Après une décennie de politiques monétaires accommodantes et de taux bas, les marchés ont renoué avec un environnement plus propice aux stratégies plus sophistiquées et exploitant davantage le risque. Le contraste est marqué entre des indices de référence pour les actions et les obligations qui chutent de plus de 10%, au minimum, depuis début 2022 et des segments comme l’alternatif qui se démarquent à nouveau.
C’est en particulier le cas des hedge funds qui seraient en train de signer leur grand retour, comme le décrit Kier Boley de l’Union Bancaire Privée (UBP). Il est responsable des investissements du segment alternatif avec quelque 16 milliards de dollars investis en liquide (le groupe genevois gère près de 150 milliards au total). Entretien avec ce vétéran de l’industrie des hedge funds, qui a exercé plus de 20 ans chez GAM, de passage à Genève.
Comment s’est déroulée l’année pour l’investissement alternatif, à la fois marquée par des événements inattendus et l’évolution rapide des politiques monétaires?
Nous nous en sommes plutôt bien sortis. En particulier parce que nos choix de fonds en actions étaient souvent tournés vers des gestionnaires avec une faible exposition nette, qui affichent dans l’ensemble des rendements entre -3% et 5%. Cela dans un environnement où nombreux gérants en actions avaient pour leur part un important biais de croissance en début d’année, ce qui a pu mener à des pertes plus élevées qu’attendues pour eux.
Ce sont toutefois les fonds ainsi que les CTA (ndlr: un gestionnaire ou une entité qui applique une stratégie utilisant des contrats à terme ou des options pour profiter de tendances baissières) orientés sur la macroéconomie qui ont permis d’obtenir de bons résultats. Ces gérants affichent des progressions de 15% à 25% en 2022. Cela fait sens qu’ils soient les mieux placés pour bénéficier d’une thématique centrale de l’année, l’inflation, qui est un phénomène macro avec des investissements notamment dans les obligations à taux fixe et les devises.
La question principale quand vous avez bien performé dans un environnement difficile est de savoir à quel moment un tournant s’apprête à se produire sur les marchés et quand adapter ses portefeuilles.
A l’UBP, nous pensons qu’il faudra encore traverser un ralentissement économique important. Les valorisations des marchés actions ne reflètent pas encore ce coup de frein à venir.
Plusieurs crises se sont enchaînées et les banques centrales n’ont pas encore totalement levé le voile sur leurs plans pour la suite, n’est-ce pas difficile d’établir des prévisions fiables?
Le comité d’investissement de la banque a une vision claire des perspectives pour l’année prochaine et nous sommes en accord. Le contexte s’apprête à se durcir légèrement pour les actions avec une contraction des bénéfices. Les obligations devraient alors mieux performer que les actions en 2023. Elles permettent par ailleurs de bénéficier d’un peu de protection le temps que les marchés se rétablissent. Si vous voulez investir dans les actions à court terme, le timing sera crucial car elles sont en tout cas encore trop chères aux Etats-Unis à ce stade du cycle. La dette de qualité représente ainsi vraiment un bon axe d’investissement dans cette période.
Après une dizaine d’années où les taux étaient dans une situation bien particulière, comment se profile l’investissement alternatif dans un nouveau contexte?
Nous entrons dans une nouvelle ère pour les hedge funds, où les marchés peuvent à nouveau évaluer le risque convenablement. C’est la fin d’une période de dix ans où les banques centrales avaient décidé qu’elles pouvaient cadrer les valorisations du marché par le biais de politiques expansionnistes, dans un contexte de faible inflation. Maintenant que l’inflation est de retour, les décideurs sont contraints de réduire leur influence sur les marchés des capitaux. Tout l’enjeu des hedge funds est d’acheter, d’un côté, des actifs sous-évalués et se couvrir en vendant à découvert des actifs similaires surévalués pour un gain lorsque le marché finit par se réajuster. Les dix dernières années, l’assouplissement quantitatif des banques centrales a eu comme conséquence de créer une dynamique sur les actifs chers qui le devenaient encore plus, tandis que plus personne ne s’intéressait à ceux bon marché. Cette période a vu les rendements des hedge funds passer de quelque 13% par année à environ 5%.
En 2022, la situation a brusquement changé avec une première étape où les actifs bon marché sont remontés. Tandis que ceux qui étaient trop chers ont aussi vu leurs prix chuter, les valeurs technologiques n’en sont qu’un exemple parmi d’autres. Ce retour vers un marché où il est réellement possible de déterminer quelles entreprises vont survivre ou non, car les coûts de financement sont devenus plus réalistes, représente ainsi un meilleur environnement pour les gérants actifs, tels que les hedge funds.
Et à quoi peut-on s’attendre pour l’an prochain?
Tout dépendra de l’inflation. Si elle freine rapidement, il n’est pas exclu que la Réserve fédérale américaine (Fed) revienne entièrement en arrière sur les taux et nous nous retrouverons dans la même situation qu’entre 2010 et 2020. Il est toutefois plus probable que l’on se dirige vers une stabilisation en 2023, ce qui serait une bonne nouvelle pour les hedge funds car les taux sans risque se maintiendraient à 4%.
La période est aussi propice avec des entreprises qui doivent se refinancer à des coûts plus élevés. Ce que fera la Fed avec ses taux nous place toutefois dans un contexte un peu plus attentiste, tout en restant optimistes. Les hedge funds ne reviendront probablement pas à des rendements annuels aux alentours de 13%, mais on peut déjà observer un bond à en moyenne 8-9% contre 5-6% auparavant. Ce qui est à saluer face aux actions et aux obligations, et représente une excellente nouvelle après les chiffres des dix dernières années.
Si l’inflation reste à des niveaux compatibles avec les objectifs des banques centrales, allons-nous tout de même revenir à une situation comparable à celle d’avant la crise de 2008?
La période de vingt ans jusqu’à 2010 est considérée par tout le monde comme une période dorée, où il était naturel d’augmenter son exposition aux hedge funds car ils représentaient la frontière de l’efficience. Aujourd’hui, la manière d’investir est différente même en revenant à un contexte similaire. Il sera toutefois intéressant d’observer comment les investisseurs vont réagir à un niveau plus élevé de taux de défaut et de faillites. Ce qui signifie notamment qu’il y aura davantage d’activités en matière de ventes à découvert.
Les entreprises cotées devront probablement aussi procéder à des augmentations de capital, avec des chutes de prix soudaines pour certaines actions et donc des opportunités pour les investisseurs alternatifs. Ceci est lié à la question de la dette de ces sociétés qui devient centrale car il n’est plus possible de se financer à bas coûts. Ces dernières doivent désormais concentrer davantage leurs efforts sur leur flux de trésorerie disponible plutôt que sur leur seule croissance. L’année 2023 sera donc propice aux gestionnaires actifs.
Vous évoquez une manière d’investir qui a changé, qu’entendez-vous par là?
Les hedge funds ont traversé des périodes où ils avaient mauvaise réputation. En particulier car de nombreux fonds étaient en réalité des start-up avec beaucoup de lancements de projets et les taux d’échec normaux qui peuvent en découler. Les dix dernières années difficiles ont permis au marché de devenir mature.
L’industrie alternative dans son ensemble a énormément changé et il s’agit aujourd’hui majoritairement de grands groupes bien régulés.
L’état d’esprit des investisseurs a aussi évolué et les approches sont désormais plus orientées à long terme avec une évaluation plus quantitative de la valeur ajoutée de ces investissements dans leur portefeuille. Pour l’UBP, la décision de maintenir les équipes d’investissement alternatif à l’interne durant cette période à vide nous permet aujourd’hui d’être plus à même de dénicher les talents avec lesquels nous voulons travailler.
Kier Boley