legati all’allineamento delle passività a lunga durata.
È possibile che le principali compagnie assicurative stiano riducendo le posizioni in titoli preesistenti a basso cedola e si stiano orientando in modo selettivo verso titoli a rendimento più elevato. Il riposizionamento delle compagnie assicurative è quindi diventato un importante catalizzatore al rialzo per i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi, in particolare nella parte a durata molto lunga della curva. Allo stesso tempo, nuove considerazioni in materia di solvibilità e contabilità possono rafforzare la pressione di vendita, poiché rendimenti più elevati aggravano le perdite non realizzate e potrebbero incoraggiare le compagnie assicurative ad accorciare la durata o ad evitare le soglie di svalutazione. Ciò crea un circolo vizioso in cui l’aumento dei rendimenti porta a vendite di portafoglio, che, a loro volta, esercitano un’ulteriore pressione al rialzo sui rendimenti.
Il governo sta cercando di stimolare maggiormente la domanda interna, segnalando tra l’altro una potenziale riallocazione del Fondo governativo di investimento pensionistico (GPIF) che potrebbe fornire miliardi di dollari USA di capacità aggiuntiva per aumentare le posizioni in titoli di Stato giapponesi (JGB). Mentre il portafoglio complessivo del GPIF ha assorbito le perdite sui titoli obbligazionari nazionali grazie alla forte performance azionaria, le compagnie assicurative si trovano ad affrontare una sfida più acuta.
L’implicazione chiave per il mercato è che il tradizionale punto di riferimento interno per la domanda di titoli di Stato giapponesi a lunghissimo termine si è indebolito. Le compagnie di assicurazione vita sono meno in grado di agire come acquirenti stabilizzatori rispetto ai cicli precedenti, aggiungendo una pressione al rialzo ciclica sui tassi. Poiché il settore non è più in grado di assorbire l’offerta in modo affidabile, gli investitori esteri e gli acquirenti più tattici hanno acquisito maggiore importanza ai margini, rendendo il segmento a lungo termine più vulnerabile alla volatilità, alle preoccupazioni di natura fiscale e alle aspettative di un ulteriore inasprimento da parte della BoJ. Finché le compagnie di assicurazione vita non torneranno ad affermarsi come acquirenti strutturali sostenuti, il rischio di un aumento dei rendimenti è destinato a persistere, favorendo una curva dei titoli di Stato giapponesi più ripida e premi di termine più elevati.
La sostenibilità del debito del Giappone non rappresenta ancora un problema
Il primo ministro Sanae Takaichi ha adottato una linea di politica fiscale «responsabile e proattiva» che privilegia la crescita e gli investimenti strategici rispetto al risanamento del debito nel breve termine. Un elemento determinante del suo piano consiste nell’abbandonare l’obiettivo, da tempo perseguito dal Giappone, di raggiungere un avanzo di bilancio primario su base annuale, puntando invece sulla riduzione del rapporto debito/PIL (prodotto interno lordo) nel medio termine; in altre parole, fare affidamento su una crescita più rapida del PIL nominale per ridurre progressivamente l’onere del debito.
Il programma si articola in tre assi principali. In primo luogo, nel novembre 2025 il governo ha approvato il più grande pacchetto supplementare post-pandemia, stanziando circa 17,7 trilioni di yen (circa 120 miliardi di dollari, pari a circa il 3% del PIL) per alleviare il costo della vita, con un sostegno mirato all’intelligenza artificiale, ai semiconduttori avanzati e alla resilienza economica. In secondo luogo, una tabella di marcia a più lungo termine prevede oltre 370.000 miliardi di yen (circa 2.500 miliardi di dollari, pari a circa il 50% del PIL del 2025) in investimenti pubblici e privati in 17 settori strategici fino all’anno fiscale 2040, concentrandosi su aree quali l’intelligenza artificiale (IA), i semiconduttori e la difesa. In terzo luogo, le misure di contenimento dell’inflazione a breve termine comprendono un bilancio suppletivo per giugno 2026 pari a 3,1 trilioni di yen (circa lo 0,5% del PIL) destinato a sussidi per benzina, elettricità e gas. Inoltre, il 5 agosto il Consiglio dei ministri ha approvato un piano per ridurre l’imposta sui beni alimentari dall’8% all’1% per due anni a partire dal prossimo aprile. Tuttavia, la proposta deve ancora essere approvata dalla Dieta Nazionale, l’organo legislativo giapponese, prima che la legge sull’imposta sui consumi possa essere modificata.
L’approccio di Takaichi interagisce inoltre strettamente con la politica monetaria. Ha manifestato una preferenza per condizioni finanziarie più accomodanti, esortando, secondo quanto riferito, la BoJ a intensificare gli acquisti di titoli di Stato giapponesi (JGB) e nominando membri del consiglio di amministrazione orientati alla reflazione e di orientamento accomodante (tra cui Toichiro Asada e Ayano Sato), pur affermando formalmente l’indipendenza della banca centrale. Il rischio principale è che i ripetuti stimoli e la spesa per la difesa strutturalmente più elevata spingano al rialzo il debito proprio mentre la BoJ sta normalizzando la propria politica.
I mercati prevedono che il pacchetto, in particolare il piano di investimenti a lungo termine da 370 trilioni di yen e la proposta di riduzione temporanea dell’imposta sulle vendite di generi alimentari, richiederà un’ulteriore emissione di obbligazioni. Con il debito pubblico lordo vicino al livello più alto del G7 (oltre il 200% del PIL) e il disavanzo di bilancio intorno al 3% del PIL, i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a lungo termine sono aumentati, riflettendo il timore di un aumento delle emissioni. Ciononostante, una crisi sembra lontana, dato che il debito è denominato in yen e detenuto in gran parte da investitori nazionali.
Secondo i dati dell’OCSE, i costi lordi del servizio del debito del Giappone ammontano a circa l’1,3% del PIL, inferiori a quelli degli Stati Uniti, pari a circa il 4,7% del PIL, a testimonianza di decenni di tassi bassi e dei programmi di acquisto di attività della BoJ. La BoJ detiene un ampio portafoglio di attività, tra cui obbligazioni nazionali ed estere, azioni, REIT e riserve valutarie. Di conseguenza, il debito netto è inferiore, attestandosi intorno al 124% del PIL, e i costi netti del servizio del debito rimangono gestibili, attestandosi all’incirca all’1%. Con i titoli di Stato giapponesi a 10 anni ora vicini al 2,90% e in aumento, il rifinanziamento farà progressivamente aumentare i costi di servizio del debito, il che potrebbe alla fine porre problemi di sostenibilità.
La Banca del Giappone è in ritardo rispetto agli sviluppi?
L’inflazione ha subito un rallentamento, con gli indici sia complessivo che di fondo che a luglio si sono attestati all’1,9% su base annua, leggermente al di sotto dell’obiettivo del 2,0%. Tuttavia, le aspettative di inflazione a medio termine rimangono ben ancorate. Il break-even a 10 anni ha raggiunto il 2,0%, mentre l’ultima indagine Tankan colloca l’inflazione al 2,7% tra un anno (cfr. Grafico 4). Questa visione è sostenuta dall’aspettativa che gli aumenti dei salari reali sosterranno un consumo privato più forte fino al 2027. La trattativa salariale primaverile Shuntō del 2026 ha portato a un aumento salariale medio del 5,26%, il terzo anno consecutivo al di sopra del 5,0%, mentre i guadagni medi reali in contanti sono aumentati del 2,2% su base annua a giugno, segnando il settimo mese consecutivo di crescita positiva.
Ciononostante, l’inflazione continua a superare il tasso di riferimento della BoJ, determinando tassi reali negativi. Sebbene la BoJ non sia l’unica tra le principali banche centrali a trovarsi in questa situazione, i tassi nominali giapponesi rimangono i più bassi del G10. Una prospettiva basata sulla curva di Phillips aiuta a definire in che misura i tassi dovrebbero essere più elevati. Dal 2018 la disoccupazione si è mantenuta al di sotto del NAIRU (tasso di disoccupazione che non accelera l’inflazione) del Giappone, attestandosi intorno al 2,5%, riflettendo le caratteristiche strutturali del mercato del lavoro giapponese piuttosto che il classico surriscaldamento di fine ciclo. Per decenni il Giappone ha subito una deflazione persistente nonostante la bassa disoccupazione, fenomeno spiegabile con la struttura demografica per età e l’elevata sensibilità al debito associata agli alti livelli di indebitamento pubblico e delle famiglie. Questi fattori hanno contribuito allo sviluppo di una curva di Phillips piatta (cfr. Grafico 5). In altre parole, le variazioni dell’inflazione non possono essere spiegate solo dalla tensione del mercato del lavoro.
L’impennata dell’inflazione del 2022–23 è stata in gran parte importata attraverso l’energia e i prodotti alimentari, compreso l’impatto delle perturbazioni sui raccolti nazionali di riso. A partire dal 2024, i consistenti accordi salariali di Shuntō hanno spostato la narrativa verso una dinamica interna salari-prezzi più favorevole (il cosiddetto «circolo virtuoso») e un potenziale irripidimento della curva di Phillips. È inoltre importante notare che, sebbene l’inflazione complessiva e quella di fondo si siano attenuate, ciò riflette in parte i sussidi introdotti sotto Sanae Takaichi, che potrebbero offuscare la tendenza di fondo.
Tuttavia, la curva di Phillips di per sé non prescrive un livello dei tassi di interesse. A tal fine, la regola di Taylor è più indicativa. La regola di Taylor è una semplice linea guida che fissa il tasso di riferimento sulla base del tasso neutro, con aggiustamenti per la deviazione dell’inflazione dall’obiettivo e l’entità del divario di produzione (o di disoccupazione). Una versione semplificata è:
i = r* + π + 0,5(π - π*) + 0,5(y - y*)
Dove:
i = tasso
di politica monetaria nominale; r* = tasso
reale neutro; π = inflazione
; π* = obiettivo di inflazione, solitamente pari al 2%
; y – y* = divario di produzione
Ipotizzando un tasso reale neutro pari a circa lo 0,25% (l’intervallo indicato dalla stessa BoJ va approssimativamente da -0,9% a 0,5%), utilizzando l’ultima stima del divario di produzione della BoJ pari allo 0,53% e un’inflazione complessiva all’1,9%, il tasso di politica monetaria nominale implicito sarebbe pari a circa il 2,63%, ben al di sopra dell’attuale tasso di politica monetaria della BoJ, pari all’1,00%. Tuttavia, il Giappone rappresenta un caso particolare. Un’ipotesi più prudente sul tasso neutro, alla luce dei fattori strutturali sopra menzionati, sarebbe pari allo 0,0%. Inoltre, l’inflazione è stata finora in parte di tipo «cost-push». Se utilizziamo invece l’inflazione dei servizi, pari all’1,2% a luglio, come proxy dell’inflazione di tipo «demand-pull», il tasso di politica monetaria implicito scende a circa l’1,33%, valore comunque superiore all’attuale tasso di politica monetaria della BoJ, pari all’1,0%.
Se applicata meccanicamente in un quadro di riferimento in stile statunitense, la regola di Taylor suggerirebbe che il tasso di politica monetaria del Giappone dovrebbe essere molto più elevato. Tra gli argomenti a favore di un ritmo più rapido di normalizzazione figurano la tensione sul mercato del lavoro, gli aumenti salariali sostenuti, i tassi reali negativi e le preoccupazioni relative alla credibilità dello yen, evidenziate dai ripetuti interventi. Anche le pressioni sul bilancio e la minore domanda di titoli di Stato giapponesi (JGB) a lunghissimo termine depongono a favore di un ripristino più tempestivo del margine di manovra di politica monetaria. Al contrario, il rallentamento dell’inflazione, una curva di Phillips relativamente piatta e una domanda interna ancora fragile sostengono un approccio più misurato. Un inasprimento brusco rischia di provocare un eccesso nelle condizioni finanziarie e di compromettere una nascente ripresa dei consumi sostenuta dagli aumenti dei salari reali. È improbabile che le richieste da parte dei funzionari statunitensi di un ritmo più aggressivo di normalizzazione trovino riscontro in azioni decisive, poiché il “circolo virtuoso” della BoJ presenta limiti pratici.
Rischi per una prospettiva cautamente restrittiva
Se analizziamo il dilemma politico del Giappone attraverso una lente monetarista, secondo cui i tassi d’interesse sono in gran parte secondari e la crescita della massa monetaria è il fattore trainante principale, giungiamo a conclusioni diverse (vedi Grafico 6). Mentre i responsabili politici e gli investitori si concentrano sugli shock inflazionistici esogeni e sull’aumento dei rendimenti obbligazionari, la vera domanda è se il Giappone riesca a indurre le imprese, che dispongono di ingenti liquidità, a modificare il proprio comportamento e a mettere a frutto i saldi inattivi. Storicamente, le società non finanziarie giapponesi sono state creditrici nette e detengono ingenti riserve di liquidità; queste sono stimate a circa 350.000 miliardi di yen (circa 2.400 miliardi di dollari), equivalenti a circa il 57% del PIL del 2025 secondo i dati dell’OCSE.
L’attenzione politica dovrebbe concentrarsi sull’offerta di moneta in senso ampio piuttosto che sui suoi sintomi. In altre parole, le autorità dovrebbero valutare modalità per incentivare le imprese a impiegare la propria liquidità. Tuttavia, questo non è al centro dell’agenda politica del Primo Ministro Takaichi. Certo, un’inflazione più elevata può contribuire aumentando il costo opportunità a lungo termine del detenere liquidità. Anche un ciclo globale di investimenti in IA (intelligenza artificiale) è positivo per alcuni settori. Il rischio, tuttavia, è che i tassi di interesse vengano aumentati troppo rapidamente senza affrontare il vero motore del PIL nominale. Inasprire il costo del denaro lasciando invariata o indebolendo la velocità di circolazione del denaro potrebbe frenare la spesa nominale e arrestare la nascente ripresa dei consumi in Giappone. In questo scenario, l’inflazione indotta dalla domanda non si concretizzerebbe e la BoJ si troverebbe costretta a mantenere tassi più bassi più a lungo, in attesa di un «circolo virtuoso» che potrebbe non verificarsi mai.
Infine, un ritmo più lento di inasprimento quantitativo (QT) potrebbe contribuire a stabilizzare il mercato fino al 2027. Nella riunione di politica monetaria di giugno, la BoJ ha confermato una riduzione graduale degli acquisti di titoli di Stato giapponesi (JGB) di circa 200 miliardi di yen per trimestre fino al primo trimestre del 2027, per poi stabilizzare gli acquisti mensili a circa 2.000 miliardi di yen a partire da aprile 2027. La domanda da parte dei tradizionali stabilizzatori dei rendimenti a lungo termine si è indebolita a causa di fattori tecnici e, sebbene il primo ministro Takaichi stia cercando di rafforzarla tramite il GPIF, un ritmo più graduale del QT potrebbe contribuire ad alleviare la pressione al rialzo sulla parte lunga della curva dei rendimenti, favorendo dinamiche più stabili tra domanda e offerta.
Implicazioni per gli investitori
La nostra ipotesi di base è che la BoJ proseguirà con una normalizzazione graduale e basata sui dati. I mercati potrebbero essere troppo ottimisti e scontare un'azione troppo incisiva per il 2026. Data l'attuale visibilità, prevediamo solo uno o due ulteriori aggiustamenti di 25 punti base, con tassi finali compresi tra l'1,25% e l'1,50%. Date le recenti pressioni valutarie, la tempistica del prossimo adeguamento potrebbe essere anticipata a ottobre 2026, sebbene la riunione di settembre rimanga “in gioco”. Ciò appare ottimale, alla luce dell’attuale visibilità e dopo aver considerato i fattori fondamentali e tecnici alla base della volatilità di mercato. Le recenti misure hanno ripristinato la credibilità dopo un avvio tardivo nel 2022-2023, ma il rischio maggiore ora risiede nel rimanere indietro rispetto alla curva valutaria piuttosto che a quella dell’inflazione.
Mercato dei cambi (FX): L’intervento congiunto di Stati Uniti e Giappone rappresenta un’escalation significativa e dovrebbe aumentare il costo a breve termine delle vendite speculative dello yen. Tuttavia, ciò non può sostituire i fondamentali. Lo yen rimane sotto pressione a causa di un differenziale di tassi ancora ampio, di tassi reali negativi e del ritmo cauto della BoJ. Per una svolta più sostenibile, sarebbe necessario che la BoJ inasprisse la politica monetaria più del previsto, che la Federal Reserve statunitense tagliasse i tassi, che i rendimenti obbligazionari globali diminuissero, che i prezzi globali dell’energia calassero, che i salari reali in Giappone superassero le aspettative o che si verificasse una copertura forzata delle posizioni corte.
Tassi: i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB) dovrebbero rimanere sotto pressione al rialzo con il progredire della normalizzazione. Sebbene la tendenza sia verso rendimenti più elevati, una dinamica più stabile tra domanda e offerta, a seguito di un ritmo più lento di inasprimento quantitativo da parte della BoJ e di un graduale miglioramento della domanda da parte delle compagnie di assicurazione vita, insieme a potenziali riforme relative al GPIF, dovrebbe contribuire a contenere i rendimenti in un intervallo compreso tra il 2,5% e il 3,0% per il resto del 2026 e nella prima metà del 2027. Oltre questo orizzonte, l’andamento dipenderà dal fatto che il «ciclo virtuoso» della BoJ si consolidi e che il ciclo salari-prezzi si riveli sostenibile. Ipoteticamente, ciò implicherebbe tassi terminali più elevati e rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB) più alti, ma non disponiamo ancora di una visibilità sufficiente per valutarlo con certezza.
Azioni: circa il 70% degli utili del Topix è generato al di fuori del Giappone, il che contribuisce a spiegare la correlazione inversa tra il deprezzamento dello yen e la performance complessiva delle azioni giapponesi. Uno yen più forte peserebbe sulle società esportatrici, mentre un cambio USD/JPY compreso tra 155 e 163 dovrebbe sostenere il rialzo. Il settore finanziario ha beneficiato dell’aumento dei tassi interni, e questa tendenza dovrebbe continuare man mano che la BoJ procede con un ritmo cauto di normalizzazione della politica monetaria. L’impatto complessivo dipende dal fatto che i mercati interpretino l’inasprimento della BoJ come un graduale miglioramento della crescita nominale o come un fattore di contrasto prociclico. Il nostro scenario di base ipotizza un ritmo graduale di normalizzazione della politica monetaria, il che favorisce la prima ipotesi.
Le opinioni qui espresse sono valide alla data del 28 agosto 2026 e sono soggette a modifiche senza preavviso. Il lettore non deve considerare queste informazioni come una ricerca o una consulenza di investimento relativa a un particolare fondo, strategia o titolo. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati attuali o futuri. Eventuali previsioni, proiezioni o obiettivi, ove forniti, sono puramente indicativi e non sono in alcun modo garantiti.
