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UBP in der Presse 30.07.2019

Gewinne mitnehmen oder Korrektur riskieren

Gewinne mitnehmen oder Korrektur riskieren

Le Temps (29.07.2019) - Nach einem fulminanten ersten Halbjahr dürften die nächsten sechs Monate äusserst spannend für die aktiven Manager werden.


Die Börsen haben seit Januar solide Performances verzeichnet und all diejenigen Lügen gestraft, die nach dem Einbruch im letzten Quartal 2018 wiederholt zur Vorsicht mahnten. Obwohl sich der von den Zentralbanken seit Jahresbeginn angedeutete Richtungswechsel in der Geldpolitik als wichtigster Faktor für den Anstieg der Kurse und die Eindämmung der Volatilität erwiesen hat, dürfte dies wohl kaum ausreichen, um die Erholung der Aktien zu verstetigen.

Die beeindruckende «V-Bewegung», die in den letzten Monaten zu beobachten war, hat die Aufgabe der Strategen und Portfoliomanager äusserst verkompliziert. Da die Märkte Ankündigungseffekten unterliegen, ist vor allem das Timing heikel. Die Experten, die sich zum Zeitpunkt, als sämtliche Befürchtungen Niederschlag in den Marktkursen fanden, zu einem Risikoabbau entschieden, ohne ihre Aktienengagements später wieder aufzustocken, mussten sich im ersten Halbjahr letztlich mit der Zuschauerrolle abfinden. Übrigens fallen die Zuflüsse in Aktienfonds 2019 nur leicht positiv aus, was auf ein Versagen der traditionellen Market-Timing-Methoden der Strategen hindeutet.

Zu früh oder zu spät

Die Manager, die von der starken Kurserholung zu profitieren vermochten, scheinen sich – zumindest auf den ersten Blick – in einer viel beneidenswerteren Lage zu befinden. Ihnen drängt sich heute die knifflige Frage auf, ob sie die Gewinne mitnehmen sollen: Tun sie dies zu früh, werden es ihnen ihre bereits 2018 von der schwachen Wertentwicklung der Portfolios schwer enttäuschten Kunden vorwerfen. Die Entscheidung für oder gegen eine Gewinnmitnahme ist umso schwieriger, als der Marktaufschwung im ersten Halbjahr sehr rasch eingesetzt hat und das Jahr noch ganze sechs Monate dauert.

De facto lässt sich der seit Jahresbeginn beobachtete Anstieg der Aktienmärkte von 20% nicht analysieren, ohne die vorgängige Korrektur von 15% zu berücksichtigen. Wird die «V-Bewegung» einbezogen, fallen die Jahresperformances deutlich niedriger aus, was mit dem schleppenden Gewinnwachstum der Unternehmen und sogar mit dessen Abwärtstrend übereinstimmt, der in den letzten Monaten begonnen hat.

Da sich die Aktienkurse mittlerweile erholt haben, scheinen die Märkte ziemlich nahe bei ihrem fairen Preis zu notieren, entsprechen doch ihre Bewertungen dem historischen Durchschnitt.

Noch sind die Risiken wie die «Desynchronisierung» des Weltwirtschaftswachstums vor dem Hintergrund des Handelskriegs USA-China oder die zahlreichen politischen Turbulenzen nicht verschwunden. Sie haben die wichtigen Indizes im letzten Quartal 2018 in den Abgrund gerissen, weshalb das Aufwärtspotenzial der Märkte begrenzt sein dürfte.

Richtungswechsel der Zentralbanken

Den jähen Schwenk der Zentralbanken haben die Märkte diesen Unwägbarkeiten zu verdanken: Nachdem sich die Währungshüter zuerst ganz deutlich zur Normalisierung der Geldpolitik bekannt hatten, sind sie praktisch nahtlos zu einer viel zurückhaltenderen Rhetorik übergegangen, welche den Weg für Zinssenkungen und eine Rückkehr zum geldpolitischen Aktivismus geebnet hat. Offensichtlich möchten sich die grossen Notenbanken wieder das ganze geldpolitische Instrumentarium in die Hand geben, um nötigenfalls die Konjunktur ankurbeln zu können.

Das Jahr 2019 könnte somit zu einer Übergangsperiode werden – einem Minizyklus, in dem sich die Konjunktur zwar abkühlt, die Wirtschaft jedoch nicht in eine Rezession abgleitet. Durch die zeitliche Abstimmung ihrer Massnahmen versuchen die Zentralbanken sicherzustellen, dass die Volkswirtschaften glimpflich davonkommen.

Die zentrale Frage ist jedoch, ob ihnen dies gelingen wird oder – anders gesagt – ob sich der erneute Einsatz eines Arsenals an unkonventionellen geldpolitischen Instrumenten ebenso positiv auswirken wird wie zu den besten Zeiten des Quantitative Easing, das in den USA ab 2008 und in der Eurozone ab 2015 zum Tragen kam.

Darauf setzten die Märkte, als sie im ersten Halbjahr zum Höhenflug ansetzten. Allerdings ist diese Wette sehr gewagt, da die Unternehmen in den letzten Jahren die niedrigen Zinsen dazu genutzt haben, sich in einem bisher ungekannten Ausmass zu verschulden und über diesen Hebeleffekt in ihren Bilanzen ihre Rentabilität zu steigern.

Unterschiedlich grosser Handlungsspielraum

Da der Hebel der Fremdfinanzierung bereits ausgereizt ist, scheint es heute praktisch unmöglich, dass sich diese Dynamik wiederholt, sodass der potenzielle Beitrag der am höchsten verschuldeten Branchen zur Stimulierung des Wachstums beschränkt ist.

Die Vehemenz und das Tempo des geldpolitischen Kurswechsels der Federal Reserve zeigen ganz klar, worum es geht: Die Rezession soll um jeden Preis vermieden werden. Während die US-Notenbank ihren Handlungsspielraum seit 2015 wiederhergestellt hat und dieser somit beträchtlich ist, ist derjenige der Unternehmen viel kleiner.

Damit dieses Börsenjahr dank der Erholung der letzten sechs Monate zu einem ausserordentlichen Jahrgang wird, benötigen die Märkte zwingend positive Nachrichten. Bleiben diese aus, kann die potenziell hohe Gefahr einer Korrektur nicht abgewendet werden.

In einer so unsicheren Konstellation scheinen die traditionellen Allokationsprozesse an ihre Grenzen zu stossen. Die am besten geeignete Strategie besteht wahrscheinlich darin, einen Fuss in den riskanten Anlagen zu behalten und gleichzeitig die Wertentwicklung der Portfolios abzusichern. Eine vernünftige Verwaltung erfordert also den Einsatz differenzierterer Strategien und Modelle, die Derivate nutzen.

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Michaël Lok
Co-CEO Asset Management

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