A l’UBP, cependant, nous sommes restés plus mesurés, tablant pour 2018 sur des prévisions de performances certes toujours positives, mais plus modestes. Ainsi, au premier semestre – marqué notamment par la volatilité des marchés d’actions, d’obligations et de devises –, les actions globales ont tout de même pu afficher une hausse modérée (+2,6%), alors que les placements obligataires se sont, eux, repliés (-1,4%), en raison d’une augmentation des taux d’intérêt et de l’élargissement des spreads de crédit.
Sur la première partie de l’année, nous sommes demeurés prudents en termes de gestion des risques au sein de l’univers obligataire. Les titres assurantiels (ILS) comme les obligations dites «catastrophes» («cat bonds») ont, à l’instar du crédit structuré, constitué des alternatives attrayantes pour les investisseurs qui avaient réalisé des gains sur le segment «high yield» ces dernières années.
S’agissant des marchés actions, notre focalisation sur les bénéfices des sociétés américaines nous a conduits à rester positionnés sur le secteur de l’énergie mondiale, qui a surpassé les indices globaux au premier semestre. De plus, nous avons estimé que notre biais sur la croissance et la technologie se justifiait toujours, compte tenu des perspectives de performances modestes sur les secteurs davantage orientés «value» (titres de rendement).
Compte tenu du regain de volatilité parmi les différentes classes d’actifs, les stratégies dites de «long volatility» et celles centrées sur les instruments alternatifs et les produits structurés nous ont aidés à naviguer à travers les changements importants intervenus sur le front géopolitique et économique en début d’année.
En ce qui concerne le second semestre, les investisseurs devraient être rassurés par le fait que l’économie mondiale et les bénéfices des entreprises demeurent robustes. Nous restons confiants quant à la poursuite de cette tendance de croissance en tant que source de performances certes limitées, mais positives jusqu’à la fin de l’année. Tout comme au premier semestre, la gestion active sera primordiale pour contenir les risques et identifier les opportunités d’investissement.
«Préférence aux actions malgré la volatilité»
Nous mettons en évidence dans cette lettre les stratégies permettant de gérer le risque associé à l’arrêt prochain de l’assouplissement quantitatif (QE) de la Banque centrale européenne (BCE), ainsi que les opportunités de long terme liées à l’ouverture des marchés actions et obligations chinois onshore aux investisseurs étrangers.
Comme toujours, nous nous réjouissons de pouvoir travailler à vos côtés pour développer un portefeuille et une approche d’investissement qui répondent spécifiquement à vos besoins.
Bénéficier des opportunités stratégiques qui émergent sur le marché chinois
La Chine connaît un parcours particulièrement attrayant depuis l’ouverture de son marché, au début des années 1990. Cependant, les investisseurs de long terme reconnaissent que ce pays – qui possède la plus importante population de la planète et s’affiche comme la deuxième puissance économique au monde – n’a pas été à la hauteur de ses promesses sous l’angle des performances des marchés actions. Cette tendance pourrait s’inverser, à l’heure où le pays commence à déverrouiller pour les investisseurs étrangers ses marchés d’obligations et d’actions cotées en Chine continentale (onshore).
Le marché obligataire chinois onshore occupe déjà la troisième place mondiale, même si son accès est encore limité. Au moment où ce marché s’ouvre peu à peu aux investisseurs étrangers, les obligations gouvernementales chinoises et les obligations des banques soutenues par l’Etat génèrent des rendements compris entre 3,6% et 4,5%, ce qui représente une prime importante par rapport aux autres grandes économies ainsi qu’à leurs homologues de notation similaire (A/AA).
Le pays affichant une inflation de 1,8%, les investisseurs se voient offrir non seulement un rendement supérieur en termes nominaux, mais aussi un rendement positif ajusté de l’inflation. De plus, la faible corrélation avec les cycles de taux d’intérêt américains et européens signifie que les obligations gouvernementales chinoises présentent une diversification supplémentaire face à la tendance de hausse de taux qui prévaut dans les économies occidentales.
«Bâtir une exposition stratégique aux obligations et aux actions chinoises»
Par ailleurs, nous nous attendons à ce que le gouvernement cherche à modifier sa politique économique afin de mieux piloter la croissance. Après s’être largement appuyée sur les dépenses budgétaires financées par la dette depuis les années 1990, la nouvelle administration Xi Jinping se consacrera désormais plutôt au désendettement du pays et aura davantage recours à la gestion de la liquidité pour soutenir la croissance, tout comme l’ont fait la Réserve fédérale américaine (Fed) et la BCE depuis 2008.
A l’image de l’Occident, où les investisseurs ont profité de la baisse à long terme des rendements obligataires qui en a résulté aux Etats-Unis et en zone euro, l’application d’une telle politique en Chine devrait renverser la tendance de rendement stable observée depuis 2006, et conduire notamment à un recul similaire des rendements chinois sur plusieurs cycles.
Ceci viendrait ainsi contraster nettement avec nos prévisions en faveur de la poursuite du régime de hausse des rendements obligataires outre-Atlantique et au sein de la zone euro.
En ce qui concerne les actions chinoises, les investisseurs n’ont guère été récompensés par une approche passive, consistant à acheter des titres et à les conserver sur le long terme. Ils ont ainsi davantage bénéficié d’une stratégie plus active, notamment en opérant leurs choix d’investissement en fonction des priorités politiques du gouvernement chinois et en les ajustant à mesure que celles-ci évoluent (cf. tableau).
Pour continuer à capitaliser sur une telle stratégie, les investisseurs globaux vont devoir se tourner de plus en plus vers les sociétés cotées sur les marchés de Shanghai et de Shenzhen, plutôt que vers les entreprises traditionnelles cotées à Hong Kong et à New York généralement présentes dans les portefeuilles en actions chinoises. Les investisseurs peuvent certes avoir accès, via les marchés ouverts (offshore), aux leaders chinois de secteurs tels que les technologies de l’information (IT), les banques et les télécommunications. Toutefois, pour les sociétés en forte croissance qui émergent au sein des secteurs correspondant aux nouvelles priorités stratégiques du gouvernement, comme la consommation domestique, la santé et l’industrie manufacturière de pointe, leur accès passera par le marché onshore.
Avec l’ouverture des marchés chinois, les investisseurs se voient désormais offrir l’opportunité d’avoir une exposition stratégique, tant aux obligations qu’aux actions, pour tirer parti des orientations politiques du gouvernement sur la décennie à venir.
Naviguer dans un contexte de resserrement quantitatif en zone euro
Lors de sa dernière réunion, en juin, la BCE a annoncé l’arrêt de son programme de rachat d’actifs (QE) d’ici à décembre, soit environ un an après avoir réduit la voilure pour ses achats mensuels d’obligations – une décision déjà prise par la Fed en 2013 et 2014.
Bien que cette stratégie européenne de resserrement quantitatif présente de fortes similarités avec celle des Etats-Unis, la BCE est toutefois confrontée à un contexte de risque beaucoup plus complexe. En effet, l’Europe fait aujourd’hui face à un climat agité, avec notamment des changements politiques importants dans plusieurs pays, des avancées peu concluantes sur la question du Brexit, l’accentuation des pressions commerciales de la part des Etats-Unis, ou encore la montée des tensions géopolitiques, ce qui fait peser de réels risques sur la croissance.
«Envisager des alternatives aux obligations en EUR»
En comparaison des Etats-Unis, la zone euro affiche des niveaux de départ inférieurs en termes de taux d’intérêt, à court comme à long terme, ainsi qu’une croissance économique potentielle plus modérée. En conséquence, nous pensons que le processus de resserrement en zone euro pourrait s’avérer plus progressif que celui mené outre- Atlantique. A en juger par l’expérience de la Fed, nous nous attendons à ce que la BCE opte pour une sortie plus modérée, aussi bien en termes de volumes que de rapidité, en tenant compte de l’évolution de la croissance, de l’inflation et des conditions financières globales. Les investisseurs devraient ainsi se montrer moins inquiets sur les éventuels risques de déstabilisation de l’économie en zone euro liés au changement de politique de la BCE.
Cependant, les investisseurs en obligations devraient, selon nous, rester confrontés à un environnement plus difficile au sein de la région. Le Bund allemand ainsi que le crédit d’entreprise («corporate») de la zone euro de qualité supérieure devraient profiter de ce contexte en termes relatifs, mais leurs faibles rendements en termes absolus laissent augurer de modestes perspectives de performance (même si les rendements demeurent stables), et n’offrent par ailleurs qu’un coussin de sécurité limité si les rendements devaient augmenter lentement dans les mois à venir.
Nous considérons ainsi que les obligations hypothécaires danoises remboursables notées AAA constituent – de par leur profil liquide et leur portage («carry») plus élevé – une solide alternative pour les investisseurs prudents ayant l’euro comme monnaie de référence.
S’agissant des investisseurs qui, dans leur quête de rendements supérieurs, ont privilégié les valeurs refuges telles que les obligations gouvernementales des pays périphériques de la zone euro ou encore le crédit «corporate» à faible notation, nous estimons que les titres adossés à des actifs (ABS) et les titres assurantiels comme les «cat bonds» – libellés en USD et couverts en EUR – ainsi que les stratégies d’arbitrage de fusions («merger arbitrage») représentent des alternatives très intéressantes. Ces différents instruments permettent en effet d’assurer un réel potentiel de rendement et de diversification, dans la perspective d’un nouvel élargissement des spreads de crédit «corporate» – une tendance apparue en début d’année.
Michaël Lok
Group Chief Investment Officer
and Co-Ceo Asset Management
Norman Villamin
Chief Investment Officer