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Expertise 03.04.2018

Dettes privées: financement des LBO aux côtés du private equity

Dettes privées: financement des LBO aux côtés du private equity

Le développement de la dette privée procède du grand mouvement de désintermédiation bancaire qui s’est brutalement accéléré après la crise financière de 2008.


En Europe, la part des banques dans le financement privé de la dette (par opposition aux marchés obligataires dits «publics») est passée de près de 80% en 2008 à 25% aujourd’hui. Aux Etats-Unis, le recul est encore plus marqué, avec un chiffre qui est désormais passé à 8%. Par conséquent, de nouveaux acteurs sont venus se substituer aux banques dans le financement des entreprises, et ce via des fonds de dettes privées.

On trouve aujourd’hui trois sources de financement pour les entreprises «non-investment-grade», et donc autant d’opportunités pour les investisseurs: les obligations à haut rendement (à savoir le segment public), les prêts bancaires «loans» (c’est-à-dire le marché de la syndication bancaire, où les banques financent les entreprises puis revendent la dette à des investisseurs), et enfin le segment de la dette privée («private debt»), autrement dit le financement direct des entreprises («direct lending»). La dette privée est le segment le plus interconnecté et proche du private equity. Un fonds de private equity rachète une entreprise avec effet de levier («Leverage Buy-Out» - LBO): il fournit 40% du financement via des fonds propres et va rechercher auprès de fonds de dettes privées les 60% du financement nécessaire par endettement. Ce ratio 40/60 est susceptible d’évoluer en fonction du business model de la société et de la structure de l’endettement. La qualité et la stabilité du «deal flow» d’un fonds de dettes privées sont conditionnées par la proximité du fonds avec les sponsors private equity. Cette proximité permet d’identifier de nouvelles transactions et de proposer des solutions de financement sur mesure.

Dans le contexte actuel de remontée des taux d’intérêt, de normalisation des politiques monétaires, et d’anticipation d’une accélération du rythme de l’inflation, le principal avantage de la dette privée est son caractère de dette à taux variable – traditionnellement Libor + marge de crédit. En d’autres termes, la dette privée n’est pas exposée aux remontées des taux; elle bénéficie mécaniquement de la hausse des taux courts tout en offrant une protection contre l’inflation, les taux Libor étant historiquement fortement corrélés à l’inflation. La dette à taux variable est aujourd’hui une composante indispensable à une allocation obligataire équilibrée.

La dette privée permet aussi d’accéder aux différentes tranches de financement: senior (senior 1st lien) et subordonnée (senior 2nd lien et mezzanine). Les rendements offerts varient en fonction de la séniorité de la dette, c’est-à-dire du niveau de priorité de l’investisseur en cas de liquidation de la société.

Sur un cycle de marché, la rémunération de la dette privée varie de Libor +4% à 6% pour la dette senior 1st lien (la plus prioritaire), Libor +6% à 10% pour la dette senior 2nd lien (2e par ordre de priorité), et Libor +10% à 12% pour la dette «mezzanine», la moins prioritaire (mais prioritaire par rapport aux investisseurs private equity).

Aujourd’hui, les valorisations demeurent attractives. Les dettes senior affichent, en USD ou en EUR, des marges de l’ordre de 4% – qui se situent ainsi dans le bas de la fourchette des niveaux de marge depuis 2009, mais cela reste supérieur aux niveaux de 2006-2007 (environ 2,5%). Par ailleurs, la structure des LBO est plus solide. La contribution du private equity se monte en moyenne à 40% aujourd’hui, contre 30% avant la crise de 2008. En d’autres termes, les LBO sont moins leveragés, pour de meilleures rémunérations. Un portefeuille de dettes privées diversifié composé à 70% de dettes senior et à 30% de dettes subordonnées afficherait des rendements en USD de l’ordre de 7,5% pour une dette à taux variable. A titre de comparaison, les rendements du high yield obligataire s’élèvent à environ 6% en USD, mais avec une sensibilité aux taux d’intérêt de l’ordre de 4 années.

Au final, compte tenu de son profil de liquidité, la dette privée constitue un complément de long terme à une allocation obligataire classique. Elle concilie dette à taux variable et rendement de l’ordre de 7% en USD. La dette privée s’associe également idéalement à une allocation au private equity: la dette privée pour la récurrence des revenus, le private equity pour l’appréciation du capital.

Expertises d'Investment UBP

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Oliver Debat
Senior Investment Specialist

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