- La croissance mondiale demeure solide, malgré les incertitudes politiques et géopolitiques.
- Les perspectives s’améliorent en zone euro, soutenues par le train de réformes prévu en France, mais aussi par la politique procyclique de l’Allemagne et par l’idée d’un nouveau projet politique européen à venir.
- La croissance américaine devrait rester sur une tendance à 2%-2,5%, et aucune récession ne semble en vue.
- La déflation ne présente pas de menace pour l’année prochaine, étant donné que l’inflation devrait se stabiliser à environ 2% dans les pays développés, après un ralentissement temporaire au deuxième trimestre.
- Un nouveau régime monétaire dominera vraisemblablement dans les années à venir, les banques centrales mettant progressivement fin à leurs stratégies ultra-accommodantes.
- S’agissant de notre allocation d’actifs, nous continuons de privilégier les actions. En effet, ces dernières devraient bénéficier, au second semestre, d’une croissance soutenue des bénéfices à l’échelle mondiale, mais les niveaux élevés de valorisation suggèrent que les performances seront probablement plus modestes qu’au premier semestre.
- Compte tenu des valorisations particulièrement élevées aux Etats-Unis, nous préférons toujours les actions non américaines, et en particulier celles des marchés européens, japonais et d’Asie émergente. La technologie et les banques constituent nos secteurs préférés.
- Les obligations devraient s’adapter au durcissement du régime monétaire et à la fin de l’argent bon marché. Les emprunts à taux variable et les stratégies obligataires non directionnelles devraient bénéficier de la hausse des taux d’intérêt et de la montée de la volatilité sur les marchés d’obligations.
- Au vu des valorisations élevées tant du côté des actions que des obligations, la dispersion croissante des performances parmi les régions et les secteurs devraient rendre les stratégies en hedge funds particulièrement avantageuses pour les portefeuilles en termes de diversification.
Des perspectives positives malgré les risques politiques
Le premier semestre a été atypique à plus d’un titre. Tout d’abord d’un point de vue politique puisqu’après des années d’incertitude, l’Europe continentale a renoué avec la stabilité. Les partis centristes ont réussi à s’imposer face aux populistes, notamment aux Pays-Bas, en Autriche et, plus récemment, en France. En revanche, le résultat de la présidentielle américaine a fait tressaillir le monde: les Etats-Unis – qui font figure de chef de file politique depuis la fin de la guerre froide – se sont en effet retirés de la scène internationale dès l’élection de Donald Trump, lequel s’est plutôt embourbé dans des conflits domestiques.
Selon nous, ce sont l’économie et les bénéfices des sociétés qui devraient, à l’instar du premier semestre, rester des moteurs clés de l’évolution des marchés ces six prochains mois, et ce même si l’actualité sera aussi riche en événements politiques, avec notamment le Congrès du Parti communiste en Chine, les élections en Allemagne, les possibles élections en Italie, le lancement des négociations sur le Brexit, ou encore le démarrage de la campagne en vue des élections au Congrès américain en 2018.
En dépit de la persistance des risques politiques et géopolitiques, les perspectives restent positives, et la croissance mondiale devrait pouvoir tenir le cap, attendue à près de 3,6% sur 2017 et sur 2018. Bien que les prix du pétrole aient récemment connu un regain de volatilité, les perspectives demeurent encourageantes pour les principales régions, avec une croissance qui devrait rebondir à 2% dans les pays développés et à près de 5% en termes agrégés au sein des pays émergents.
Vers une nouvelle donne européenne
Même si les chiffres sur la croissance en Europe n’ont cessé de créer la surprise, l’élection d’Emmanuel Macron a clairement le potentiel d’accélérer l’activité et les réformes en France, et plus largement en zone euro. Son programme se fonde sur des réformes libérales et pro-européennes. Une fois mis en œuvre, il devrait donner un sérieux coup de fouet à l’économie française, qui est restée engluée dans une tendance de croissance à 1% depuis la crise financière. Ce programme pourrait par ailleurs démontrer à l’Europe qu’un gouvernement français est capable de changements profonds.
Nul doute qu’une des étapes clés sera la réforme du marché du travail, prévue en septembre prochain, laquelle devrait donner plus de flexibilité à l’économie et ouvrir la voie à d’autres mesures significatives. Toutefois, certaines d’entre elles (comme la baisse de l’impôt sur les sociétés et la révision des coûts du travail) se heurtent à une contrainte budgétaire majeure à l’heure où le déficit de la France est supérieur à 3% du PIB. Autrement dit, ces mesures devront probablement être reportées à l’année prochaine, de façon à ce que le pays puisse ramener son déficit en dessous de l’objectif des 3% et gagner ainsi en crédibilité face aux autres gouvernements de l’Union européenne (UE). A l’évidence, Emmanuel Macron a un programme ambitieux pour la zone euro (budget commun, plan d’investissement, et nouveau projet politique), et il a d’ailleurs été salué par Angela Merkel, cette dernière ayant indiqué que l’Allemagne resterait ouverte aux discussions après les élections de septembre.
La chancelière allemande a, elle aussi, des projets de réforme: son programme électoral se concentre sur des réductions d’impôt significatives en faveur des familles (jusqu’à EUR 30 milliards) et les dépenses publiques ont déjà augmenté. Ces mesures viennent donc clairement contraster avec l’austérité fiscale largement critiquée de ces dernières années.
Les réformes françaises à venir ainsi que l’augmentation des dépenses outre-Rhin donnent un second souffle au projet politique européen. Cela pourrait également permettre une accélération de la croissance économique de la zone euro à moyen terme (à 2%-2,5%), laquelle se rapprocherait ainsi de la tendance américaine, et la région serait dès lors moins dépendante du reste du monde. Si l’intégration européenne était encore renforcée, la perspective d’un budget fédéral (initialement centré sur des postes spécifiques) aurait pour effet de rééquilibrer le «policy mix» et de réduire l’influence des actions des banques centrales.
Au Royaume-Uni, par contre, les perspectives économiques et politiques se sont assombries. Après les élections anticipées de juin, la perte de la majorité absolue des conservateurs au parlement a affaibli la Première ministre, Theresa May, qui s’est donc vue contrainte de conclure un «contrat de soutien» avec les ultra-conservateurs nord-irlandais du Parti unioniste démocrate (DUP). Par ailleurs, l’activité économique intérieure est en perte de vitesse, et la perspective de nouvelles mesures de relance budgétaire ou monétaire semble exclue dans l’immédiat. A l’heure où débutent les négociations autour du Brexit, l’UE paraît avoir le dessus, et elle est parvenue à imposer son propre agenda. Cela risque donc de contrecarrer les plans de Theresa May, qui devrait avoir des difficultés à mettre en place de nouveaux accords commerciaux parallèlement à ces pourparlers. Qui plus est, le débat sur la question d’un Brexit «doux» ou «dur» est revenu au premier plan, générant ainsi une volatilité accrue et un climat d’incertitude autour de la livre.
Du côté des Etats-Unis, même s’il paraît de plus en plus improbable que l’administration Trump puisse faire adopter ses nouvelles lois fiscales en 2017, une embellie par rapport à la faiblesse saisonnière du premier trimestre devrait maintenir la croissance américaine à 2%-2,5% en moyenne sur le reste de l’année. Même si aucune des réductions fiscales promises ne s’est encore concrétisée, les fondamentaux demeurent solides pour les consommateurs, et le sentiment demeure positif. L’économie américaine est ainsi proche du plein-emploi et les salaires pourraient, ces prochains trimestres, augmenter plus fortement que prévu (vu les signes toujours plus nombreux de pénurie de main-d’œuvre). De plus, les prix des logements continuent de croître plus rapidement que l’inflation, et les effets de richesse jouent en faveur des consommateurs. Au final, nonobstant la volatilité observée au sein du secteur manufacturier et les incertitudes sur le front fiscal susceptibles d’impacter l’investissement, la consommation devrait continuer à tirer la croissance outre-Atlantique.
En Chine, avec le Congrès du Parti communiste prévu à l’automne, la croissance devrait continuer à se stabiliser juste sous les 7%, avant la mise en œuvre de politiques et de réformes plus significatives dès 2018. Le défi pour le gouvernement actuel – et il s’agit là d’une nécessité pour Xi Jinping s’il veut consolider son pouvoir – est de préserver un environnement économique stable, de promouvoir des projets de croissance à long terme, et de prévenir toute menace potentielle pour sa stabilité financière en lien avec la propagation des «prêts non performants» et des activités de «shadow banking».
Michaël Lok
Group CIO and Co-CEO Asset Management
Norman Villamin
CIO Private Banking
Patrice Gautry
Chief Economist