L'intervention conjointe des États-Unis et du Japon sur le yen – la première action coordonnée des deux pays sur le marché des changes depuis 15 ans – montre à quel point les décideurs politiques prennent désormais au sérieux la faiblesse du yen. Si l’impact immédiat a été considérable, l’efficacité à moyen et long terme dépendra des fondamentaux, et surtout de l’écart important entre les taux américains et japonais, qui rend les opérations de « carry trade » attractives et laisse le yen vulnérable, à moins que la Banque du Japon (BoJ) ne resserre davantage sa politique monétaire ou que la Réserve fédérale américaine ne procède à des baisses de taux. Quels sont les principaux obstacles que la BoJ doit surmonter pour soutenir la stabilité monétaire sans nuire à la croissance ?
Résumé
1. La première intervention monétaire conjointe entre les États-Unis et le Japon depuis 15 ans
L'intervention conjointe des États-Unis et du Japon sur le yen est significative et a renchéri le coût des ventes spéculatives de yen, mais l'histoire montre que ces interventions n'ont d'effet durable que lorsque les fondamentaux évoluent également.
2. Un écart de taux important : le problème central du yen
Le problème fondamental du yen reste un écart de taux important : avec un taux directeur à 1,00 %, l'écart avec les États-Unis est d'environ 275 points de base (pb). Même après plusieurs hausses, les opérations de carry trade restent attractives, ce qui rend le yen vulnérable à la dépréciation, à moins que la Banque du Japon (BoJ) ne resserre sa politique monétaire ou que la Réserve fédérale américaine (Fed) ne procède à des baisses de taux.
3. Plusieurs pressions pèsent sur les rendements des obligations d’État japonaises
Les rendements des obligations d’État japonaises (JGB) subissent des pressions liées à la fois à des facteurs fondamentaux et techniques. Les mesures de relance budgétaire, l’augmentation de l’offre, la lenteur de la normalisation de la politique monétaire de la Banque du Japon et la baisse de la demande des assureurs vie poussent à la hausse les rendements des JGB à long terme et accentuent la pente de la courbe.
4. Une Banque du Japon (BoJ) sous pression
Selon nous, la BoJ affiche une orientation restrictive, mais elle est limitée dans la vitesse à laquelle elle peut normaliser sa politique monétaire. Notre estimation ajustée de la règle de Taylor indique que les taux devraient se situer autour de 1,35 %, ce qui laisse entrevoir une nouvelle hausse de 25 points de base d’ici octobre 2026 et éventuellement une autre en 2027. Le ralentissement de l’inflation, la fragilité de la demande et la courbe de Phillips plate du Japon plaident contre un resserrement agressif.
5. La hausse des rendements devrait soutenir le secteur financier
Les investisseurs peuvent s’attendre à ce que les rendements à 10 ans se maintiennent dans une fourchette plus élevée, comprise entre 2,5 % et 3,0 %, au second semestre 2026 et au premier semestre 2027. Conjugué à un yen toujours fragile, cela devrait continuer à soutenir les actions japonaises, en particulier celles du secteur financier, à condition que le resserrement soit perçu comme ordonné plutôt que comme excessivement agressif et préjudiciable à la croissance.
Intervention conjointe États-Unis-Japon : un signal politique de dernier recours, mais pas une solution
Un événement sans précédent a secoué le marché des obligations d’État japonaises (JGB) et celui du yen. Le 31 juillet, le ministère japonais des Finances (MoF) a racheté des yens en coordination avec le Trésor américain ; cette opération revêtait une importance tant politique que symbolique. Elle a marqué la première intervention monétaire conjointe américano-japonaise depuis 15 ans et a confirmé que les deux gouvernements considèrent la faiblesse du yen comme une source potentielle d’instabilité financière. Les actions conjointes précédentes s’étaient produites dans le contexte de crises majeures (voir tableau 1), comme au lendemain du séisme et du tsunami de Tōhoku en 2011, ce qui place effectivement l’épisode actuel – faiblesse du yen, hausse des rendements des obligations d’État japonaises et répercussions potentielles sur les bons du Trésor américain – à un niveau d’urgence similaire.
Le secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, a déclaré que les États-Unis « n’hésiteraient pas à participer à de nouvelles interventions conjointes », soutenant ainsi les efforts du Japon pour remédier à la « sous-évaluation substantielle » du yen. La ministre japonaise des Finances, Satsuki Katayama, a expliqué que cette mesure visait à contrer « une volatilité excessive et des fluctuations désordonnées », tandis que le président Trump l’a qualifiée de « signe d’amitié » envers le Japon.
L’impact immédiat a été considérable : la parité USD/JPY est passée d’environ 163,85 le 28 juillet à 157,40 le 31 juillet. Les hedge funds auraient également réduit leurs positions longues sur la parité USD/JPY, contribuant ainsi à renforcer une fourchette technique à court terme comprise entre 155 et 158. Toutefois, la marge de manœuvre des États-Unis est limitée : le Fonds de stabilisation des changes est modeste par rapport aux interventions passées du Japon, même si sa capacité pourrait être augmentée en cas d’extrême nécessité. La coordination politique est importante car elle augmente le coût des positions spéculatives unidirectionnelles et introduit de l’incertitude sur la paire USD/JPY. Toutefois, historiquement, les interventions n’ont porté leurs fruits que lorsque les fondamentaux évoluaient dans le même sens. La question cruciale est de savoir si la Banque du Japon continuera à réduire l’écart de taux.
Facteurs fondamentaux et techniques : les principaux moteurs de la faiblesse du yen depuis 2021
La pression exercée sur le yen et les rendements des obligations d’État japonaises (JGB) s’explique en grande partie par des facteurs fondamentaux. La pandémie a déclenché des changements structurels dans deux directions. Premièrement, la réaction des grandes économies en matière de politique économique a été exceptionnellement proactive : l’assouplissement coordonné des politiques monétaires et budgétaires a fait grimper les anticipations d’inflation et a poussé structurellement à la hausse les courbes de rendement des obligations d’État mondiales. D’autre part, la Covid-19 a mis en évidence les risques liés à la concentration des chaînes d’approvisionnement en Chine, accélérant ainsi une tendance déjà existante à la diversification de ces chaînes, ce qui a ajouté des pressions inflationnistes conjoncturelles.
La combinaison de ces facteurs a contraint la Banque du Japon (BoJ) à agir : celle-ci a décidé de mettre fin à sa politique ultra-accommodante, abandonnant sa politique de taux d’intérêt négatifs (NIRP) et le contrôle de la courbe des taux (YCC) en 2024 (voir graphique 1). La BoJ a ensuite procédé à des hausses de taux à mesure que les pressions du marché s’intensifiaient tant sur les obligations d’État japonaises (JGB) que sur le yen. Ces mesures ont jusqu’à présent été calibrées pour réduire l’écart de taux, ancrer les anticipations d’inflation et atténuer la faiblesse de la monnaie, tout en évitant un resserrement brutal susceptible de déstabiliser la demande intérieure.
Le dernier ajustement remonte à juin 2026, lorsque la Banque du Japon (BoJ) a relevé son taux directeur de 25 points de base, le portant à 1,00 %. La banque a invoqué les progrès accomplis vers un cycle durables des salaires et des prix, le raffermissement des anticipations d’inflation à moyen terme et des taux réels toujours accommodants. Le vice-gouverneur Uchida a insisté sur l’importance de s’appuyer sur les données et s’est abstenu de définir un taux neutre, alors que les taux réels restent négatifs. Les marchés semblent privilégier un rythme d’ajustement plus rapide que celui laissé entendre par la Banque du Japon. Les anticipations actuelles laissent entrevoir environ deux hausses en 2026, le marché des swaps d’indice au jour le jour (OIS) attribuant une probabilité de 81 % à une intervention en septembre, avec un taux terminal compris entre 1,75 % et 2,00 % d’ici mi-2027. Bien que nous ne contestions pas la direction prise, le marché pourrait anticiper des mesures trop importantes.
Les écarts de taux plaident en faveur de hausses supplémentaires. Avec la BoJ à 1,00 % et la Fed à 3,75 %, l’écart de 275 points de base continue de favoriser le dollar (voir tableau 2). Cet écart s’est nettement réduit depuis que la BoJ a entamé son cycle de hausse des taux début 2024, mais les incitations au « carry trade » persistent. Sur une base couverte, les rendements japonais sont devenus plus compétitifs pour les institutions nationales, ce qui peut tempérer les sorties de capitaux et alimenter les risques de rapatriement (voir graphique 2), un scénario qui suscite une inquiétude croissante à Washington. Toutefois, les écarts nominaux entre les taux directeurs continuent de dominer les opérations de change au comptant, notamment compte tenu du rôle du yen en tant que devise de financement. En l’absence d’un nouveau resserrement de la politique monétaire de la BoJ ou de baisses plus rapides des taux de la Fed, le yen reste vulnérable aux ventes motivées par les opérations de carry trade et devrait continuer à subir des pressions à la baisse.
Au-delà des écarts de taux, les préoccupations budgétaires et l'augmentation de l'offre exercent une pression supplémentaire sur les rendements des obligations d'État japonaises (JGB), en particulier sur les échéances longues. La « Stratégie de croissance technologique », projet phare de la Première ministre Sanae Takaichi, vise à mobiliser plus de 370 000 milliards de yens (environ 2 500 milliards de dollars, soit environ 50 % du PIB de 2025) d'investissements publics et privés d'ici l'exercice 2040, dans 17 domaines liés aux technologies de pointe et à la politique industrielle (page 10).
Concrètement, ces mesures ont exacerbé les inquiétudes quant à la viabilité de la dette. En conséquence, la tendance à la pentification baissière s’est avérée la plus marquée dans le segment des échéances très longues, où les primes de risque budgétaire sont les plus sensibles. Ces facteurs continuent d’exercer une pression à la hausse sur les rendements des obligations à long terme.
Des facteurs techniques entrent également en jeu. La hausse des rendements des obligations d’État japonaises (JGB) a créé des pressions sur les bilans des principaux acheteurs du segment à très longue échéance. Les acheteurs traditionnels de JGB à très longue échéance, notamment les assureurs vie et les fonds de pension, affichent probablement des pertes latentes dans leurs portefeuilles obligataires et ont réduit leurs achats, contribuant ainsi à la pente négative de la courbe des taux (voir graphique 3). L’évolution des rendements a mécaniquement réduit la valeur de marché des portefeuilles existants à faible coupon, l’impact le plus important étant ressenti par les assureurs vie, dont les portefeuilles obligataires nationaux sont étroitement liés à l’adéquation des passifs à long terme.
Les grands assureurs ont peut-être réduit leurs positions en obligations existantes à faible coupon et se sont tournés de manière sélective vers des titres offrant des rendements plus élevés. Le repositionnement des assureurs est donc devenu un catalyseur haussier important pour les rendements des obligations d’État japonaises, en particulier à l’extrémité « super-longue » de la courbe. Parallèlement, de nouvelles considérations en matière de solvabilité et de comptabilité peuvent renforcer la pression à la vente, car la hausse des rendements aggrave les pertes latentes et peut inciter les assureurs à raccourcir la duration ou à éviter les seuils de dépréciation. Cela crée une boucle de rétroaction négative dans laquelle la hausse des rendements entraîne des ventes de portefeuille, qui, à leur tour, exercent une pression à la hausse supplémentaire sur les rendements.
Le gouvernement cherche à stimuler la demande intérieure, notamment en laissant entrevoir une éventuelle réallocation des actifs du Fonds public d’investissement pour les retraites (GPIF), qui pourrait apporter des milliards de dollars américains de capacité supplémentaire pour accroître les positions en obligations d’État japonaises. Alors que le portefeuille global du GPIF a absorbé les pertes sur les obligations nationales grâce à la solide performance des actions, les assureurs sont confrontés à un défi plus aigu.
La principale implication pour le marché est que le pilier traditionnel de la demande nationale de JGB à très long terme s’est affaibli. Les assureurs vie sont moins à même de jouer le rôle d’acheteurs stabilisateurs que lors des cycles précédents, ce qui ajoute une pression cyclique à la hausse sur les taux. Le secteur n’étant plus en mesure d’absorber l’offre de manière fiable, les investisseurs étrangers et les acheteurs plus tactiques ont gagné en importance à la marge, rendant ainsi la partie longue de la courbe plus vulnérable à la volatilité, aux inquiétudes budgétaires et aux anticipations d’un nouveau resserrement monétaire de la Banque du Japon (BoJ). Tant que les assureurs vie ne réapparaîtront pas en tant qu’acheteurs structurels durables, le risque de hausse des rendements devrait persister, favorisant une courbe des obligations d’État japonaises plus pentue et des primes de terme plus élevées.
La viabilité de la dette japonaise ne pose pas encore de problème
La Première ministre Sanae Takaichi a adopté une orientation budgétaire «responsable et proactive» qui privilégie la croissance et les investissements stratégiques plutôt que le désendettement à court terme. L’un des éléments déterminants de son plan consiste à abandonner l’objectif de longue date du Japon consistant à atteindre un excédent de solde primaire sur une base annuelle, pour se concentrer plutôt sur une réduction du ratio dette/PIB (produit intérieur brut) à moyen terme ; en d’autres termes, miser sur une croissance plus rapide du PIB nominal pour alléger le poids de la dette au fil du temps.
Ce programme s’articule autour de trois axes principaux. Premièrement, en novembre 2025, le gouvernement a approuvé le plus important plan de relance post-pandémique, allouant environ 17 700 milliards de yens (soit environ 120 milliards de dollars, ou près de 3 % du PIB) à des mesures d’allègement du coût de la vie, avec un soutien ciblé en faveur de l’IA, des semi-conducteurs de pointe et de la résilience économique. Deuxièmement, une feuille de route à plus long terme prévoit plus de 370 000 milliards de yens (environ 2 500 milliards de dollars, soit environ 50 % du PIB de 2025) d’investissements publics et privés dans 17 secteurs stratégiques jusqu’à l’exercice 2040, ciblant des domaines tels que l’intelligence artificielle (IA), les semi-conducteurs et la défense. Troisièmement, les mesures d’allègement de l’inflation à court terme comprennent un budget supplémentaire de 3 100 milliards de yens (environ 0,5 % du PIB) prévu pour juin 2026, destiné à financer des subventions sur l’essence, l’électricité et le gaz. Par ailleurs, le 5 août, le Conseil des ministres a approuvé un plan visant à réduire la taxe sur la consommation alimentaire de 8 % à 1 % pendant deux ans à compter d’avril prochain. Toutefois, cette proposition doit encore être adoptée par la Diète nationale, l’assemblée législative japonaise, avant que la loi sur la taxe à la consommation puisse être modifiée.
L’approche de Mme Takaichi est également étroitement liée à la politique monétaire. Elle a fait part de sa préférence pour des conditions financières plus souples, ayant, selon certaines sources, exhorté la Banque du Japon à intensifier ses achats d’obligations d’État japonaises et nommé des membres du conseil d’administration favorables à la reflation et aux positions accommodantes (notamment Toichiro Asada et Ayano Sato), tout en réaffirmant officiellement l’indépendance de la banque centrale. Le principal risque réside dans le fait que des mesures de relance répétées et une hausse structurelle des dépenses de défense entraînent une augmentation de l’endettement, alors même que la Banque du Japon normalise sa politique monétaire.
Les marchés anticipent que ce train de mesures, en particulier le plan d’investissement à long terme de 370 000 milliards de yens et la proposition de réduction temporaire de la taxe sur les ventes de produits alimentaires, nécessitera des émissions obligataires supplémentaires. Avec une dette publique brute proche du niveau le plus élevé du G7 (plus de 200 % du PIB) et un déficit budgétaire avoisinant les 3 % du PIB, les rendements des obligations d’État japonaises à long terme ont augmenté, reflétant les inquiétudes liées à une intensification des émissions. Néanmoins, une crise semble peu probable étant donné que la dette est libellée en yens et détenue en grande partie par des investisseurs nationaux.
Selon les chiffres de l’OCDE, le coût brut du service de la dette du Japon s’élève à environ 1,3 % du PIB, soit un niveau inférieur à celui des États-Unis (environ 4,7 % du PIB), ce qui s’explique par des décennies de taux bas et par les programmes d’achat d’actifs de la Banque du Japon (BoJ). La Banque du Japon détient un important portefeuille d’actifs, comprenant des obligations nationales et étrangères, des actions, des fonds immobiliers (REIT) et des réserves de change. En conséquence, la dette nette est plus faible, à environ 124 % du PIB, et les coûts nets du service de la dette restent gérables, à environ 1 %. Les obligations d’État japonaises (JGB) à 10 ans s’établissant désormais à près de 2,90 % et continuant de grimper, le refinancement entraînera une hausse progressive des coûts du service de la dette, ce qui pourrait à terme poser des problèmes de viabilité.
La Banque du Japon est-elle à la traîne ?
L’inflation s’est modérée, les indices global et sous-jacent restant légèrement en deçà de l’objectif de 2,0 %, à 1,9 % en glissement annuel en juillet. Toutefois, les anticipations d’inflation à moyen terme restent bien ancrées. Le seuil de rentabilité à 10 ans a atteint 2,0 %, tandis que la dernière enquête Tankan table sur une inflation de 2,7 % d'ici un an (voir graphique 4). Cette perspective s'appuie sur l'hypothèse selon laquelle les hausses de salaires réels soutiendront une consommation privée plus vigoureuse jusqu'en 2027. Les négociations salariales de printemps de 2026 (Shuntō) ont abouti à une hausse salariale moyenne de 5,26 %, soit la troisième année consécutive au-dessus de 5,0 %, tandis que les revenus réels moyens en espèces ont augmenté de 2,2 % en glissement annuel en juin, marquant ainsi un septième mois consécutif de croissance positive.
Néanmoins, l’inflation continue de dépasser le taux directeur de la Banque du Japon (BoJ), ce qui se traduit par des taux réels négatifs. Bien que la BoJ ne soit pas la seule dans ce cas parmi les grandes banques centrales, les taux nominaux japonais restent les plus bas du G10. L’analyse à travers le prisme de la courbe de Phillips permet de mieux cerner dans quelle mesure les taux devraient être plus élevés. Le chômage oscille depuis 2018 en dessous du NAIRU (taux de chômage non accélérateur de l’inflation) du Japon, à environ 2,5 %, ce qui reflète les caractéristiques structurelles du marché du travail japonais plutôt qu’une surchauffe classique en fin de cycle. Pendant des décennies, le Japon a connu une déflation tenace malgré un faible taux de chômage, ce qui s’explique par la pyramide des âges et la forte sensibilité à l’endettement liée aux niveaux élevés d’endettement de l’État et des ménages. Ces facteurs ont contribué à l’émergence d’une courbe de Phillips plate (voir graphique 5). En d’autres termes, les variations de l’inflation ne peuvent s’expliquer uniquement par le resserrement du marché du travail.
La flambée de l’inflation de 2022-2023 a été en grande partie importée par le biais de l’énergie et des denrées alimentaires, notamment en raison de l’impact des perturbations affectant les rendements des cultures de riz nationales. À partir de 2024, les importants accords salariaux conclus dans le cadre du Shuntō ont orienté la situation vers une dynamique nationale salaires-prix plus favorable (ce qu’on appelle le « cercle vertueux ») et une possible accentuation de la courbe de Phillips. Il est également important de noter que, bien que l’inflation globale et l’inflation sous-jacente se soient modérées, cela reflète en partie les subventions mises en place sous Sanae Takaichi, ce qui peut brouiller la tendance sous-jacente.
Cependant, la courbe de Phillips en elle-même ne prescrit pas de niveau de taux d’intérêt. À cet égard, la règle de Taylor est plus éclairante. La règle de Taylor est une ligne directrice simple qui fixe le taux directeur en se basant sur le taux neutre, majoré d’ajustements tenant compte de l’écart de l’inflation par rapport à l’objectif et de l’ampleur de l’écart de production (ou de chômage). Une version simplifiée est la suivante :
i = r* + π + 0,5(π - π*) + 0,5(y - y*)
Où :
i = taux
directeur nominal ; r* = taux
réel neutre ; π = inflation
; π* = objectif d’inflation, généralement de 2 %
; y – y* = écart de production
En supposant un taux réel neutre d’environ 0,25 % (la fourchette avancée par la Banque du Japon elle-même se situe approximativement entre -0,9 % et 0,5 %), en utilisant la dernière estimation de l’écart de production de la Banque du Japon, à 0,53 %, et un taux d’inflation global de 1,9 %, le taux directeur nominal implicite serait d’environ 2,63 %, soit un niveau nettement supérieur au taux directeur actuel de la BoJ, qui s’élève à 1,00 %. Le Japon constitue toutefois un cas particulier. Compte tenu des facteurs structurels susmentionnés, une hypothèse plus prudente concernant le taux neutre serait de 0,0 %. De plus, l’inflation a jusqu’à présent été en partie d’origine par les coûts. Si l’on utilise plutôt l’inflation des services, qui s’élevait à 1,2 % en juillet, comme indicateur de l’inflation d’origine par la demande, le taux directeur implicite tombe alors à environ 1,33 %, ce qui reste supérieur au taux directeur actuel de la BoJ, fixé à 1,0 %.
Appliquée mécaniquement dans un cadre de type américain, la règle de Taylor suggérerait que le taux directeur japonais devrait être nettement plus élevé. Parmi les arguments en faveur d’un rythme de normalisation plus rapide figurent la tension sur le marché du travail, la hausse soutenue des salaires, les taux réels négatifs et les inquiétudes quant à la crédibilité du yen, mises en évidence par des interventions répétées. Les pressions sur le bilan et la baisse de la demande pour les obligations d’État japonaises (JGB) à très long terme plaident également en faveur d’un rétablissement plus rapide de la marge de manœuvre budgétaire. À l’inverse, le ralentissement de l’inflation, une courbe de Phillips relativement plate et une demande intérieure encore fragile justifient une approche plus mesurée. Un resserrement brusque risquerait d’entraîner un dérapage des conditions financières et de compromettre une reprise naissante de la consommation, soutenue par les hausses des salaires réels. Les appels lancés par les responsables américains en faveur d’un rythme de normalisation plus agressif ont peu de chances d’être suivis d’une action décisive, car le « cycle vertueux » de la Banque du Japon (BoJ) se heurte à des limites pratiques.
Les risques pesant sur des perspectives prônant une politique monétaire prudente mais restrictive
Si l’on examine le dilemme politique du Japon sous l’angle monétariste, selon lequel les taux d’intérêt sont largement accessoires et la croissance monétaire constitue le principal moteur, on aboutit à des conclusions différentes (voir graphique 6). Alors que les décideurs politiques et les investisseurs se concentrent sur les chocs inflationnistes exogènes et la hausse des rendements obligataires, la véritable question est de savoir si le Japon peut inciter les entreprises disposant d’importantes liquidités à modifier leur comportement et à mettre à profit leurs soldes inactifs. Historiquement, les entreprises non financières japonaises ont toujours été des prêteurs nets et détiennent d’importantes réserves de liquidités ; celles-ci sont estimées à environ 350 000 milliards de yens (environ 2 400 milliards de dollars), soit l’équivalent d’environ 57 % du PIB de 2025 selon les données de l’OCDE.
La politique devrait se concentrer sur la masse monétaire au sens large plutôt que sur ses symptômes. En d’autres termes, les autorités devraient réfléchir à des moyens d’inciter les entreprises à mobiliser leurs liquidités. Or, cela ne figure pas au cœur du programme politique de la Première ministre Takaichi. Certes, une inflation plus élevée peut contribuer à cet objectif en augmentant le coût d’opportunité à long terme de la détention de liquidités. Un cycle mondial d’investissements dans l’intelligence artificielle est également favorable à certains secteurs. Le risque réside toutefois dans une hausse trop rapide des taux d’intérêt sans s’attaquer au véritable moteur du PIB nominal. Resserrer le coût du crédit tout en laissant la vitesse de circulation de la monnaie inchangée, voire en la réduisant, pourrait freiner les dépenses nominales et entraver la reprise naissante de la consommation au Japon. Dans ce scénario, l’inflation tirée par la demande ne se concrétiserait pas et la Banque du Japon se retrouverait contrainte de maintenir des taux bas plus longtemps, dans l’attente d’un « cycle vertueux » qui pourrait ne jamais se produire.
Enfin, un rythme plus lent de resserrement quantitatif (QT) pourrait contribuer à stabiliser le marché jusqu’en 2027. Lors de sa réunion de politique monétaire de juin, la BoJ a confirmé une réduction progressive de ses achats d’obligations d’État japonaises (JGB) d’environ 200 milliards de yens par trimestre jusqu’au premier trimestre 2027, avant de stabiliser ses achats mensuels à environ 2 000 milliards de yens à partir d’avril 2027. La demande émanant des stabilisateurs traditionnels des rendements à long terme s'est affaiblie en raison de facteurs techniques, et bien que la Première ministre Takaichi cherche à la renforcer par le biais du GPIF, un rythme plus progressif du resserrement quantitatif pourrait contribuer à atténuer la pression à la hausse sur la partie longue de la courbe des rendements en favorisant une dynamique plus stable entre l'offre et la demande.
Conséquences pour les investisseurs
Notre scénario de base est que la Banque du Japon poursuivra sa normalisation progressive, en fonction des données. Les marchés pourraient prendre de l'avance et anticiper trop de mesures pour 2026. Compte tenu de la visibilité actuelle, nous ne prévoyons qu'un ou deux ajustements supplémentaires de 25 points de base, avec des taux finaux compris entre 1,25 % et 1,50 %. Compte tenu des récentes pressions sur la devise, la date du prochain ajustement pourrait être avancée à octobre 2026, même si la réunion de septembre reste d’actualité. Ce calendrier semble optimal au vu de la visibilité actuelle et après avoir pris en compte les facteurs fondamentaux et techniques à l’origine de la volatilité des marchés. Les mesures récentes ont rétabli la crédibilité après un démarrage tardif en 2022–2023, mais le risque majeur réside désormais dans le fait de prendre du retard sur la courbe des taux de change plutôt que sur celle de l’inflation.
Marché des changes (FX) : L’intervention conjointe des États-Unis et du Japon représente une escalade significative et devrait augmenter le coût à court terme des ventes spéculatives de yens. Elle ne saurait toutefois se substituer aux fondamentaux. Le yen reste sous pression en raison d’un écart de taux toujours important, de taux réels négatifs et du rythme prudent adopté par la Banque du Japon. Pour un redressement plus durable, il faudrait soit que la Banque du Japon resserre sa politique monétaire plus que prévu, soit que la Réserve fédérale américaine abaisse ses taux, soit que les rendements obligataires mondiaux baissent, soit que les prix mondiaux de l’énergie chutent, soit que les salaires réels au Japon dépassent les attentes, soit qu’un mouvement de couverture forcée des positions courtes se produise.
Taux : les rendements des obligations d’État japonaises (JGB) devraient rester soumis à une pression à la hausse à mesure que la normalisation progresse. Bien que la tendance soit à la hausse des rendements, une dynamique offre-demande plus stable, résultant d’un ralentissement du rythme du resserrement quantitatif de la BoJ et d’une amélioration progressive de la demande des assureurs vie, conjuguée à d’éventuelles réformes liées au GPIF, devrait contribuer à plafonner les rendements dans une fourchette comprise entre 2,5 % et 3,0 % pour le reste de l’année 2026 et jusqu’au premier semestre 2027. Au-delà, l’évolution dépendra de la mise en place du « cycle vertueux » de la BoJ et de la viabilité du cycle salaires-prix. Hypothétiquement, cela impliquerait des taux finaux plus élevés et des rendements des JGB plus élevés, mais nous ne disposons pas encore d’une visibilité suffisante pour l’évaluer avec certitude.
Actions : environ 70 % des bénéfices de l’indice Topix sont générés hors du Japon, ce qui contribue à expliquer la corrélation inverse entre la dépréciation du yen et la performance globale des actions japonaises. Un yen plus fort pèserait sur les exportateurs, tandis qu’un taux de change USD/JPY compris entre 155 et 163 devrait soutenir la reprise. Le secteur financier a bénéficié de la hausse des taux nationaux, et cette tendance devrait se poursuivre à mesure que la Banque du Japon (BoJ) poursuit la normalisation de sa politique monétaire à un rythme prudent. L’impact global dépendra de la manière dont les marchés interpréteront le resserrement de la BoJ : comme une amélioration progressive de la croissance nominale ou comme un frein procyclique. Notre scénario de base table sur un rythme graduel de normalisation de la politique monétaire, ce qui favorise la première hypothèse.
Les opinions exprimées dans le présent document sont valables à la date du 28 août 2026 et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Le lecteur ne doit pas considérer ces informations comme des conseils de recherche ou d’investissement concernant un fonds, une stratégie ou un titre en particulier. Les performances passées ne préjugent pas des résultats actuels ou futurs. Les prévisions, projections ou objectifs, le cas échéant, sont donnés à titre indicatif uniquement et ne constituent en aucun cas une garantie.
