Angesichts der ständig vom MSCI World übertroffenen Rekorde sticht dieser Bullenmarkt als einer der längsten in der Geschichte hervor. Doch das ist nicht seine einzige Besonderheit. Trotz der zahlreichen Risikofaktoren, die sich seit dem letzten Jahr manifestiert haben, verharrt die Volatilität auf historisch tiefem Niveau. Brexit, die Wahl von Donald Trump oder die Befürchtungen über populistische Auswüchse während der Wahlen in den Niederlanden und in Frankreich hätten allesamt neue Unruhen, einen Rückgang der Börsen oder wenigstens eine gewisse Vorsicht hervorrufen können. Sie hatten weit weniger Auswirkungen als erwartet.
Die Märkte legten im April 2015 zwar eine Verschnaufpause ein, da gewisse Zeichen einer Verlangsamung des US-Wachstums antizipiert wurden, ebenso Anfang 2016, einige Wochen nach der ersten Erhöhung der Fed Funds, während sich gleichzeitig Besorgnis um die chinesische Börse und die weltweite Konjunktur breit machte. Doch die durch diese Warnschüsse ausgelöste, höhere Nervosität hielt nicht an. Weit davon entfernt, den befürchteten Umbruch einzuläuten, waren diese punktuellen Korrekturen nichts weiter als vorübergehende Ausrutscher in einem unerschütterlichen Aufwärtstrend.
Politische Risiken ignorieren
Mit Ausnahme des Pfunds, das nach der Brexit-Abstimmung markant einbrach, verhielten sich die Finanzwerte insgesamt, wie wenn sie das politische Umfeld und seine möglichen Umwälzungen nicht betreffen würden. Diese Risiken liegen nun grösstenteils hinter uns, doch auf geopolitischer Ebene hält die hohe Ungewissheit an, speziell hinsichtlich der Golfregion, der Lage in Syrien, Iran oder gar Nordkorea, ohne nennenswerte Folgen für die Finanzmarktbedingungen.
Berücksichtigt man zudem, dass die Bewertungen Rekordniveaus erreicht haben, ist die Situation zumindest befremdlich. Aus Sicht der verhaltensorientierten Finanztheorie ist sie gar absurd. Denn in einem solchen Umfeld der nachhaltigen Markteuphorie müssten eigentlich gewisse Angstsignale etwa in Form von steigender Volatilität auftreten. Doch die Frühindikatoren stehen immer noch auf grün, wie das Beispiel des VIX zeigt, der sich gegenwärtig auf seinem historischen Tiefststand befindet.
Anhaltend stagnierende Volatilität, niedrige Zinsen und rekordhohe Bewertungen – eine solche Konfiguration ruft nach Vorsicht. Dennoch haben die Anleger, die am Markt investiert blieben, ohne sich zu sehr um die hohen Bewertungen zu kümmern, besser abgeschnitten als ängstliche Investoren.
Kommt die Wende?
Die Frage stellt sich also weiter: Wird es zu einer Wende kommen und wenn ja, was wird sie auslösen? Anders gefragt, wie lange werden sich die Märkte noch unsinnig verhalten, während sich die Finanzwelt darauf vorbereitet, eine Reihe von höchst symbolischen Jahrestagen zu feiern (Börsenkrach von 1987, 1997 (Asien) und 2007)?
Zweifellos noch eine ganze Zeit lang, denn seit dem Ausbruch der letzten grossen Krise hat sich die Struktur der Märkte grundlegend gewandelt. Der jüngste Aufstieg der passiven Vermögensverwaltung hat stark dazu beigetragen. Ob man nun die ETFs oder die Fülle neu gegründeter Indextools betrachtet, die Zahlen sind beeindruckend. Gemäss Merrill Lynch stellen ETFs heute 24% der an den US-Märkten gehandelten Volumen dar. Seit 2009 hat sich der Anteil der US-Aktienfonds, die von Kolossen wie BlackRock, Vanguard oder State Street passiv gemanagt werden, verdoppelt und beläuft sich derzeit auf 37%. Und auch in Europa mangelt es nicht an ihnen. In 2016 betrug der Marktanteil der passiven Vermögensverwaltung 15%, in 2002 waren es laut Deloitte 4%.
Die stabilisierende Wirkung der ETFs
Viele gut informierte Akteure warnen vor den negativen Folgen der passiven Vermögensverwaltung, besonders auf die Corporate Governance, und ihre möglichen Verdienste wurden ausführlich mit dem aktiven Management verglichen. Wir wollen hier diese Debatte nicht nochmals durchspielen, sondern die Auswirkungen des beträchtlichen Volumenzuwachses der passiven Vermögensverwaltung hervorheben. Letztere wurde gelegentlich beschuldigt, die Marktbewegungen zu beschleunigen und so die Volatilität zu befeuern. Doch Studien zeigten in letzter Zeit in die entgegengesetzte Richtung: Sie gehen vielmehr davon aus, dass die zugrunde liegende Volatilität tendenziell stärker sinkt, je mehr ETFs und Tracker es gibt. Jede Korrektur schlägt sich automatisch in einer Neugewichtung nieder, die einen stabilisierenden Effekt auf die betreffenden Anlageklassen haben kann. So werden die sich selbst nährenden Baissebewegungen und die Schneeball-Effekte, deren psychologische Wurzeln die verhaltensorientierte Finanztheorie so gut aufgezeigt hat, durch die heutige Führungsrolle der passiven Vermögensverwaltung scheinbar gedämpft oder gar aufgehoben.
Ein zweiter Faktor, der die Widerstandskraft der Märkte möglicherweise erklären könnte, ist die Reglementierung der Versicherungsbranche und der Pensionskassen. Denn das tiefe Zinsniveau zwingt diese Akteure zu kaufen, um ihrer Renditepflicht nachkommen zu können. Diese Suche nach Rendite stützt die Anleihemärkte und begrenzt die Möglichkeit abrupter Korrekturen. Schliesslich trägt ein drittes wesentliches Element zum soliden Haussetrend bei. Der seit zehn Jahren von den Zentralbanken an den Tag gelegte Aktivismus, in erster Linie zur Stützung der Finanzinstitute und in zweiter Linie der Konjunktur, hat Gelder in nie dagewesenem Ausmass in die Märkte gespült. Die erwarteten geldpolitischen Straffungen dies- und jenseits des Atlantiks hätten bereits eine Neuanpassung der Anleiherenditenkurve nach sich ziehen müssen. Doch trotz zeitweiliger Spannungen in den USA bleiben Zinsen und Spreads hartnäckig auf tiefem Stand.
Können diese drei für das gegenwärtige Nirwana zuständigen Faktoren Bestand haben? Oder werden in Kürze der gesunde Menschenverstand und die Vorsicht die Überhand gewinnen? Wir können davon ausgehen, dass wir vor Ende des Jahres eine Antwort erhalten werden.
Michel Longhini
CEO Private Banking