Frau Taylor Jolidon, das Jahr 2022 hat mit einer Korrektur begonnen. Viele Ihrer Positionen wurden erheblich getroffen. Wo stehen wir jetzt?
Die Geschäftsmodelle dieser Unternehmen sind seit Anfang des Jahres nicht wirklich beschädigt worden. Und die Unternehmen sind jetzt definitiv attraktiver bewertet.
Und auf längere Sicht?
Da befinden wir uns ebenfalls auf einem attraktiveren Niveau. Die Kluft zwischen den Gesellschaften, die als günstig, und denen, die als teuer gelten, hat sich etwas verkleinert. Ich weiss nicht genau, wann der Markt die Talsohle erreichen wird. Es erinnert mich in erstaunlicher Weise an die Finanzkrise von 2008, als es wesentlich mehr Fragen zu den Unternehmen und dem gesamten Finanzmarkt gab.
Wie viele Marktteilnehmer sind auch Sie auf dem falschen Fuss erwischt worden.
Wir haben dieses Jahr mit Aktienbewertungen begonnen, die weltweit – auch in der Schweiz – leicht über dem historischen Durchschnitt lagen. Das war für uns akzeptabel, da der Markt in Erwartung eines anhaltend guten globalen Wirtschaftswachstums im Jahr 2022 bereits eine gewisse Entwicklung vorwegnahm. Ende 2021 gingen wir davon aus, dass sich die meisten Unterbrechungen in der Versorgungskette auflösen würden. Wir erwarteten, dass die damit verbundene Inflation im zweiten Quartal dieses Jahres ihren Höhepunkt erreichen und dass die Zinsen in den USA moderat steigen würden. Gleichzeitig rechneten wir mit einem niedrigeren, aber immer noch anständigen Wirtschaftswachstum.
Wie haben Sie die Reaktion der Märkte eingeschätzt?
Die Reaktion, die wir im Januar sahen, schien etwas übertrieben: Es handelte sich im Grunde um eine grosse Faktorrotation, d.h. eine Abkehr vom qualitativ hochwertigeren Teil des Marktes hin zu billigeren Aktien. Letztere sind oft günstig oder billig, weil sie relativ kurze Zeit im Rampenlicht stehen, was mit einem überdurchschnittlichen Wirtschaftswachstum, höheren Zinsen im Falle von Banken oder einem höheren Inflationsdruck im Falle von Energie und Rohstoffen zusammenhängt. In diesem Value-Teil des Marktes befinden sich – im Gegensatz zum wertschaffenden Teil – immer Unternehmen, die von externen Faktoren abhängig sind. Als Aktieninvestoren sind wir davon nicht sonderlich angetan.
Worauf konzentrieren Sie sich stattdessen?
Wir kaufen Aktien nicht aus kurzfristigen Gründen, nicht wegen der unmittelbaren Kursentwicklung und auch nicht wegen der Dividende, sondern wegen der Wertschöpfung, die wir als Cashflowrendite auf dem investierten Kapital definieren. Wenn ein Unternehmen sie mittel- und langfristig schafft, ist es leistungsfähig. Die erste Frage, die man sich immer stellen sollte, bevor man investiert: Schafft dieses Unternehmen Wert für seine Kunden, und wird es das auch weiterhin tun? Wenn ja, wird es auch für die Aktionäre Wert schaffen.
Wie lässt sich das mit einem Fonds vereinbaren, der eine kurzfristige Performance ausweisen muss?
Langfristig funktioniert das sehr gut, und in der Vergangenheit hat es im Grossen und Ganzen auch über kürzere Zeiträume gut funktioniert. In diesem Jahr, in dem es zu einer Rotation in den nicht wertschöpfenden Teil des Marktes gekommen ist, funktioniert es nicht. Gleichzeitig habe ich im derzeitigen Umfeld nicht das Gefühl, dass ich etwas kaufen muss, was keinen Wert schafft.
Und dann ist Russland in die Ukraine einmarschiert.
Das brachte zusätzlichen Inflationsdruck auf den Markt, weil die Energiepreise stiegen. Mittlerweile wird Öl in einer relativ stabilen Preisspanne um 100 $ je Fass gehandelt, und wir sehen nicht, dass es nachhaltig aus dieser Spanne ausbricht. Was uns wirklich überrascht hat, waren die drastischen Lockdowns in China, die zu den derzeitigen weiteren Versorgungsunterbrechungen geführt haben und die wahrscheinlich ein wichtiger Faktor für die hohe Inflation sind.
Sie glauben also weiterhin, dass die Inflation sich normalisieren wird?
Der Trend der Inflation wird sich weiter abschwächen, aber nicht so steil und schnell, wie wir bisher dachten. Wir hören viele Kommentare über eine Rezession, die interessant sind, wenn man bedenkt, dass weltweit fast Vollbeschäftigung herrscht und die Verbraucher in einer sehr gesunden Situation in eine Rezession eintreten, und das zu einer Zeit, in der die Bilanzen der Unternehmen relativ solide und ihre Auftragsbücher voll sind. Es wird keine klassische Rezession sein, und ich glaube auch nicht, dass wir auf eine Energiekrise wie in den Siebzigerjahren zusteuern.
Was erwarten Sie?
Wir betreten Neuland, und deshalb ist die Unsicherheit am Markt so gross. Aber jetzt, wo die grossflächigen Lockdowns in China zu Ende sind, beginnen sich die Unterbrechungen in der Lieferkette aufzulösen. Denken Sie daran: Die Unternehmen warten nicht einfach ab, bis die Situation geklärt ist; sie haben alle reagiert. Man kann nicht innerhalb weniger Wochen die gesamte Produktion von China in die USA verlagern. Vielmehr denken sie darüber nach, wie sie es in Zukunft besser machen können als während der Pandemie, und einige Massnahmen wurden bereits ergriffen.
Wie gut ist die Visibilität der Unternehmen überhaupt?
Die Visibilität ist gering, weshalb ich davon ausgehe, dass die Auftragsbücher am Ende des zweiten Quartals immer noch voll sein werden und die Unterbrechung der Lieferkette sowie die Unsicherheit ein grosses Thema bleiben. Dann wird es interessant, wie die Prognosen für die zweite Jahreshälfte aussehen – wenn man bedenkt, dass das zweite Halbjahr 2021 gar nicht so schlecht war.
In der Schweiz sind Dätwyler und Rieter zwei Beispiele für Gesellschaften, die kürzlich ihre Prognosen zurücknehmen mussten. Sehen Sie bei anderen Unternehmen ein Risiko für Gewinnwarnungen?
Wir werden – wieder einmal – schwache Zahlen für alles sehen, was mit der Automobilindustrie zu tun hat. Da ein enormer Bestandsaufbau stattgefunden hat, gibt es viele Halbfertigwaren, die auf die Fertigstellung der letzten Komponenten warten. Noch sehen die Auftragsbücher gut aus. Aber es wird interessant, sobald sie sich allmählich in Einnahmen verwandeln.
Gleichzeitig werden die steigenden Zinsen die Wirtschaft wahrscheinlich belasten.
Eine technische Rezession in einigen wichtigen Regionen ist möglich. Wenn sich die Situation in der Lieferkette löst und die Zinsen etwas schneller steigen, als wir angenommen haben, wird es zu einer Abkühlung kommen. Wir sehen, dass sich das Verbraucherverhalten nach dem Höhenflug, den wir im Zusammenhang mit der Pandemieunterstützung erlebt haben, langsam abkühlt. Die Wirtschaft wird nicht zum Stillstand kommen, sie wird sich jedoch verlangsamen.
Was bedeutet das alles für die Unternehmen und schliesslich für den Aktienmarkt?
Im Moment rechnen wir mit einigen Unsicherheiten, auf die die Verbraucher schneller reagieren werden als die Unternehmen, da Letztere von der Entspannung der Probleme in der Lieferkette profitieren werden. Das hat Folgen für Gesellschaften, die auf den Verbraucher ausgerichtet sind: Unterhaltung, Restaurants in den USA und im Vereinigten Königreich, Wohnimmobilien – in diesen Sektoren sind wir vorsichtiger.
Dennoch halten Sie an Ihrem Anlageprozess fest?
Wir haben unseren Anlageprozess nicht geändert, denn das tun wir nie. Um ein zu grosses Engagement in Russland und der Ukraine zu vermeiden, haben wir einige Positionen angepasst.
Eleanor Taylor Jolidon
Co-Head of Swiss and Global Equity
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