Les bourses ont affiché de solides performances depuis le mois de janvier, battant systématiquement en brèche les appels à la prudence consécutifs au violent trou d’air du dernier trimestre 2018. Si le revirement de ton des banques centrales dès le début de l’année s’est imposé comme le principal facteur de stimulation des cours et d’assagissement de la volatilité, il semble désormais peu probable que cela suffise à maintenir durablement le rebond des actions. L’impressionnant «mouvement en V» auquel nous avons assisté ces derniers mois a singulièrement compliqué la tâche des stratégistes et des gérants de portefeuille. Les marchés étant rythmés par des effets d’annonce, la gestion du timing, en particulier, s’avère délicate. Ainsi, les professionnels qui ont opté pour une réduction du niveau de risque au moment où les marchés cristallisaient toutes les peurs – sans pour autant avoir relevé ensuite leur exposition aux actions – ont finalement dû se résoudre à avoir un rôle de spectateurs au cours du premier semestre. D’ailleurs, les flux sur les fonds en actions sont à peine positifs en 2019, signe de la mise en échec des techniques de market timing traditionnelles appliquées par les stratégistes.
Trop tôt ou trop tard
En revanche, ceux qui sont parvenus à exploiter le fort rebond des cours semblent dans une posture beaucoup plus enviable, à première vue. Ces derniers sont aujourd’hui, en effet, confrontés à l’épineuse question de la prise de bénéfices: activée trop tôt, elle leur serait reprochée par leurs clients déjà frustrés par les piètres performances de leurs portefeuilles en 2018. Cette décision de prendre ou non ses bénéfices est d’autant plus difficile à gérer que le rebond des marchés est intervenu très rapidement au premier semestre et que nous ne sommes qu’à mi-année.
De fait, la progression de 20% des marchés actions depuis le début de l’année ne saurait être analysée sans considérer les 15% de correction qui l’ont précédée. La prise en compte du mouvement en V fait ressortir des performances nettement plus modestes sur un an, ce qui est en ligne avec l’atonie des bénéfices des sociétés, et même avec leur tendance à la contraction amorcée ces derniers mois.
Maintenant que le rebond a permis une remise à niveau du cours des actions, les marchés semblent assez proches de leur juste prix, avec des valorisations conformes aux moyennes historiques.
La marge de progression apparaît donc limitée, compte tenu de la persistance des menaces qui ont envoyé par le fond les grands indices au dernier trimestre 2018, comme la désynchronisation de la croissance mondiale dans un contexte de guerre commerciale sino-américaine, ou encore les multiples turbulences politiques.
Les grands argentiers semblent vouloir se redonner tous les moyens possibles de stimuler les économies en cas de nécessité. L’année 2019 pourrait ainsi prendre l’allure d’une période de transition – un «mini-cycle» au cours duquel l’activité certes se contracte, mais sans toutefois entrer en récession. En synchronisant leurs manœuvres, les banques centrales tentent de préparer une sortie des économies par le haut.
Toute la question est de savoir si elles y parviendront, autrement dit, si le redéploiement d’un arsenal non conventionnel aura autant d’impact positif qu’aux grandes heures de l’assouplissement quantitatif, mis en œuvre dès 2008 aux Etats-Unis et à partir de 2015 en zone euro.
C’est le pari qu’ont fait les marchés en s’envolant au premier trimestre. Un pari osé: ces dernières années, les entreprises ont tiré parti de la faiblesse des taux pour s’endetter massivement, à un niveau historique, utilisant ainsi ce levier dans leur bilan afin d’améliorer leur profitabilité.
Différentes marges de manœuvre
Le levier étant déjà au maximum, cette dynamique apparaît aujourd’hui quasiment impossible à reproduire, et les secteurs d’activité les plus endettés voient désormais leur potentiel de contribution aux efforts de stimulation de la croissance limité. La force et la vélocité du changement de cap de la Réserve fédérale américaine sont à la hauteur de l’enjeu: éviter à tout prix une entrée en récession. Si ses propres marges de manœuvre, reconstituées depuis 2015, sont importantes, celles des sociétés sont donc beaucoup plus restreintes. Pour que le rebond des six derniers mois transforme cette année boursière en millésime exceptionnel, les marchés ont impérativement besoin d’être alimentés par des nouvelles positives. Faute de quoi, le risque d’une correction, potentiellement sévère, ne pourra être écarté.
Dans une configuration aussi indécise, les processus d’allocation traditionnels semblent avoir atteint leurs limites. La stratégie la plus adaptée consiste probablement à garder un pied dans les actifs risqués en cas de bonnes surprises sur les marchés, tout en protégeant la performance des portefeuilles. Une gestion avisée impose donc la mise en œuvre de stratégies et de modèles de gestion plus élaborés faisant appel aux produits dérivés.
Michaël Lok
Co-CEO Asset Management