美日联合干预日元——这是两国15年来首次协调采取的汇率行动——表明政策制定者目前对日元走弱问题的重视程度。 尽管此次干预的短期影响显著，但其中长期效果取决于基本面，尤其是美日之间的巨大利差——这一利差使得套利交易仍具吸引力，并使日元处于脆弱地位，除非日本央行（BoJ）进一步加息或美国联邦储备委员会（美联储）降息。 日本央行在支持汇率稳定的同时又不损害经济增长，必须克服哪些关键障碍？
执行摘要
1. 15年来首次美日联合外汇干预
美日联合干预日元具有重要意义，并提高了投机性抛售日元的成本，但历史表明，只有当基本面也发生转变时，干预措施才能产生持久效果。
2. 巨大的利率差距是日元面临的核心问题
日元面临的核心问题依然是利率差距过大：当前政策利率为1.00%，与美国之间的利差约为275个基点（bps）。即使经历了数次加息，套利交易仍具吸引力，除非日本央行收紧货币政策或美国联邦储备委员会（美联储）降息，否则日元仍将面临贬值风险。
3. 多项压力令日本国债收益率承压
日本国债（JGB）收益率面临来自基本面和技术面双重因素的压力。财政刺激、供应增加、日本央行政策正常化步伐缓慢以及人寿保险公司需求疲软，正推动长期日本国债收益率走高，并使收益率曲线趋陡。
4. 受制约的日本央行
我们认为，日本央行虽持鹰派立场，但在政策正常化的速度上受到制约。 根据我们调整后的泰勒规则估算，利率应维持在1.35%左右，这意味着到2026年10月还将再加息25个基点，2027年可能还会再加息一次。通胀放缓、需求疲软以及日本平坦的菲利普斯曲线，都表明不宜采取激进的紧缩政策。
5. 收益率上升将支撑金融板块
投资者可预期，2026年下半年至2027年上半年，10年期国债收益率将维持在2.5%至3.0%的较高区间。 加之日元汇率依然疲软，只要市场认为紧缩政策是有序的，而非过度激进且损害经济增长，这应能继续支撑日本股市，尤其是金融股。
美日联合干预：这是最后的政策信号，而非解决方案
一件史无前例的事件震撼了日本国债和日元市场。 7月31日，日本财务省与美国财政部协调买入日元，此举在政治和象征意义上都十分重大。这是15年来首次美日联合外汇干预，也证实了两国政府均将日元贬值视为金融不稳定的潜在来源。 此前双方的联合行动均发生在重大危机背景下（见表1），例如2011年东日本大地震及海啸之后，这实际上将当前这一事件——日元贬值、日本国债收益率上升以及可能对美国国债产生的溢出效应——置于了同等紧迫的水平。
美国财政部长斯科特·贝森特表示，美国将“毫不犹豫地参与进一步的联合干预”，并支持日本为解决日元“严重低估”问题所做的努力。 日本财务大臣片山皋月表示，此举旨在遏制“过度波动和无序走势”，而特朗普总统则将其描述为与日本之间的“友谊标志”。
此举产生了立竿见影的显著影响：美元兑日元汇率从7月28日的约163.85跌至7月31日的157.40。据报道，对冲基金也已减持美元兑日元多头头寸，这有助于巩固155–158区间内的短期技术波动区间。 然而，美国的干预能力是有限的——即使在极端情况下能够扩大规模，外汇稳定基金的规模与日本过去的干预行动相比仍然较小。 政治协调之所以重要，是因为它提高了单向投机头寸的成本，并给美元兑日元汇率带来了不确定性。但从历史来看，只有当基本面朝同一方向发展时，干预措施才能奏效。关键问题在于日本央行是否会继续缩小利率差。
基本面与技术面因素：2021年以来日元走弱的核心驱动力
日元及日本国债收益率面临的大部分压力源于基本面因素。疫情从两个方向引发了结构性转变。首先，主要经济体的政策反应异常积极——协调一致的货币和财政宽松政策推高了通胀预期，并从结构上推升了全球政府债券收益率曲线。 其次，新冠疫情暴露了中国供应链集中化的风险，加速了供应链多元化这一既有趋势，从而加剧了周期性通胀压力。
这些因素综合作用，迫使日本央行采取行动：该行着手退出超宽松政策，计划于2024年终止负利率政策（NIRP）和收益率曲线控制（YCC）（见图1）。 随后，随着日本国债和日元面临的市场压力日益增大，日本央行实施了加息。迄今为止，这些举措的力度经过精心校准，旨在缩小利差、稳定通胀预期并遏制汇率走弱，同时避免因突然收紧货币政策而导致国内需求失稳。
最近一次调整是在2026年6月，当时日本央行将政策利率上调25个基点至1.00%。 该行指出，此举是基于可持续的工资-价格循环取得进展、中期通胀预期趋于坚挺，以及实际利率仍处于宽松水平。副行长内田强调将根据数据决定政策，并拒绝定义中性利率，而当前实际利率仍为负值。市场似乎更倾向于比日本央行所暗示的更快的政策调整步伐。 当前市场定价暗示2026年将有大约两次加息，隔夜指数掉期（OIS）市场认为9月加息的概率为81%，预计到2027年年中终点利率将在1.75%至2.00%之间。 虽然我们不质疑政策走向，但市场可能对加息力度预期过高。
利差为进一步加息提供了支撑。日本央行利率为1.00%，美联储利率为3.75%，两者之间275个基点的利差仍对美元有利（见表2）。 自2024年初日本央行开启加息周期以来，这一利差已显著收窄，但套利动机依然存在。在对冲基础上，日本国债收益率对国内机构而言已更具竞争力，这可能缓解资金外流并加剧资金回流风险（见图2），这一情景已引发华盛顿方面的日益担忧。 然而，名义政策利率差在外汇即期交易中仍占据主导地位，特别是考虑到日元作为融资货币的作用。如果日本央行不再进一步收紧政策，且美联储降息步伐不加快，日元仍容易受到套利抛售的冲击，并应继续面临贬值压力。
除了利率差异外，财政担忧和供应增加也给日本国债收益率带来了额外压力，尤其是长期债券。 高市早苗首相的旗舰政策“技术增长战略”旨在到2040财年，在17个先进技术和产业政策领域内，动员超过370万亿日元（约合2.5万亿美元，约占2025年GDP的50%）的公共和私人投资 （第10页）。
这些举措共同加剧了市场对债务可持续性的担忧。因此，在财政风险溢价最为敏感的超长期债券领域，市场对收益率曲线陡峭化的担忧最为明显。这些因素正对长期债券收益率构成上行压力。
技术性因素也在起作用。日本国债收益率的上升给超长期债券的主要购买者带来了资产负债表压力。超长期日本国债的传统购买者，尤其是人寿保险公司和养老基金，其债券投资组合中可能存在未实现损失，因此已减少购买，这加剧了收益率曲线陡峭化 （见图3）。收益率的变动机械性地降低了存量低票面利率债券的市值，其中受影响最大的是人寿保险公司——其国内债券头寸与长期负债匹配紧密相关。
大型保险公司可能正在减持低票面利率的存量债券，并有选择地转向收益率更高的证券。因此，保险公司的头寸调整已成为日本国债收益率上涨的重要催化剂，特别是在收益率曲线的超长期端。 与此同时，新的偿付能力与会计考量可能会加剧抛售压力，因为收益率上升会扩大未实现损失，并可能促使保险公司缩短久期或避免触发减值条件。这形成了一个负反馈循环：收益率上升导致投资组合抛售，进而对收益率施加进一步的上行压力。
政府正致力于培育更多国内需求，包括释放日本政府养老金投资基金（GPIF）可能进行资产再配置的信号，这有望提供数十亿美元的额外资金来增加日本国债持仓。虽然GPIF的整体投资组合通过强劲的股票表现吸收了国内债券的损失，但保险公司面临的挑战更为严峻。
这对市场的主要影响在于，支撑超长期日本国债需求的传统国内支柱已趋弱。与以往周期相比，人寿保险公司作为稳定买家的能力有所减弱，这给利率带来了周期性的上行压力。 随着该行业无法再可靠地吸收债券供应，海外投资者和更具战术性的买家在边际上变得更为重要，这使得长期端更容易受到波动性、财政担忧以及日本央行进一步收紧政策的预期影响。在人寿保险公司重新成为持续的结构性买家之前，收益率上行风险可能会持续存在，从而支撑日本国债收益率曲线趋陡以及期限溢价走高。
日本的债务可持续性目前尚不构成问题
高市早苗首相采取了“负责任且积极主动”的财政立场，将经济增长和战略投资置于短期债务整顿之上。 其计划的一个关键要素是放弃日本长期以来追求的年度基本预算盈余目标，转而将重点放在中期内降低债务与国内生产总值（GDP）之比上；换言之，依靠名义GDP的更快增长来逐步减轻债务负担。
该计划主要包括三个方面。首先， 2025年11月，政府批准了疫情后规模最大的补充财政方案，拨款约17.7万亿日元（约合1200亿美元，占GDP的3%左右）用于缓解生活成本压力，并有针对性地支持人工智能、先进半导体及经济韧性建设。 其次，一项长期路线图计划到2040财年，在17个战略领域投入超过370万亿日元（约合2.5万亿美元，约占2025年GDP的50%）的公共和私人投资，重点领域包括人工智能（AI）、 半导体和国防等领域。第三，短期通胀缓解措施包括2026年6月通过的3.1万亿日元（约占GDP的0.5%）补充预算，用于汽油、电力和燃气补贴。 此外，8月5日，内阁批准了一项计划，自明年4月起，将食品消费税税率从8%下调至1%，为期两年。不过，该提案仍需经日本国会批准，才能对消费税法进行修订。
高市沙由子的政策取向也与货币政策密切相关。她已释放出倾向于宽松金融环境的信号，据报道，她敦促日本央行加大日本国债购买力度，并任命了主张再通胀/鸽派的董事会成员（包括浅田东一郎和佐藤绫乃），同时正式重申了央行的独立性。 主要风险在于，正当日本央行开始政策正常化之际，反复实施的刺激措施以及结构性增加的国防开支将推高借贷规模。
市场预计，该一揽子计划——尤其是370万亿日元的长期投资计划以及拟议的食品消费税临时下调措施——将需要增发债券。 鉴于日本政府总债务已接近七国集团（G7）最高水平（超过GDP的200%），且预算赤字约占GDP的3%，长期日本国债收益率已出现上升，这反映了市场对债券发行量增加的担忧。尽管如此，鉴于债务以日元计价且主要由国内投资者持有，危机似乎尚远。
根据经合组织（OECD）的数据，日本的债务利息支出约占GDP的1.3%，低于美国约占GDP的4.7%的水平，这反映了数十年来低利率环境以及日本央行资产购买计划的影响。 日本央行持有大量资产，包括国内外债券、股票、房地产投资信托（REITs）以及外汇储备。因此，净债务水平较低，约为GDP的124%，而净债务偿还成本也保持在可控水平，约为1%。 随着10年期日本国债收益率目前接近2.90%且呈上升趋势，再融资将逐步推高债务偿还成本，这最终可能对债务可持续性构成挑战。
日本央行是否反应迟缓？
通胀势头已有所放缓，7月份的总通胀率和核心通胀率均同比为1.9%，略低于2.0%的目标水平。不过，中期通胀预期仍保持稳定。 10年期盈亏平衡通胀率已达到2.0%，而最新一期《短观》调查显示，市场预期一年后的通胀率为2.7%（见图4）。这一观点的依据在于，市场预期实际工资增长将支撑私人消费在2027年前保持强劲。 2026年春季“春斗”工资谈判达成的平均加薪幅度为5.26%，连续第三年超过5.0%；6月平均实际现金收入同比增长2.2%，连续第七个月实现正增长。
尽管如此，通胀率仍持续高于日本央行（BoJ）的政策利率，导致实际利率为负。虽然日本央行并非唯一面临这一情况的主要央行，但日本的名义利率在G10国家中仍处于最低水平。从菲利普斯曲线的角度来看，有助于确定利率应提高到何种程度。 自2018年以来，日本失业率一直徘徊在2.5%左右，低于其非加速通胀失业率（NAIRU），这反映了日本劳动力市场的结构性特征，而非经典的经济周期后期过热现象。 数十年来，尽管失业率较低，日本却一直经历着粘性通缩，这可归因于人口老龄化以及政府与家庭高负债水平带来的高债务敏感性。这些因素导致了菲利普斯曲线趋于平坦（见图5）。换言之，通胀变化不能仅由劳动力市场紧缩来解释。
2022–23年的通胀飙升主要源于能源和食品的进口通胀，其中包括国内水稻产量受扰动的影响。 从2024年起，大规模的“春斗”工资谈判使局面转向了更有利的国内工资-价格动态（即所谓的“良性循环”），并可能导致菲利普斯曲线趋陡。 还需要注意的是，尽管整体通胀和核心通胀已有所缓解，但这部分反映了高市早苗任内推出的补贴措施，这可能会掩盖潜在趋势。
然而，菲利普斯曲线本身并不会规定具体的利率水平。在这方面，泰勒规则更具参考价值。泰勒规则是一条简单的指导原则，它根据中性利率，并结合通胀与目标的偏差以及产出（或失业）缺口的规模进行调整，从而设定政策利率。其简化公式如下：
i=r*+ π+0.5(π-π*)+0.5(y-y*)
其中：
i = 名义政策利率
r* = 中性实际利率
π = 通胀率
π* = 通胀目标（通常为2%
） y - y* = 产出缺口
假设中性实际利率约为0.25%（日本央行自身的区间约为-0.9%至0.5%），采用日本央行最新的产出缺口估计值0.53%，以及1.9%的整体通胀率， 由此推算的名义政策利率约为2.63%，远高于日本央行当前1.00%的政策利率。不过，日本是一个特例。鉴于前述结构性因素，若采用更为审慎的中性利率假设，该数值应为0.0%。 此外，迄今为止的通胀在一定程度上属于成本推动型。如果改用7月份1.2%的服务业通胀率作为需求拉动型通胀的替代指标，则隐含政策利率将降至约1.33%，但仍高于日本央行当前1.0%的政策利率。
若在美式框架下机械地应用泰勒规则，则该规则将表明日本的政策利率应高得多。支持加快政策正常化步伐的论点包括：劳动力市场紧张、工资持续增长、实际利率为负，以及反复干预所反映出的日元信誉担忧。 资产负债表压力以及超长期日本国债需求疲软，也支持尽早重建政策空间。相反，通胀降温、菲利普斯曲线相对平缓以及国内需求依然脆弱，则支持采取更为审慎的做法。突然收紧政策可能导致金融状况过度收紧，并危及由实际工资增长支撑的初现端倪的消费复苏。 鉴于日本央行“良性循环”存在实际限制，美国官员呼吁加快政策正常化步伐，但日本央行不太可能采取果断行动。
对“审慎鹰派”预期的风险
如果我们通过货币主义的视角来审视日本的政策困境——该理论认为利率在很大程度上是次要因素，而货币供应增长才是关键驱动因素——就会得出不同的结论（见图6）。 尽管政策制定者和投资者关注的是外部通胀冲击和债券收益率的上升，但真正的问题在于，日本能否促使现金充裕的企业改变行为，将闲置资金投入使用。 从历史上看，日本非金融企业一直是净贷款方，并持有巨额现金储备；据估计，这一数额约为350万亿日元（约合2.4万亿美元），根据经合组织（OECD）的数据，相当于2025年GDP的约57%。
政策的重点应放在广义货币上，而非其表象。换言之，当局应考虑如何激励企业部署其现金。然而，这并非高市首相政策议程的重点。诚然，更高的通胀可以通过增加持有现金的长期机会成本来起到一定作用。 全球人工智能（AI）资本支出周期对某些行业也有积极作用。但风险在于，若在未解决名义GDP真正驱动因素的情况下过快加息，在货币价格收紧的同时，货币流通速度保持不变或减弱，可能会抑制名义支出，并阻碍日本刚刚萌芽的消费复苏。 在此情景下，需求拉动型通胀将无法实现，日本央行将不得不长期维持较低利率，等待一个可能永远不会出现的“良性循环”。
最后，放缓量化紧缩（QT）的步伐有助于在2027年前稳定市场。 在日本央行6月的货币政策会议上，该行确认将逐步缩减日本国债购买规模，每季度减少约2,000亿日元，直至2027年第一季度；此后，从2027年4月起，将每月购买规模稳定在约2万亿日元。 受技术性因素影响，长期收益率的传统稳定因素所带来的需求已有所减弱；尽管高市首相正试图通过政府养老金投资基金（GPIF）来提振这一需求，但更渐进的量化紧缩步伐有助于维持更稳定的供需动态，从而缓解收益率曲线长端面临的上行压力。
对投资者的启示
我们的基本预期是，日本央行将延续渐进且基于数据的货币政策正常化进程。市场可能有些操之过急，对2026年的政策调整预期过高。基于当前的可预见性，我们预计未来仅会再进行一到两次25个基点的调整，最终利率将在1.25%至1.50%之间。 鉴于近期汇市面临的压力，下次调整的时间可能提前至2026年10月，尽管9月的会议仍“有希望”。考虑到当前的可预见性，并综合分析了市场波动的基本面和技术面驱动因素，这一时间安排似乎最为合理。 在2022–2023年反应迟缓之后，近期采取的措施已恢复了政策可信度，但当前更大的风险在于在汇率走势上落后，而非通胀走势上落后。
外汇（FX）：美日联合干预标志着局势的显著升级，应会提高短期内投机性抛售日元的成本。然而，这无法替代基本面因素。日元仍面临利率差距依然较大、实际利率为负以及日本央行谨慎的政策步调等压力。 若要实现更可持续的转折，则需满足以下任一条件：日本央行收紧政策的力度超出预期、美国联邦储备委员会降息、全球债券收益率下降、全球能源价格下跌、日本实际工资增速超出预期，或者出现被迫回补空头的情况。
利率：随着货币政策正常化进程的推进，日本国债收益率应仍面临上行压力。尽管收益率总体呈上升趋势， 但随着日本央行放缓量化紧缩步伐，供需动态趋于平稳，加上人寿保险公司需求逐步改善，以及潜在的GPIF相关改革，应有助于将收益率在2026年剩余时间及2027年上半年控制在2.5%至3.0%的区间内。 此后，走势将取决于日本央行“良性循环”能否确立，以及工资-价格循环是否具有可持续性。假设这一循环得以确立，则意味着终点利率和日本国债收益率将走高，但目前我们尚缺乏足够的信息来对此作出确切评估。
股票：东证指数（Topix）约70%的盈利来自日本境外，这有助于解释日元贬值与日本股市整体表现之间的负相关关系。日元走强将对出口类股构成压力，而美元兑日元汇率维持在155–163区间应能支撑股价上涨势头。 金融板块受益于国内利率上升，随着日本央行以审慎的步伐推进政策正常化，这一趋势应会持续。总体影响取决于市场将日本央行的收紧政策解读为名义增长的逐步改善，还是视为顺周期的阻力。我们的基准情景假设政策正常化将以渐进的步伐推进，这更倾向于前者。
本文所表达的观点截至2026年8月28日准确无误，且可能随时变更，恕不另行通知。读者不应将本信息视为针对任何特定基金、策略或证券的研究或投资建议。 过往业绩并不预示当前或未来的投资结果。任何提供的预测、展望或目标仅供参考，且不作任何形式的保证。
