L'élection américaine en ligne de mire

La perspective d’une victoire des démocrates en novembre se précise

Les marchés des paris ont vu les perspectives de réélection se dégrader fortement pour le président américain Donald Trump lorsque les Etats-Unis ont à leur tour été frappés par la crise du coronavirus: ils ont donc intégré la plus faible probabilité d’un deuxième mandat depuis la mi-2019.

Les sondages auprès des électeurs indiquent clairement que le candidat démocrate Joe Biden, ancien vice-président des Etats-Unis, creuse son avance sur le président en exercice, bien que l’écart de 7% dans les sondages entre les deux rivaux reste encore loin des 10-12% dont Joe Biden était crédité fin 2019, au plus fort de la guerre commerciale sino-américaine.

Avec la complexité du système de collège électoral aux Etats- Unis, les «swing states» qui ont fait basculer le scrutin de 2016 en faveur de Donald Trump sont ceux-là même qui accordent en 2020 leur préférence à Joe Biden, avec un écart de 10% au Michigan, et de 6-7% en Floride et au Wisconsin. Au vu de ce basculement, les obstacles à une réélection s’annoncent donc considérables pour le président actuel.

Tout aussi important – la bataille pour le contrôle du Congrès américain semble également tourner à l’avantage du Parti démocrate conduit par Joe Biden. Alors que les démocrates sont déjà majoritaires à la Chambre des représentants et devraient le rester en 2021, il s’agit maintenant de savoir si les républicains pourront conserver leur majorité au Sénat afin de barrer la route à un agenda présidentiel démocrate au cas où la Maison-Blanche serait perdue.

Sept des cents sièges du Sénat sont actuellement en jeu entre candidats républicains et démocrates, avec quatre sièges qui doivent changer de camp pour donner aux démocrates le contrôle des deux chambres du Congrès. Les candidats démocrates ayant une longueur d’avance de 7 à 10% dans les sondages pour quatre des sept sièges, la perspective d’une victoire démocrate sur tous les fronts, qui dégagerait la voie pour mettre en oeuvre les objectifs du parti le jour de l’investiture, se précise de jour en jour.

Ainsi, s’il reste encore quatre mois avant que les électeurs ne se déplacent dans les urnes, le contexte actuel offre aux démocrates leur meilleure chance de reprendre le contrôle des pouvoirs exécutif et législatif depuis 2008.

Stratégie 1 pour combler l’écart: Les mesures de relance

Alors que la campagne officielle débute tout juste aux Etats-Unis, le président américain devra probablement mettre l’accent sur le dynamisme économique retrouvé de son pays pour fédérer sa base d’électeurs fidèles jusqu’en novembre.

Les mesures de confinement ayant commencé à être assouplies en mai, l’économie américaine voit déjà son activité se redresser dans le sillage de la Chine et de l’Europe.

Cependant, la recrudescence de l’épidémie dans des Etats clés comme le Texas, l’Arizona et la Floride jette une ombre menaçante au tableau; dans ce contexte, les investisseurs doivent garder à l’esprit que la Réserve fédérale (Fed) et le Trésor américain détiennent à eux deux assez de ressources pour pallier une nouvelle défaillance de l’économie américaine.

A cet égard, bien que la Fed ait largement communiqué sur les nouvelles facilités de trésorerie mises à sa disposition depuis mars 2020, force est de constater qu’elle a utilisé ces munitions avec parcimonie. A la place, son président, Jerome Powell, a renforcé les dispositifs classiques en rachetant des bons du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS - mortgage-backed securities) pour un montant d’USD 3’000 milliards, mais aussi en se déclarant prêt à adapter la politique monétaire en cas de besoin.

Grâce à ces nouvelles facilités de trésorerie, les réserves pouvant servir de stimulant monétaire sont presque comparables à celles que la Fed a déployées pour mettre fin au choc économique déclenché par les mesures de confinement liées à la pandémie en mars.

Non moins important, le Trésor américain a étoffé ses propres réserves au cours des derniers mois, comme en témoigne le «compte courant» du gouvernement américain via le compte général du Trésor détenu à la Banque de Réserve fédérale de New York. C’est par le biais de ce compte que sont gérés les mouvements des recettes fiscales, des dépenses du gouvernement fédéral des Etats-Unis, et surtout des produits issus de l’émission initiale de bons du Trésor.

Avant la pandémie, le Trésor américain détenait jusqu’à USD 400 milliards en liquidités pour ses paiements quotidiens. Bien que les autorités budgétaires américaines aient mis la main à la poche dans le cadre du CARES Act – le plan de sauvetage prévoyant USD 2’000 à 3’000 milliards pour aider les particuliers et les entreprises face à la crise du coronavirus –, le solde du compte général a quand même grossi pour atteindre USD 1’600 milliards. Cela signifie que le secrétaire au Trésor émet des bons du Trésor (que la Fed rachète indirectement) à un rythme qui dépasse d’USD 1’200 milliards celui de ses dépenses. Ces fonds pourraient encore servir de stimulant pour l’économie américaine si le pouvoir exécutif le juge nécessaire.

Stratégie 2 pour combler l’écart: Le conflit géopolitique

Avec le retard pris par le président américain dans les sondages, les investisseurs devraient également garder à l’esprit le risque que Donald Trump déclenche un conflit international pour rassembler derrière lui les électeurs américains.

En effet, son gouvernement a déjà préparé le terrain en entravant (quoique de façon modérée jusqu’à présent) l’accès de la Chine aux technologies de pointe et en imposant des règles plus contraignantes aux investisseurs chinois sur les marchés financiers américains.

On se souvient que les Etats-Unis ont prolongé les exemptions permettant au géant chinois de la 5G Huawei d’acheter du matériel à des fournisseurs américains. En parallèle, l’administration américaine a ajouté plusieurs sociétés étrangères faisant partie de la chaîne d’approvisionnement de Huawei à sa liste noire («liste des entités»), limitant ainsi leur accès aux technologies de pointe. Elle a également commencé à fermer la porte aux fournisseurs de microprocesseurs et d’équipements les plus sophistiqués, dont certains sont des entreprises taïwanaises. Par conséquent, l’importance stratégique de Taïwan augmente à la fois pour la Chine – et ses ambitions dans le domaine de la 5G et de la haute technologie – et les Etats-Unis – et leurs efforts pour contenir les progrès technologiques de la deuxième économie mondiale.

Par ailleurs, le gouvernement américain a ouvert un nouveau front dans le conflit avec la Chine en restreignant l’accès aux flux de capitaux en dollars. La guerre commerciale de 2018-19 a logiquement eu pour conséquence que les flux d’investissement directs étrangers en Chine ont été redirigés ailleurs, de nombreuses entreprises ayant décidé de déplacer leur chaîne d’approvisionnement dans d’autres pays que la Chine. Ces transferts ont entraîné un premier assèchement des flux en dollars vers la Chine.

Au 2e trimestre 2020, le NASDAQ a durci les conditions de cotation et le Sénat américain a adopté un projet de loi limitant fortement les possibilités pour les sociétés chinoises d’entrer en Bourse aux Etats-Unis.

Par conséquent, les entreprises chinoises se tournent de plus en plus vers Hong Kong pour lever des capitaux étrangers. Toutefois, bien que les Etats-Unis aient annoncé le retrait du statut particulier accordé à la région administrative spéciale de Hong Kong, d’autres mesures n’ont pas encore suivi, ce qui ouvre la voie à des pressions supplémentaires sur ce marché clé pour les levées de capitaux en dollars par les entreprises chinoises.

Si les Etats-Unis poursuivent leurs hostilités, les représailles chinoises pourraient aller plus loin que les sanctions monétaires et douanières utilisées durant la bataille commerciale. Compte tenu des mesures d’assouplissement quantitatif (QE) illimitées de la Réserve fédérale américaine et du redémarrage timide du commerce mondial, les principales «armes légères» auxquelles peut recourir la Chine (vente massive de bons du Trésor américain ou dévaluation du yuan) seront probablement insuffisantes dans l’environnement actuel.

En conséquence, Pékin pourrait donc bien sortir l’artillerie lourde avec des mesures de rétorsion anti-commerciales et géopolitiques qui donneraient une nouvelle dimension au conflit.

Les implications d’une présidence Biden - N°1: Hausses d’impôts pour les entreprises

L’administration Trump déploiera sans doute toute la panoplie de mesures à sa disposition pour conserver la Maison-Blanche. Si ses efforts échouent, une présidence Biden aura probablement des implications significatives pour les investisseurs.

Avec un changement de parti à la Maison-Blanche, les investisseurs doivent s’attendre à ce que certaines orientations politiques clés soient réalignées sur les idées du nouveau gouvernement.

Premièrement, si l’on remonte le temps jusqu’en 1928, année où le parti au pouvoir à la Maison-Blanche a changé de mains, on observe que ce changement s’est traduit par une baisse des marchés jusqu’à l’élection de novembre proprement dite. A contrario, lorsque les marchés croient en la victoire du parti en place, qu’il soit républicain ou démocrate, la performance de l’indice S&P 500 s’avère positive dans 92% des cas au cours des trois mois précédant l’élection (cf. graphique).

Sous une présidence Biden, le marché pourrait en effet s’inquiéter pour les bénéfices des entreprises car le programme fiscal du candidat démocrate détricote partiellement les baisses d’impôts décidées par Donald Trump en 2017 en remontant de 21% à 28% les taux d’imposition pour les entreprises et en instaurant un taux d’imposition minimum de 15%.

Le plan Biden inclut également des mesures qui augmenteraient les impôts de 10,5% à 21% sur le «global intangible low-taxed income» (GILTI), le revenu mondial incorporel faiblement imposé. C’est ce régime fiscal qui avait encouragé le rapatriement des revenus réalisés à l’étranger et déclenché une vague de rachats d’actions en 2018.

Alors que les marchés, selon nos calculs, intègrent déjà largement dans les cours le scénario d’une remontée, en 2021, des bénéfices des entreprises à leurs niveaux d’avant la récession, la perspective d’une hausse des impôts pour les entreprises, mais aussi d’une assiette fiscale plus large, est probablement sous-estimée par les attentes bénéficiaires actuelles pour l’année prochaine.

Les implications d’une présidence Biden - N°2: Programmes d’infrastructures et d’investissements verts

Malgré les hausses d’impôts pour les entreprises, les déficits budgétaires devraient rester importants car ces mesures iront probablement de pair avec des plans d’infrastructures et autres programmes d’investissements pour atteindre des objectifs à la fois économiques et sociaux.

La campagne de Joe Biden a notamment dessiné les contours d’un programme visant non seulement à moderniser des infrastructures nationales vétustes, mais aussi à stimuler l’emploi et la formation dans ce secteur. Le développement d’un réseau de transports publics plus vert et mieux connecté compte également parmi les engagements pris.

Bien que les déficits budgétaires américains annoncés aient déjà atteint près de 10% du PIB à la mi-2020, une grande partie de ces dépenses a été utilisée pour compenser les pertes de revenus consécutives aux mesures de confinement de l’économie entre mars et mai.

Si la politique budgétaire passe de ces mesures de compensation à des investissements sur le long terme dans les infrastructures, cela renforcerait la productivité et permettrait de réduire les écarts de performance et d’évaluation qui se sont creusés entre les titres de croissance et de valeur.

Ceci dit, tout en comportant des éléments classiques (p. ex. routes, ponts, rails), le programme de Joe Biden en faveur de l’infrastructure intégrera également de nombreux investissements qui serviront de catalyseur à la transformation des infrastructures américaines. Il pourrait en découler de nouvelles opportunités orientées «croissance», tout comme la pandémie de Covid-19 et le confinement ont permis d’accélérer la transformation et l’émergence de nouveaux segments de croissance dans d’autres secteurs de l’économie américaine.

En effet, au-delà des changements à l’oeuvre au niveau de l’économie, des entreprises et des ménages, la perspective d’une présidence Biden ajouterait la refonte de l’infrastructure aux projets de long terme qui focalisent notre attention en cette période post-confinement.

Les implications d’une présidence Biden - N°3: Remodeler les relations internationales des Etats-Unis

L’une des caractéristiques essentielles de la présidence Trump est sa doctrine «America First» («l’Amérique d’abord») qui gouverne les relations des Etats-Unis avec le reste du monde. Si Joe Biden devient président, les Etats-Unis adopteront probablement une approche plus multilatérale, notamment avec les grandes démocraties libérales.

Certes, de nombreux «alliés» pourraient se montrer réticents compte tenu des divergences d’intérêts des dernières années; mais si les relations se décrispaient, en particulier avec l’autre côté de l’Atlantique, ce serait aussi l’occasion de rétablir un contrepouvoir plus efficace face à la montée en puissance de la Chine dans le monde.

En effet, bien que l’Union européenne (UE) ait pris ses distances avec l’attitude agressive de Donald Trump envers la Chine, ses dirigeants ne cachent plus leurs inquiétudes à l’égard de la politique chinoise dans de nombreux domaines. De fait, à l’issue du récent sommet UE-Chine, la présidente de la Commission européenne, Ursula von der Leyen, a encouragé Pékin à «égaler notre niveau d’ambition» et l’a rappelé à ses promesses sur le changement climatique, les subventions aux entreprises, le commerce et les droits humains.

De plus, ces dernières semaines, l’UE a commencé à mettre en place un mécanisme pour protéger les entreprises européennes d’importance stratégique contre l’appétit de prédateurs étrangers à la suite d’une série d’OPA chinoises ces dernières années qui a vidé de leur substance des pans entiers de l’industrie européenne.

Peut-être impressionnée par cette fermeté croissante, la Chine a abandonné sa plainte déposée il y a quatre ans contre l’UE à l’Organisation mondiale du commerce (OMC) pour être considérée comme une économie de marché, actant ainsi le fait que ce statut ne lui sera pas octroyé. Si elle avait obtenu gain de cause, l’UE aurait eu moins d’outils à sa disposition pour lutter contre le «dumping» d’exportations chinoises à bas coût sur le continent. De leur côté, les Etats-Unis sont également engagés dans une querelle similaire avec la Chine sur son statut.

Par conséquent, si une présidence Biden est susceptible d’apaiser la rhétorique guerrière qui caractérise les relations sino-américaines depuis le début de l’administration Trump, elle peut aussi lâcher du lest en faveur du retour à un partenariat multilatéral prudent qui contribuera à remodeler les relations de la Chine avec le reste du monde.

Pour les investisseurs, cela laisse entendre que la relocalisation de chaînes d’approvisionnement, qui a commencé avec la guerre commerciale Etats-Unis/Chine de 2018-19 et s’est accélérée à la suite des mesures de confinement liées au Covid-19, devrait non seulement se poursuivre mais aussi s’intensifier à la faveur d’initiatives telles que les nouvelles règles de l’UE sur les OPA transfrontalières ou les subsides récemment accordés par le Japon aux entreprises qui rapatrient leurs activités dans le pays.

Si le spectre d’une confrontation agressive avec les Etats-Unis s’éloigne sous un gouvernement Biden, cela pourra également permettre à la Chine de se recentrer sur son propre agenda de réformes domestiques. En effet, bien qu’étant la première à sortir du confinement parmi les grandes économies mondiales, la Chine n’a pas encore déployé pleinement ses mesures de relance économique pour faire repartir sa croissance de façon significative.

Cette réticence peut en partie s’expliquer par un excès de prudence bien compréhensible au vu de la pandémie qui se poursuit dans de nombreux pays du monde, mais elle peut aussi être due à une incertitude persistante quant aux intentions de la politique américaine au cours des mois qui nous séparent de l’élection de novembre. Si ces incertitudes se dissipent, les opportunités cycliques et de cycle long dans une Chine réformatrice pourront une nouvelle fois revenir sur le devant de la scène pour les investisseurs.

Michaël Lok
Group Chief Investment Officer (CIO)
and Co-CEO Asset Management

Norman Villamin
Chief Investment Officer (CIO)
Wealth Management and
Head of Asset Allocation

Patrice Gautry
Chief Economist

Yves Cortellini
Deputy Head of Asset Allocation