L’économie a confirmé sa reprise en V ces derniers mois et, même si l’incertitude liée à la pandémie ne s’est pas envolée, les entreprises et les marchés actions affichent une santé éclatante. Les banques centrales font cependant toujours preuve de prudence et gardent les marchés obligataires en haleine avec leurs politiques accommodantes. Un enjeu de taille pour les investisseurs institutionnels. Pour analyser ce contexte et la manière dont il va évoluer, L’Agefi s’est entretenu avec Philippe Gräub, responsable de la gestion obligataire globale à l’Union Bancaire Privée (UBP). Avec une équipe 12 personnes réparties entre Genève et Londres, il gère 16 des 44 milliards sous gestion de l’Asset Management d’UBP.
Que faut-il retenir de la situation macroéconomique encore incertaine ?
L’économie va revenir à ses niveaux d’avant la pandémie aux alentours de ce troisième trimestre. Le contraste est saisissant avec la dizaine d’années nécessaire pour rebondir après la crise financière de 2008. Les banques centrales ne vont toutefois pas lever leurs politiques accommodantes dans l’immédiat. Si les entreprises publient d’excellents résultats, le besoin de stimulus monétaire est notamment justifié par le chômage, qui reste à des niveaux élevés. Les banquiers centraux commencent à ouvrir la porte à un durcissement, mais les taux d’intérêt demeurent de toute manière très bas.
Et le rebond en cours du côté des actifs risqués ne s’observe actuellement pas sur les taux.
La question à court terme est de savoir à quel moment les banques centrales vont retirer du stimulus. La Réserve fédérale américaine (Fed) est la plus importante à surveiller car elle est en avance. Elle jouera son rôle de précurseur pour tous les marchés obligataires, en particulier ceux des pays développés.
La Fed a commencé à adapter son message en évoquant, très prudemment, des réductions de rachats d’actifs à court terme pour ouvrir la porte aux relèvements des taux. Que peut-on attendre concrètement ?
Il y a une fonction d’utilité publique très claire de la Fed avec ses mandats à la fois sur l’inflation et l’emploi, ce qui facilite la lecture de la situation. La banque centrale américaine considère le pic d’inflation comme transitoire, notamment en raison d’effets liés à la pandémie comme le prix des voitures d’occasion, ce qui contribue à sa prudence. Elle est en revanche plus proche de son objectif dans sa lutte en faveur de l’emploi.
Le débat sur la diminution de ses interventions sera toutefois nourri par la peur que la crise sanitaire laisse des marques indélébiles. La Fed craint en particulier le chômage de longue durée, car on sait qu’il devient de plus en plus difficile de revenir sur le marché du travail. Il faut aussi considérer que l’économie tourne depuis longtemps avec une croissance et une inflation structurellement plus faibles, ainsi que des gains de productivité réduits. Un environnement dont on redoute de ne pas réussir à sortir.
Les programmes de rachat vont de toute manière ralentir en 2022, voire depuis décembre de cette année. Une évolution qui a été largement pré-annoncée et qui est déjà intégrée par les marchés. Les taux directeurs pourraient quant à eux remonter graduellement dès la deuxième moitié de 2022. Un environnement qui sera très favorable aux actifs risqués, et donc aux risques de crédit.
Et qu’en est-il de l’Union européenne (UE) et de la Suisse, où le contexte économique reste différent?
Ce qui est certain c’est que le différentiel de taux entre l’Europe et les Etats-Unis va perdurer. La situation est effectivement particulière en Europe, avec à la fois une inflation et une croissance potentielle beaucoup plus faibles. Le premier pas pour la Banque centrale européenne (BCE) serait aussi de réduire ses programmes de rachat d’actifs, mais on en est encore loin. Il faut en outre rappeler qu’il n’existe pas une unité politique aussi forte dans l’UE et que la banque centrale se substitue quelque peu aux gouvernements pour réagir aux crises. Du côté de la Banque nationale suisse (BNS), le contexte est encore différent, avec une attention sur le franc suisse. Elle ne relèvera en tout cas pas ses taux avant la BCE.
Signs of persistent inflation may make a big difference, which is not at all visible at the moment. This is especially true for macroeconomic reasons: deflationary pressures remain significant, and then there’s the pressure stemming from the technological revolution, globalisation and demographic changes in developed countries. These factors, such as those related to new technologies, have perhaps even been exacerbated by the pandemic.
Carry strategies in particular are standing out, while default rates are low.
How is this backdrop influencing bond portfolio construction?
Carry strategies in particular are standing out, while default rates are low. The corporate debt market is attractive, both in terms of investment-grade and high-yield bonds (editor’s note: the former category offers safer returns, but ones which are lower than the latter). The banking sector’s performance also has to be mentioned, as this has seen a paradigm shift: after having been regarded as the source of the problem during the financial crisis, this time it has been part of the solution. During the pandemic, we’ve seen a change in what the regulators are saying about banks. With brilliant results and sound balance sheets, it’s a very attractive asset class for fixed income, in particular the subordinated debt segment.
Beyond being in fashion, what makes “green” bonds attractive?
These bonds are the most direct and transparent way to invest sustainably. “Green” bonds enable you to finance a real project with visibility on the changes that are being made thanks to the funds that have been made available. In our case, we analyse not only the project, but also its compatibility with the issuing company’s ambitions to transition to sustainability. “Green” debt also enables pension funds to broaden their investment horizons, as it’s better able to satisfy certain strict sustainable financing criteria.
It’s still hard to estimate the influence that sustainable finance will have on portfolios. It’s a movement which, in the first instance, is demand-driven and has been accelerated by EU regulation, which requires all funds with a European passport to set out their sustainable investment approaches. In the final analysis, everything depends on the clients. Not offering enough ESG solutions could mean being ruled out, but the effect of being “fashionable” makes identifying needs more complex. Whatever the case, we’re ready.
What can we expect from the fixed-income market in the longer term?
You have to keep in mind that regulators’ demands for banks to increase their minimum capital requirements has reduced market liquidity, which also means that market-moving events will have a greater impact when they hit. And regulators won’t let up the pressure in the next decade; the 2008 crisis will stick in people’s minds.
Central banks’ unorthodox tools will also continue to be used in the long term, which is to say for as long as the low growth and inflation environment is set to persist. That said, the health crisis has influenced forward guidance given its very different nature from the 2008 financial crisis. If you take the example of Janet Yellen and then Jerome Powell, as a consequence of an emergence from the crisis which has been spread out over a long period, we’ve moved on from calendar-based growth to growth linked to targets, given the V-shaped recovery coupled with an uncertain environment.
On a different note, exchange-traded funds continue to generate pressure on margins. Nonetheless, bondholders are less affected by this conflict between passive and active management. Given the fact that it’s inherently less liquid, the market is much more difficult to replicate efficiently.
Philippe Gräub
Head of Global & Absolute Return Fixed income
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