Thèse d’investissement
- Le ralentissement économique, les tensions politiques et les revirements des banques centrales ont provoqué de fortes fluctuations sur les marchés financiers. Ces incertitudes persistantes incitent à une certaine prudence. Toutefois, nous pensons qu’il existe des facteurs positifs qui justifient le maintien d’une exposition aux marchés actions.
- Dans un tel contexte de marché, les stratégies convexes constituent une solide alternative pour les investisseurs, et justifient une exposition aux convertibles dans le cadre d’une allocation de portefeuille.
- La convexité intrinsèque des obligations convertibles offre aux investisseurs de réels avantages sur le long terme, comme des performances similaires à celles des actions, avec une volatilité et des corrections («drawdowns») relativement limitées, sur un cycle de marché complet. L’histoire a montré que les convertibles peuvent aussi dynamiser significativement la performance d’un portefeuille obligataire.
- La convexité est de retour au sein de cette classe d’actifs après deux années (2016-2017) durant lesquelles elle est demeurée contenue sous l’effet de la faible volatilité des actions. Les années 2018 et 2019 (YTD) ont permis de montrer que la convexité offre également des avantages significatifs sur des périodes plus courtes.
- A l’heure où les investisseurs sont confrontés à des incertitudes sur l’activité mondiale, les convertibles leur permettent d’avoir accès à des sociétés dotées de solides perspectives de croissance, dans des secteurs exposés à des tendances de long terme particulièrement favorables.
- Grâce à un style de gestion combinant une sélection de titres fondamentale rigoureuse et une analyse crédit attentive, la stratégie phare de l’UBP en obligations convertibles globales a permis, depuis son lancement, d’optimiser le potentiel de convexité du marché des convertibles.
Un environnement propice aux actifs convexes
Depuis leurs plus hauts de la fin 2017, les marchés financiers ont connu une évolution en dents de scie. Le relatif ralentissement de l’activité mondiale, conjugué au revirement des politiques des banques centrales et à des tensions sur le front politique, a provoqué de fortes fluctuations sur les marchés boursiers.
Il existe toutefois des facteurs qui permettent d’envisager l’avenir de manière raisonnablement positive. La résistance de la croissance mondiale ainsi que le ton accommodant désormais adopté par la Fed – et par d’autres banques centrales majeures dans la lignée de celle-ci – pourraient ainsi être source de gains additionnels sur les marchés actions mondiaux. Cependant, la prudence reste de mise face à la persistance des incertitudes (comme l’issue des négociations sur la guerre commerciale Etats-Unis/Chine et les développements autour du Brexit).
Dans ce contexte de marché, les allocations d’actifs traditionnelles sont mises à l’épreuve.
Après une évolution en «V» sur les marchés boursiers, et au vu des valorisations qui se sont déjà largement redressées depuis le «de-rating» de la fin 2018, certains investisseurs pourraient avoir du mal à conserver une forte exposition aux marchés actions. D’un autre côté, les obligations classiques constituent toujours une alternative aux actions plutôt limitée en termes de perspectives de rendement, surtout en Europe. Dans ce contexte, les stratégies convexes offrent une solide alternative pour les investisseurs et justifient l’intégration des obligations convertibles dans le cadre d’une allocation de portefeuille globale.
Les avantages à long terme des convertibles
Les convertibles en quelques mots
Les obligations convertibles sont des instruments de dette. Cependant, contrairement aux obligations traditionnelles, elles peuvent être soit remboursées au pair à la date d’échéance (toutes choses égales par ailleurs), soit échangées pour un nombre défini de parts de la société émettrice sur la durée de vie de l’instrument. Ce choix appartient au détenteur de la convertible.
La convexité des convertibles, à savoir leur profil de rendement asymétrique, tient au fait qu’elles présentent à la fois des caractéristiques de type obligataire et de type actions. La composante obligataire confère aux convertibles certaines qualités défensives des obligations traditionnelles (à savoir un plancher obligataire et un revenu régulier), alors que l’option d’achat («call») intégrée aux convertibles permet une exposition asymétrique aux fluctuations des prix de l’action sous-jacente.
Pour une évolution équivalente, à la hausse ou à la baisse, de leur action sous-jacente, et toutes choses égales par ailleurs, les convertibles tendent à capturer davantage les mouvements haussiers que baissiers.
Convexité
Historiquement, la nature convexe des convertibles a offert aux investisseurs de solides avantages sur le long terme, tant en comparaison des actions que des obligations. Par rapport aux actions, les convertibles ont prouvé leur capacité à générer des performances similaires ou supérieures, avec deux fois moins de volatilité et des corrections («drawdowns») réduites, sur un cycle de marché complet.
Sur les vingt dernières années, les convertibles globales ont, en moyenne, souffert de la baisse des marchés actions à hauteur de seulement 53%, un chiffre qui se compare favorablement aux 65% de hausse des actions capturée (sur une base mensuelle).
Les convertibles permettent aux investisseurs non seulement d’optimiser le profil risque/rendement de leur investissement en actions sur le long terme, mais également de dynamiser leur portefeuille obligataire.
En échange de quelques points de volatilité supplémentaires, les convertibles ont démontré leur capacité à renforcer le profil de performance d’un investissement purement obligataire sur le long terme.
Les derniers trimestres ont permis de montrer que les avantages offerts par les convertibles en termes de convexité s’observent non seulement sur long terme, mais aussi sur des périodes plus courtes.
Les avantages en termes de convexité à plus court terme
La convexité est de retour au sein de cette classe d’actifs après deux années (2016-2017) durant lesquelles elle est demeurée contenue en raison de la faible volatilité des marchés actions.
Au cours de l’année 2018, marquée par un environnement très éprouvant pour les actifs risqués, les convertibles ont prouvé leur capacité de résistance, puisqu’elles ont participé à hauteur de seulement 35% et 52% des sévères «drawdowns» des actions mondiales sur les 1er et 4e trimestres.
Sur l’ensemble de l’année, les convertibles globales ont affiché une performance de -4,4%, avec une volatilité de 8% et un «drawdown» maximum de 10%, tandis que les actions mondiales se sont inscrites à -9,4% sur la période, avec une volatilité de 13% et un «drawdown» maximum de 18%. En 2018, les convertibles ont ainsi participé à la baisse des actions à hauteur de seulement 47%.
En plus de leur capacité à atténuer les effets des corrections de marché, les convertibles globales ont également affiché une forte performance durant le rebond observé début 2019. Ainsi, depuis le début de l’année (YTD, jusqu’au 30 avril), l’indice Thomson Reuters Convertibles Global (hedged EUR) s’est inscrit à +9,7%, contre +16,1% pour le MSCI World (Net TR hedged EUR). Les convertibles ont ainsi réussi à capturer plus de 60% de la hausse du marché actions.
C’est ce comportement asymétrique (une participation à la baisse à hauteur de 47% sur 2018, contre une participation à la hausse de plus de 60% sur 2019 YTD) qui constitue, selon nous, l’atout majeur des obligations convertibles.
L’avantage compétitif des convertibles sur le court terme s’est aussi démontré en comparaison des obligations.
La nature hybride des convertibles (à savoir la combinaison du plancher obligataire et de l’option sur l’action sous-jacente) a permis à la classe d’actifs de générer, en 2018, une performance défensive comparable à celle de l’univers obligataire (-4,4% sur l’année pour l’indice des convertibles globales, contre -3,8% pour l’indice obligataire). Par ailleurs, les convertibles ont enregistré une performance YTD deux fois supérieure à celle des obligations traditionnelles (soit +9,7% pour l’indice des convertibles, contre +4,3% pour l’indice des obligations classiques).
Les avantages en termes de diversification
Dans un cycle économique en phase avancée, le marché des convertibles globales offre une exposition à des sociétés très recherchées, dont les activités sont liées à des tendances de long terme d’autant plus favorables qu’elles sont moins corrélées au ralentissement économique mondial. La digitalisation de l’économie, l’accélération de la consommation au sein des classes moyennes en Asie, et le vieillissement de la population font partie de ces tendances séculaires qui, selon nous, sont créatrices de valeur.
Pour les sociétés centrées sur la croissance, les convertibles offrent des conditions de financement attrayantes via des paiements d’intérêts réduits en échange de l’option de conversion.
Pour les investisseurs, les convertibles constituent une solution attractive pour accéder à ces secteurs tout en limitant la volatilité globale de leur portefeuille. Ceci représente à nos yeux un atout majeur, étant donné la forte volatilité généralement observée sur ces types de sociétés, laquelle peut représenter un frein important pour les investisseurs (illustration relative au secteur technologique).
Une gestion active et discrétionnaire pour optimiser le potentiel de convexité des convertibles globales
Notre philosophie d’investissement en matière d’obligations convertibles vise à tirer parti de la richesse et de la grande diversité de cette classe d’actifs. Notre objectif est de permettre aux investisseurs d’avoir accès aux opportunités convexes les plus attractives offertes par les principaux marchés de convertibles (Etats-Unis, Europe, Asie) au travers d’une approche d’investissement «bottom-up» et fondamentale.
Notre processus de gestion comprend deux volets majeurs. La première étape est centrée sur l’analyse de crédit, qui permet d’exclure les convertibles affichant une faible qualité de crédit. La seconde consiste à se concentrer sur l’action sous-jacente afin d’identifier les sociétés au sein de notre univers qui offrent – sur la base de notre évaluation «bottom-up» – un meilleur potentiel d’appréciation de l’action à moyen-long terme.
Une allocation globale, combinée à une approche de gestion discrétionnaire, nous permet de centrer le portefeuille sur des sociétés qui sont bien positionnées pour bénéficier des tendances séculaires positives observées à l’heure actuelle. Grâce à ce processus, nous sommes aussi en mesure d’ajuster, avec une plus grande flexibilité et davantage de réactivité, les niveaux de sensibilité du portefeuille face à un environnement de marché en constante évolution.
Depuis son lancement, fin 2012, notre stratégie de convertible a affiché une sensibilité actions moyenne de 50% et un biais «investment-grade». Depuis fin 2012, elle a ainsi réussi à capturer, en moyenne, 60% de la hausse des actions globales, contre seulement 54% de leur baisse. Il s’agit là d’un solide profil de convexité, qui se compare favorablement à celui offert par l’univers des convertibles globales sur la même période.
L’UBP est active dans la gestion de stratégies de convertibles depuis 1999. Aujourd’hui, nous proposons une large gamme de solutions d’investissement, tant sur le marché mondial que sur le marché européen, avec l’objectif de profiter de la richesse et de la diversité de cette classe d’actifs.
Les qualités intrinsèques des obligations convertibles constituent un atout considérable dans le cadre d’une allocation de portefeuille. Nous nous réjouissons par avance de pouvoir discuter avec vous des différents avantages offerts par cette classe d’actifs.
Scarlette Claverie-Bulté
Investment Specialist
Nicolas Delrue
Head of Investment Specialists
& Investment Specialist