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Expertise 11.04.2018

Investir dans un cycle économique en phase avancée

Investir dans un cycle économique en phase avancée

Un contexte de marché favorable aux obligations convertibles


Thèse d’investissement

  • De par leur nature convexe, les obligations convertibles ont historiquement offert aux investisseurs des avantages sur le long terme, tels que des performances similaires à celles des actions, une volatilité inférieure, et des corrections («drawdowns») limitées.
  • L’option de conversion intégrée aux convertibles permet en outre aux investisseurs de profiter d’une sensibilité aux variations des taux d’intérêt nettement plus faible que celle des obligations classiques de duration similaire.
  • Comparativement aux options d’achat («call options») cotées, l’option de conversion attachée aux convertibles présente des caractéristiques très attrayantes; elle permet notamment d’avoir accès à des maturités plus longues ainsi qu’à diverses clauses de protection.
  • Etant donné leur convexité, les convertibles ont l’avantage de pouvoir s’adapter aux différentes conditions de marché. Cependant, certains environnements sont particulièrement bénéfiques à cette classe d’actifs, et nous pensons que la période actuelle en fait partie.
  • Le processus de normalisation des politiques monétaires, qui a débuté aux Etats-Unis et qui devrait progressivement gagner les autres pays développés, fait peser un risque de taux d’intérêt accru sur les instruments obligataires.
  • Bien que nous conservions une vue positive sur les actions pour 2018, le cycle économique, qui est actuellement en phase avancée, présente un potentiel de volatilité supérieure, et un risque de dispersion beaucoup plus élevé sur les marchés actions.
  • Dans de telles conditions, la convexité des convertibles et leur moindre sensibilité aux taux d’intérêt sont jugées bénéfiques.

Bénéficier des avantages de long terme offerts par les obligations convertibles

Les convertibles en quelques mots

Les obligations convertibles sont des instruments de dette. Cependant, contrairement aux obligations classiques, elles peuvent être soit remboursées à la valeur nominale à l’échéance, soit échangées en un nombre défini de parts de la société émettrice sur la durée de vie de l’instrument. Ce choix appartient au détenteur de la convertible.

Le profil de risque/rendement asymétrique des convertibles (à savoir la «convexité») tient à une combinaison de caractéristiques de type obligations et de type actions. La composante obligataire des convertibles leur confère les qualités défensives des obligations classiques (plancher obligataire, coupons, etc.), tandis que l’option d’achat («call option») qui leur est intégrée permet une exposition aux variations de prix de l’action sous-jacente.

Toutes autres choses égales par ailleurs, il s’avère que plus l’action sous-jacente croît, plus la convertible est à même de participer à cette tendance haussière. A l’inverse, plus l’action sous-jacente chute, moins la convertible est susceptible de souffrir de ce mouvement baissier (cf. graphique 1).

La convexité – un atout clé

Historiquement, la nature convexe des obligations convertibles a permis aux investisseurs de profiter de réels avantages sur le long terme, notamment des performances similaires à celles des actions, une moindre volatilité (cf. graphique 2), ou encore des corrections («drawdowns») limitées (cf. graphique 3).

Comme illustré dans les deux graphiques ci-dessus, sur les vingt dernières années, les obligations convertibles ont, en moyenne, participé à hauteur de seulement 39% à la baisse des actions européennes, et à hauteur de 49% à celle des actions mondiales (sur la base de chiffres mensuels). Ces données doivent être mises en perspective de la participation des convertibles aux phases de marché haussières, à savoir 50% en Europe et 59% au niveau mondial (chiffres mensuels).

Prudence sur les taux d’intérêt

Les convertibles offrent également une réelle valeur ajoutée par rapport aux obligations classiques – elles affichent notamment une sensibilité aux variations des taux d’intérêt nettement plus faible, pour une duration similaire.

Cette caractéristique attrayante s’explique par l’option de conversion intégrée aux convertibles, laquelle voit sa valeur augmenter en cas de hausse des taux d’intérêt (toutes autres choses égales par ailleurs). Cela permet donc de compenser partiellement l’impact négatif d’une telle hausse de taux sur la composante obligataire de l’instrument convertible.

La valeur cachée des obligations convertibles

A la suite de la crise financière de 2008, les clauses dites «de prospectus» sont devenues de plus en plus courantes dans l’univers des convertibles. Les plus connues, à savoir la protection du dividende et les clauses de «ratchet», constituent désormais la norme au sein de cette classe d’actifs (cf. graphiques 4 et 5).

Le mécanisme de ces clauses consiste généralement en une révision à la hausse du ratio de conversion. Elles visent ainsi à offrir une forme de compensation aux détenteurs d’obligations convertibles. Ces derniers sont donc protégés soit en cas de versement d'un dividende aux actionnaires par la société sous-jacente, soit contre l'acquisition ou le changement de contrôle de la société sous-jacente. La formule appliquée (protection du dividende ou clause de «ratchet») est définie, lors de l’émission, dans le prospectus de l’obligation convertible concernée. Plus rarement, ces clauses peuvent prendre la forme d’une compensation en liquidités (cash).

Souvent négligées, les «clauses de prospectus» peuvent toutefois offrir aux investisseurs une réelle valeur ajoutée sur le long terme.

Dans tous les cas, ces «clauses de prospectus» constituent des mécanismes de protection efficaces pour différents types d’événements qui peuvent faire partie du cycle de vie d’un émetteur, et elles renforcent la thèse d’investissement en faveur des convertibles dites «plain vanilla». Si les produits structurés ou synthétiques peuvent essayer de reproduire le profil convexe des obligations convertibles, ils n’offrent en revanche pas de protection similaire.

Les avantages liés à la convexité des convertibles font de ces dernières une classe d’actifs «tout-terrain», pouvant s’adapter à différents types d’environnement de marché. De fait, pour les convertibles, le «market timing» est moins important. Cependant, certaines conditions de marché sont particulièrement propices à cette classe d’actifs et, selon nous, l’environnement actuel en fait partie.

Investir dans un cycle économique en phase avancée

En 2017, la performance des marchés actions a été soutenue par une combinaison de trois facteurs: l’accélération de la croissance mondiale, l’augmentation des profits des sociétés, et le soutien des politiques monétaires des banques centrales, dans un contexte d’inflation modérée.

Alors que l’année 2018 est déjà bien avancée, nous pensons que les deux premiers piliers sont intacts. Une croissance synchronisée à l’échelle mondiale est en place, et la croissance économique est de plus en plus autonome, avec en outre une solide tendance pour les bénéfices des sociétés.

D’un autre côté, les dynamiques d’inflation (et, plus particulièrement, une accélération de l’inflation plus forte qu’attendu) pourraient peser sur ce contexte macroéconomique globalement porteur.

Un risque de taux d’intérêt accru

Selon nous, la sévère correction observée début février montre à quel point la dynamique inflationniste peut être imprévisible, remettant ainsi en question les prévisions en faveur d’un processus de normalisation des politiques monétaires graduel et régulier et, par conséquent, les anticipations de hausse progressive des rendements gouvernementaux.

Dans ce contexte, la moindre sensibilité aux taux d’intérêt qui caractérise les convertibles est jugée bénéfique.

Si l’on s’intéresse, sur les vingt dernières années, tant en Europe qu’aux Etats-Unis, aux périodes où les rendements à 10 ans ont enregistré une hausse significative (plus de 120 points de base (pb)), il ressort des tendances claires (cf. graphique 6).

Durant chacune de ces périodes (à savoir trois en Europe et huit aux Etats-Unis, dont la période actuelle), les obligations convertibles ont systématiquement fini en territoire positif – avec même parfois des surperformances par rapport aux actions –, alors que les obligations classiques affichaient systématiquement des performances négatives.

Cela peut paraître surprenant car l’on s’attendrait logiquement à ce que les obligations convertibles, qui sont avant tout des instruments obligataires, souffrent d’une hausse des taux d’intérêt – quoique dans une moindre mesure par rapport aux obligations classiques, grâce à la protection partielle liée à l’option intégrée aux convertibles.

Le fait est que les banques centrales ne relèvent pas leurs taux d’intérêt «sans raison». Les hausses de taux d’intérêt interviennent généralement dans des contextes économiques porteurs, comme c’est le cas actuellement.

Enfin, la surperformance des convertibles sur les obligations classiques, ainsi que leur capacité à générer des performances positives durant chacune de ces périodes, s’expliquent essentiellement par la combinaison de deux effets: d’un côté, l’impact positif de l’action sous-jacente de la convertible et, de l’autre, la protection partielle (contre les hausses de taux d’intérêt) offerte par l’option intégrée à la convertible.

La convexité pour faire face à un risque de dispersion et de volatilité accru

Alors que le cycle économique entre dans une phase plus avancée, de nouveaux défis apparaissent – notamment la normalisation des politiques monétaires de la part des banques centrales (avec généralement pour corollaire une hausse des niveaux de taux d’intérêt), des valorisations actions plus élevées, surtout aux Etats-Unis, ainsi que des incertitudes politiques. Ce contexte, combiné à des inquiétudes géopolitiques persistantes, se caractérise par un potentiel de plus forte volatilité, ainsi qu’un risque accru de dispersion sur les marchés actions.

Cette dispersion plus importante pourrait également être exacerbée par les participants au marché. Compte tenu d’un «bêta» attendu plus faible sur les marchés actions en 2018, différents investisseurs devraient favoriser les stratégies centrées sur l’alpha – soit au niveau des secteurs soit au niveau des actions –, ce qui devrait renforcer l’effet de dispersion.

Dans de telles conditions, la convexité apparaît comme un actif clé. Grâce à leur profil convexe, les convertibles permettent aux investisseurs de rester exposés au potentiel haussier additionnel des marchés actions, tout en conservant les avantages défensifs liés au plancher obligataire.

De plus, si elle devait se confirmer à plus long terme, après le «pic» observé début février, une hausse du régime de volatilité devrait entraîner une revalorisation positive des options. Dans ce contexte, les investisseurs peuvent donc s’attendre à ce que l’option de conversion intégrée dans les convertibles bénéficie d’une telle hausse, à travers une génération de valeur du côté de l’option.

En conséquence, pour les investisseurs qui prévoient un régime de volatilité plus élevée à l’avenir, nous pensons qu’il peut être judicieux de constituer des positions longues sur les options «de long terme».

Lire le pdf complet avec les graphiques

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Nicolas DELRUE
Head of Investment Specialists & Convertible Bond Investment Specialist

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Scarlett CLAVERIE-BULTÉ
Convertible Bond Investment Specialist

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