- Les conditions macroéconomiques demeurent extrêmement favorables. Pourtant, la plupart des investisseurs font preuve d’attentisme, préoccupés par la durée exceptionnellement longue de la phase d’expansion économique actuelle et par des niveaux de valorisation jugés élevés.
- Dans le cadre d’une approche d’investissement dite «absolute return», déployée de manière active et non contrainte sur les marchés obligataires, certains segments restent attrayants : les titres « Investment-Grade » américains, le crédit «High Yield» global via des indices de CDS, et enfin, la dette «Additional Tier 1» des banques européennes.
L’environnement de marché fait aujourd’hui l’objet d’une forme de paradoxe. L’activité économique reste bien orientée, entre croissance robuste et synchronisée dans l’ensemble des zones géographiques, inflation à un point d’équilibre et garantie d’une normalisation très graduelle des politiques monétaires des banques centrales. Une telle période de croissance synchronisée est d’ailleurs assez rare.
Non, les cycles d’expansion économique ne meurent pas de vieillesse !
Mais en dépit de ces fondamentaux, les investisseurs sont aujourd’hui plutôt inquiets : la durée exceptionnelle du cycle d’expansion économique aux Etats-Unis ̶ le troisième plus long après-guerre, derrière ceux ayant pris fin en 1961 et en 1991 ̶ fait mécaniquement craindre une rupture de plus en plus proche de la croissance. Après plus de 8 ans d’expansion économique, les investisseurs redoutent un retour en récession à mesure que le temps passe. Or, un tel cycle peut encore durer longtemps. Les représentants de la Fed estiment d’ailleurs qu’une expansion a les mêmes chances de prendre fin au terme de 80 mois, qu’au terme de 40.
Les phases de croissance ne meurent pas de vieillesse mais à cause de chocs, le plus souvent exogènes et non prévisibles, ou à cause de politiques monétaires mal ajustées. S’il est difficile de prédire un choc, la visibilité qu’offrent les banques centrales quant à leurs stratégies monétaires est élevée. Le scénario d’un resserrement budgétaire et monétaire excessif est à écarter, car outre sa durée, le cycle d’expansion actuel se distingue par des niveaux de croissance, d’inflation et des taux d’intérêt moins élevés que lors des cycles passés. La faible inflation des salaires, dans un monde où la croissance de la productivité a chuté, permet à la Fed et la BCE de piloter le resserrement monétaire de façon très prudente, sur un rythme graduel.
Aborder certains segments obligataires via des dérivés et CDS
Dans ces conditions, les taux obligataires devraient rester relativement bas. La question des niveaux de valorisation est toutefois cruciale, après le rallye obligataire et boursier des dernières années. Les spreads de crédit demeurent attrayants. Nous constatons que les spreads de crédit BBB sont aujourd’hui plus larges de respectivement 60 et 100 points de base, par rapport aux niveaux les plus bas atteints pendant les deux cycles d’expansion longue des années 1960 et 1990.
Dans le contexte actuel, plusieurs segments obligataires se distinguent : «Investment-Grade» américain, «High Yield» global investi via des indices de CDS, et enfin, dette «Additional Tier1» des banques européennes de taille systémique. Ces dernières continuent d’améliorer leur rentabilité tandis que leurs charges exceptionnelles diminuent. Ces différents segments affichent de bonnes performances depuis plusieurs trimestres. Ces titres procurent non seulement du rendement grâce un carry et roll-down élevés, mais ils ne se sont pas ou peu renchéris. Ils conservent tout leur attrait. En effet, les valorisations du crédit Investment-Grade US et des CDS sur le High Yield global sont quasiment identiques depuis 5 ans, avec des niveaux de rendement respectivement proches de 3 et 6,5% en dollars.
L’heure est à l’«absolute return» et favorise, en particulier, une approche de performance absolue fondée sur le recours à des instruments dérivés et sur une gestion non contrainte, active. Les stratégies de dérivés permettent d’obtenir un rendement plus élevé, en carry et roll-down, sur le crédit Investment-Grade américain. De même, le recours aux CDS High Yield offre un rendement supérieur à celui des obligations High Yield traditionnelles, pour une duration inférieure et une meilleure liquidité. Et sur ce segment, les niveaux de valorisation des CDS sont plus attractifs que ceux des obligations. La gestion active de l’allocation en crédit et en taux d’intérêt permet une meilleure maîtrise du risque en portefeuille. L’objectif est d’exploiter des opportunités en valeur relative, c’est-à-dire identifier les meilleures sources de rendement obligataire à niveau de risque inchangé.
Christel Rendu de Lint
Head of Fixed Income