En effet, toute réduction de liquidités des banques centrales peut conduire à une sévère correction vu que les classes d’actifs les plus vulnérables risquent de ne pas saisir à temps l’une des rares chaises restantes.
Ainsi, en 2018, alors que la Fed avait opté pour une approche de resserrement, nous avions enregistré l’un des pires jours (le 5 février) et l’un des pires mois (décembre) sur les marchés actions mondiaux, mais également l’une des pires années pour les portefeuilles multi-actifs (avec la quasi-totalité des classes d’actifs en territoire négatif sur l’année).
Le pic de volatilité du 4e trimestre 2018 – un événement ponctuel ?
La profondeur et l’intensité de la correction de marché et du pic de volatilité de décembre ont été un réel choc pour les investisseurs. Cependant, ce qui apparaissait comme un mauvais présage en décembre semble être considéré aujourd’hui comme une «perturbation statistique» mineure, et déjà largement oubliée vu la forte reprise des marchés et la chute de la volatilité.
Il ne serait toutefois pas raisonnable de considérer le pic de volatilité de décembre comme un phénomène ponctuel. Des raisons politiques («Brexit dur», «shutdown» aux Etats-Unis, guerre commerciale), ou plus techniques, telles que des rotations sectorielles et le «deleveraging» des hedge funds, sont souvent évoquées pour expliquer les mouvements de marché soudains et violents récemment observés.
Cependant, les facteurs fondamentaux à l’origine du revirement attendu vers un régime de volatilité accrue sont bien le ralentissement de la croissance et la très faible liquidité sous-jacente du marché. Les deux pics de volatilité survenus en moins de douze mois (février et décembre 2018) n’ont rien d’une coïncidence.
Ces pics de volatilité tendent à confirmer que nous sommes aujourd’hui à un stade avancé du cycle. Si l’on ajoute à cela des freins structurels (niveaux de dette élevés, valorisations onéreuses, croissance modeste, manque de liquidité, situation géopolitique fragile), l’économie mondiale pourrait entrer dans une période plus difficile et entraîner avec elle les marchés vu que, fondamentalement, il y a «moins de chaises».
L’année 2017 fait figure d’exception en termes de faible volatilité et le processus de normalisation vers des niveaux moyens de long terme se poursuivra en 2019, dans le sillage de 2018, et ce même en l’absence de nouvelle crise systémique.
Face à la faiblesse de l’activité, la politique monétaire des banques centrales est clairement devenue plus accommodante, ce qui a aidé les marchés actions à se redresser: ils sont ainsi soudainement passés du pire mois de décembre depuis 1931 à l’un des meilleurs mois de janvier en cinquante ans.
Les banques centrales ne souhaitent probablement pas bouleverser le cycle économique actuel et il convient de rester prudent. Une Fed en mode «pause» se traduirait certainement par une poursuite de la musique et une extension du cycle. La conséquence inattendue est que, lorsque la musique s’arrêtera à nouveau, de plus en plus de classes d’actifs ne pourront plus compter sur aucun soutien.
La musique (liquidité) pourrait de nouveau s’arrêter (s’assécher)
Les volatilités implicites ont chuté à des niveaux extrêmement bas et le mouvement a été généralisé sur la plupart des classes d’actifs. S’ajoutent à cela des volumes de trading qui poursuivent leur baisse séculaire. Les fournisseurs traditionnels de court terme et «sell-side» ayant été écartés sous l’effet des diverses réglementations, les marchés sont désormais structurellement très peu profonds.
Malgré la volatilité de marché en apparence faible, les krachs boursiers éclairs («flash crashes»), les contractions spectaculaires et les rotations soudaines deviennent la norme. La combinaison «faible volatilité» et «faibles volumes» pousse les investisseurs à s’orienter vers des transactions déjà très prisées. Cette tendance provoque, en cas de retournements, des vagues «risk-on» et «risk-off» qui mettent à l’épreuve les investisseurs.
Les récents mouvements de «sell-off» ont démontré que la liquidité faisait défaut en cas de pic de volatilité, ce qui accentue les variations de prix à court terme. Cette dynamique de marché est suivie de près par les banques centrales, qui tendent à intervenir en cas de chute excessive, ayant pour effet d’accroître la corrélation des actifs.
Dans leur volonté de contrôler la volatilité de marché, les autorités monétaires mondiales ont maîtrisé la déflation, mais ont également déséquilibré la «volatilité de la volatilité», surnommée le nouvel «indice de la peur». Si la volatilité des marchés est relativement stable, ces derniers ont la capacité de prévoir le futur proche. Néanmoins, si la volatilité elle-même est volatile, la visibilité du marché se détériore, créant davantage d’incertitudes.
Cela peut paraître contre-intuitif mais il n’est pas toujours opportun d’acheter directement de la volatilité. Il convient d’être très prudent sur le choix du type d’instrument et le(s) type(s) de risque à couvrir. A titre d’exemple, le VXX, un titre («note») coté qui a une exposition «long» à la volatilité, a quasiment perdu toute sa valeur sur les dix dernières années.
Il est ainsi primordial d’avoir une solide connaissance des flux de volatilité pour pouvoir sélectionner le type de volatilité idéal à détenir.
Ajouter une ligne de défense à son portefeuille actions
Comme mentionné précédemment, nous assistons à des changements de régime sur le marché, tant en termes de volatilité que de taux d’intérêt. Ceux-ci pourraient inciter les investisseurs à ajouter une ligne de défense à un portefeuille actions existant. La question reste de savoir comment la construire et l’appliquer au sein du portefeuille.
Il convient de faire la distinction entre les stratégies à biais court («short bias») et celles centrées sur le risque d’événement extrême («tail risk»), car elles ne couvrent pas les mêmes risques. La première est destinée à compenser les corrections de marché normales, tout en minimisant le coût de protection, tandis que la seconde intervient, au contraire, lors des corrections extrêmes et vise à maximiser l’asymétrie des performances.
A ce sujet, il existe une solution de couverture (overlay) dynamique et flexible qui combine des stratégies «short bias» et «tail risk». Cette approche cherche simultanément à minimiser le coût de protection durant les phases de marché «normales», et à maximiser l’efficacité de la protection lors des phases de marché agitées. Elle vise à améliorer le profil risque/rendement d’un portefeuille en réduisant le risque sans avoir à compromettre les performances. Elle a récemment prouvé sa réactivité en 2018, lorsque les investisseurs particuliers («retail») ont dû se désengager de certains produits spéculatifs. Cette stratégie d’overlay a également pour objectif de relever les nouveaux défis posés par la corrélation actions/obligations qui pourrait être remise en question. Elle a aussi l’avantage d’être largement personnalisable et peut donc satisfaire des besoins variés tout en s’adaptant aux allocations existantes du client. Enfin, elle peut être proposée sous différents formats d’investissement et a recours uniquement à des instruments cotés et très liquides.
En conclusion, nous dirons qu’il est peut-être temps d’investir dans les actions, sans avoir à assumer pleinement le risque baissier des marchés,… avant que la musique ne s’arrête à nouveau !
Philippe Henry
Global Head of Cross Asset Solutions
Tommaso Sanzin
Strategy Head – Quantitative and Volatility Strategies